要 點
短博週期，長配成長。對於美歐所謂“零關稅、零補貼”同盟的擔憂，依舊是穿林打葉的噪聲，只要堅定的推進減稅等改革、做好自己的事，對這些外部壓力不需要過度擔憂。在估值隱含增速跌破基本面之後，由“大博弈催化政策再調整”帶來的估值修復行情，是整個週期股的博弈性機會，而非僅僅是建築板塊的。但是，在新格局下，越是要“松貨幣、寬財政”越是意味著不會放鬆對泡沫經濟的調控，基建的作用更多的也只是確保經濟平穩下行而非打出一波所謂的新週期，因此週期股仍是有且僅有博弈性機會。往後看，“消費才是真成長”與“科技提升TFP”仍將是未來主要的結構性機會所在。
週期運行跟蹤：週期運行穩中有降。黑色系：秦皇島動力煤622元/噸（前值651元/噸），螺紋鋼現貨環比上漲70元/噸，熱卷環比上漲20元/噸。全國35個地區螺紋鋼庫存為448萬噸（前值456萬噸）。化工大宗商品方面，上游庫存和社會庫存均小幅上升。全國高爐開工率環比67.40%（前值70.99%）；唐山鋼廠開工率為53.66%（前值73.17%）。
大類資產表現：美股和A股周漲跌不一。倫敦現貨黃金下跌0.39%，原油下跌0.22%，報69.61美元/桶。此外，美債收益率環比上漲7bp，至2.96%，美元指數上漲0.23%，人民幣兌美元貶值0.66%。
權益大勢回顧：A股漲跌幅較小，與上週基本持平。本週上證綜指收漲1.57%，上證50收漲1.26%，滬深300收漲0.81%，中小板收跌0.16%，創業板指收跌1.93%，中證500收漲1.43%。從PETTM來看，估值所屬分位依次為：剔除溫氏樂視後的創業板（21%）、滬深300（29%）、上證50（27%）、上證A股（19%）、中證500（3%）。從PB來看，估值所屬分位依次為：創業板（22%）、滬深300（19%）、上證50（19%）、上證A股（10%）、中證500（4%）。
行業比較概覽：建築領漲，醫藥領跌。本週漲幅前五分別是建築、鋼鐵、建材、煤炭、國防軍工，而周跌幅前五分別是醫藥、電子元器件、餐飲旅遊、計算機、通信。估值方面：基礎化工、輕工製造、煤炭、建材、電力設備、房地產的最新PETTM低於歷史15%分位；電力及公用事業、石油石化、煤炭、電力設備、商貿零售、非銀金融、傳媒、銀行、房地產行業的最新PB低於歷史15%分位。陸股通方面，本週淨買入的前五大行業是非銀金融、銀行、醫藥、鋼鐵、建材。
未來一週需知：7月31日，中國公佈7月官方製造業PMI；8月2日，歐盟公佈6月PPI同比。
風險提示：1、美國金融市場波動加大。2、中國減稅等改革不及預期。
正 文
1、策略前瞻
在上期策略前瞻中，我們提出“莫聽穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行”，建議“莫聽”三種穿林打葉的噪聲：一是“跌就順勢看空、漲就藉機翻多”的“牆頭草”觀點；二是過度擔憂外部壓力的觀點，上週末特朗普聲稱對全部輸美產品徵收關稅，我們就講當下中國已經成為內需和內部政策主導的經濟體，而且自6月24號降準支持債轉股以來，我們反覆強調的“大博弈催化政策再調整”邏輯[1]日益清晰，
這意味著外部挑戰越大，中國內部的政策反而越有可能走向更加穩健，作為內需和內部政策主導的大型經濟體，只要中國內部的事情做好了，無需對外部挑戰過度恐慌；三是，對於“去槓桿不搞了”，或者又開始期待泡沫經濟迴歸等非理性樂觀看法，我們建議適可而止，監管變得是去槓桿的節奏與方式，不是去槓桿這個大方向本身，甚至是越是需要“松貨幣、寬財政”越意味著不會放鬆對泡沫經濟的打壓。因此市場的估值修復行情只可能是“徐行”。上週的市場表現也基本上印證了這樣的判斷，但是，我們又看到了新的噪音，就是擔憂美歐同盟。事實上，我們此前一直講，特朗普挑起貿易摩擦的最終目的很可能是不搞貿易摩擦，因此美歐達成致力於“零關稅、零補貼”的口頭聲明並不意外。但是，歐盟是個特殊的聯盟機制，而非主權國家性質的聯邦機制，特朗普和容克之間的口頭聲明最終能夠落實多少不得而知。更重要的是，相比於冷戰時代，當今的歐盟等所謂的美國盟友們，在面臨來自於美國的壓力時有更大的縱橫捭闔空間，這意味著即便特朗普試圖以戰促和，確實有以貿易摩擦相威脅實現“零關稅、零補貼”的更高水平貿易機制的意圖，但在歐盟獨立性增強的背景下，歐盟能夠做出多少讓步、這樣一個所謂的“零關稅、零補貼”貿易機制能夠什麼時候、多大程度上實現，仍然存在巨大變數。因此，美歐聯盟共建“零關稅、零補貼”貿易機制的風險是客觀存在的，但是中國也有足夠的時間和空間去做應對，只要中國內部的減稅等改革真正做到位，這樣一個美歐聯盟對中國的不利影響將會可控，不足為憂。
