主要觀點
本週債券市場情緒轉弱，短端回調。本週資金市場先緊後松、債券市場先抑後揚，股市反彈對債市情緒形成抑制；短端利率有所回調，尤其是1年國債收益率的上升幅度較大，與招標情況偏弱有關；高評級信用債表現較好，但成交明顯縮量；國債期貨先跌後漲，成交縮、持倉增。驅動因素來看，本週債市主要受到資金感受、股市情緒等的影響，貿易戰雖然升溫，但市場反應不大。本週央行逆回購操作縮量並在週五暫停，但週一MLF、週五國庫現金定存，央行操作仍偏積極。資金面先緊後松，前半周受到月度繳稅、地方債發行繳款等的約束，後半周因月末財政支出加速而有所緩和。與此相關的是，債市表現先抑後揚，但除了資金情緒外，債市情緒偏弱，還與股市表現較強有關。週二，美國宣佈加徵2000億美元商品關稅，但股債市場已經充分預期；午後，基建板塊帶動股市大幅反彈，這與發改委“穩定有效投資”表述有關。
本週三，發改委提出“加大基礎設施等領域補短板力度，穩定有效投資，不斷提高投資效益”，穩投資預期增強推動基建板塊及整體股市大幅反彈，這對債市情緒也形成了抑制。那麼，市場情緒之外，實體經濟的微觀感受等其他具象層面是否有變化呢？結合發改委《2018年8月份全國固定資產投資發展趨勢監測報告》，我們對 “穩投資”的可能性進行一些觀測：
其一，新增意向投資增速回升，投資悲觀預期或需修復。8月，新增意向投資額累計同比4.5%，較前值上升1.4個百分點，為4月後的首度回升。其中，基建、製造業與地產領域的新增意向投資增速分別較前值回升1個百分點、1個百分點和0.6個百分點。並且，三個領域新增意向投資增速的相互關係，與其投資完成額增速的相互關係類似，即基建最弱、製造業溫和、地產偏強。這意味著當前可能已經臨近 “穩投資”的預期修復時點。
其二，基建投資重心逐步從交通運輸向環保民生轉移。8月，基建領域的新增意向投資增速回升，主要與道路運輸業、水利管理業、生態保護和環境治理業等行業的跌幅收窄有關。相比於去年同期，生態保護和環境治理業、公共設施管理業的佔比有所上升；鐵路運輸業、道路運輸業的佔比有所下降。這反映出基建投資重心因經濟高質量發展要求而發生變化。
其三，東部地區投資佔比仍高，中西部投資擴張目前暫不明顯。儘管東部地區投資佔比較去年同期下降，中西部地區投資佔比較去年同期上升，但是，今年6-8月並未看到明顯的東部投資減少、中西部投資增多跡象。此外，8月東部地區新增意向投資跌幅收窄，西部地區增速提升，中部和東北地區增速下降，這似乎反映基建補短板並向中西部傾斜的效果可能還不顯著。但也有兩點積極現象需要關注：一是，擬建投資項目轉化率較高的主要是中西部省份；二是， 8月中西部地區的基建新增意向投資增速都有回升，這與東部地區新增意向投資跌幅收窄主要依靠製造業、房地產業和高新技術產業的情形不同，這實際上反映了基建補短板的政策方向。
其四，製造業與地產投資比較穩健，一些高新技術行業新增投資偏強。儘管製造業新增意向投資增速年初以來持續下滑，8月首度反彈，但增速一直在10%以上的高位，且計算機通信和其他電子設備製造業、電氣機械和器材製造業、非金屬礦物製品業、化學原料和化學制品製造業、汽車製造業等行業的新增意向投資增速都在30%以上，反映製造業投資項目儲備是比較充裕的。此外，地產領域的新增意向投資增速一直穩定在40%附近，這與地產新開工增速持續上升的情況也比較契合，反映出地產投資的“韌性”。此外，電子信息、新能源、新材料等高新技術行業的新增意向投資增速較快，8月分別為133.9%、89.9%、68.0%；高端技術裝備製造、環保產業等其他高薪基數行業增速也在20-30%區間，反映出製造業投資與新經濟具有一些潛力。
一、債市回顧：股漲債跌，短端回調
本週債券市場情緒轉弱，短端回調。本週資金市場先緊後松、債券市場先抑後揚，股市反彈對債市情緒形成抑制；短端利率有所回調，尤其是1年國債收益率的上升幅度較大，與招標情況偏弱有關；高評級信用債表現較好，但成交明顯縮量；國債期貨先跌後漲，成交縮、持倉增，債市情緒因股市上漲、投資發力預期增強而有所轉弱（圖表1、圖表2）。
驅動因素來看，本週債市主要受到資金感受、股市情緒等的影響，貿易戰雖然升溫，但市場反應不大。本週央行逆回購操作縮量並在週五暫停，但週一“意外”開展2650億元MLF操作、週五國庫現金定存招標1200億元，整週實現資金淨投放3250億元。央行操作仍偏積極，但資金面先緊後松，前半周受到月度繳稅、地方債發行繳款等的約束，後半周由於月末財政支出加速而有所緩和，週五國庫現金定存招標利率也繼續隨行就市下行9bp。與此相關的是，債市表現先抑後揚，但除了資金情緒外，債市情緒偏弱，還與股市表現較強有關。週二，美國宣佈加徵2000億美元商品關稅，但股債市場已經充分預期、反應都不明顯；午後，基建板塊帶動股市大幅反彈，其後幾日的股市也持續走強，這