往後看，我們還是建議“短博週期、長配成長”。自我們7月15號明確提出“大博弈催化政策再調整，底部有望越磨越高”[2]，建築板塊一度一枝獨秀，實際上，在估值隱含增速跌破基本面的背後，是對週期股整體的過度殺跌，因此由“大博弈催化政策再調整”引發的估值修復行情，也是整個週期性板塊的估值修復，只不過相比於泡沫經濟而言，基建明顯成為發力的主要抓手，因此建築板塊的彈性更高，但在短期的快速、大幅上漲之後，這種估值修復的行情有望向其他週期股擴散。但是，為什麼我們要再次強調週期股依然是有且僅有博弈性行情[3]，這還是要回到年初“新格局下的價值重估”去考慮。在新格局下，人口紅利消失、金融週期轉向意味著基建發力的作用僅僅是防止總需求過快下行，做不到也沒有必要去把經濟打出一波增速向上的所謂新週期，因此週期股的短期估值修復是需求下行過快的預期和事實上需求下行比較慢之間的博弈行情。
往長遠看，消費與科技仍是新格局下新經濟的大方向。科創股短期面臨中報業績風險與寬財政下利率上行的擔憂，但只要寬財政不過度，經濟週期的下行終將帶動利率下行，進而有利於科創股；更重要的是，大博弈的背景下，黃宗羲定律有望最終被打破，實質性減稅可期，這將有助於消費。因此，從長期看，我們依舊看好“消費才是真成長”與“科技提升TFP”所構成的新格局下的新經濟。如果用一句話去概括週期與消費的趨勢差別，週期股未來主要體現為進一退二，消費股則更多的是進二退一。
2、大勢判斷
2.1、週期跟蹤
黑色系方面，秦皇島5500大卡動力煤為622元/噸（前值651元/噸），螺紋鋼現貨為4180元/噸（前值4110元/噸），熱卷為4330元/噸（前值4310元/噸）。全國35個地區螺紋鋼庫存下降，本週為448萬噸（前值456萬噸）；主要建築鋼材生產企業螺紋鋼庫存為181萬噸（前值184萬噸）。
化工大宗商品方面，上游庫存和社會庫存均小幅下降。PVC社會庫存為至33.70萬噸（前值36.70萬噸），上游庫存3.84萬噸（前值3.91萬噸）。PE社會庫存21.80萬噸（前值23.86萬噸），上游庫存5.03萬噸（前值5.46萬噸）。PP社會庫存上週庫存為17.80萬噸（前值19.54萬噸），上游庫存3.47萬噸（前值3.51萬噸）。
工業生產方面，截至本週五，六大發電集團日均耗煤量83.32萬噸（前值79.22萬噸）；水泥價格指數基本持平，為139.69（前值139.64）。截至本週五，唐山鋼廠開工率大幅下降，為53.66%（前值73.17%），全國高爐開工率環比下降，為67.40%（前值70.99%）。
2.2、大類資產
本週股市方面，美股和A股漲跌不一。具體來看，納斯達克指數週跌1.06%（前值下跌0.07%），標普500指數週漲0.61%（前值上漲0.02%），道瓊斯工業指數週漲1.57%（前值上漲0.15%）。A股方面，創業板周跌0.93%（前值下跌0.55%），上證綜指周漲1.57%（前值下跌0.07%）。
其他大類資產方面，十年期美債收益率環比上漲7bp，報2.96%；美元指數上漲0.23%，報94.69；人民幣兌美元貶值0.66%；倫敦現貨黃金跌幅0.39%； WTI現貨原油上漲0.22%，至69.61美元/桶。恆生指數上漲2.05%。
2.3、權益大勢
本週A股日均成交量392億股（前值285億股）；日均換手率為0.86%（前值0.63%）。分板塊來看，創業板指日均成交額環比上升32億元；滬深300日均成交額環比上升289億元；上證50日均成交額環比上升102億元；中證500日均成交額環比上升149億元。
從指數上看，上證綜指收漲1.57%，上證50收漲1.26%，滬深300收漲0.81%，中小板收跌0.16%，創業板指收跌0.93%，中證500收漲1.43%。
從PETTM來看，滬深300最新市盈率為11.99倍，估值位於歷史水平29%分位；創業板（剔除溫氏樂視）最新市盈率為45.14倍，估值排列於21%的歷史分位；上證50最新市盈率為10.08倍，位於27%的歷史分位；上證A股最新市盈率為13.07，估值位於19%的歷史分位；中證500最新市盈率22.32倍，處於歷史3%分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是 22%、4%、10%、19%和19%。
3、行業比較
分行業來看，本週中信一級行業漲幅前五名分別為建築、鋼鐵、建材、煤炭、國防軍工，而周跌幅前五分別是醫藥、電子元器件、餐飲旅遊、計算機、通信。再來看今年以來漲跌幅情況，2018年以來，中信一級行業漲幅前五分別是餐飲旅遊、食品飲料、醫藥、石油石化、計算機；2018年以來跌幅前五分別是綜合、電力設備、通信、有色金融、傳媒。
重要股東二級市場本週淨減持25.50億元（前值減持13.15億元）：增持前三行業為建材（1.45億元）、電力設備（1.00億元）、食品飲料（0.22億元）；減持前三行業為房地產（10.13億元，前值減持5.66億元）、醫藥（6.15億元，前值減持0.83億元）、電氣元器件（3.37億元，前值增持0.73億元）。陸股通本週淨買入24.54億元（前值淨買入15.13億元），從十大活躍個股所屬行業看，淨買入的前五行業是非銀金融（11.05億元，前值淨買入1.81億元）、銀行（4.79億元）、醫藥（4.05億元，前值淨買入2.26億元）、鋼鐵（3.12億元）、建材（2.89億元）；淨賣出的前三行業是餐飲旅遊（3.46億元，前值淨賣出3.45億元）、電子元器件（3.10億元，前值淨賣出3.69億元）、食品飲料（2.06億元）。
從PETTM歷史分位來看，目前位於中位數以上的是石油石化（77%）、國防（61%）、機械（54%）。目前位於1/4分位與1/2分位之間的行業有：計算機（48%）、電力及公用事業（47%）、鋼鐵（38%）、有色金屬（37%）、食品飲料（36%）、家電（33%）、銀行（28%）、電子元器件（27%）、通信（26%）、農林牧漁（26%）、餐飲旅遊（25%）；目前低於1/4分位行業有：汽車（24%）、傳媒（20%）、交通運輸（20%）、紡織服裝（19%）、非銀金融（19%）、醫藥（18%）、商貿零售（17%）、建築（16%）、基礎化工（10%）、輕工製造（10%）、煤炭（9%）、建材（8%）、電力設備（6%）、房地產（2%）。
從PB角度來看，餐飲旅遊（66%）、食品飲料（61%）、家電（57%）、通信（56%）、輕工製造（51%）等行業的估值位於1/2分位至3/4分位；醫藥（46%）、電子元器件（40%）、計算機（37%）、建材（37%）、鋼鐵（37%）、基礎化工（35%）、紡織服裝（32%）等行業最新市淨率位於1/4分位至1/2分位：農林牧漁（21%）、交通運輸（21%）、機械（19%）、有色金屬（19%）、汽車（18%）、建築（17%）、國防軍工（15%）、電力及公用事業（7%）、石油石化（7%）、煤炭（7%）、電力設備（4%）、商貿零售（3%）、非銀金融（1%）、傳媒（1%）、銀行（0.4%）房地產（0.3%）等行業最新市淨率分位低於1/4分位。
4、未來一週需知
5、風險提示
1、美國金融市場波動加大。2、中國減稅等改革不及預期。
[1]謝超：《禍兮福所倚：沒想象的那麼糟——大博弈下的策略·中篇》，2018年6月3日。
[2]謝超：《大博弈催化政策再調整，底部有望越磨越高 ——策略前瞻之二十八》，2018年7月15日。
[3]謝超、張安寧：《新格局下的價值重估——2018年A股投資策略》，2018年1月3日。
[4]左軸一個單位代表勞動年齡人口增量50萬或名義GDP增速1個百分點。
策略前瞻看光大：超悅策略
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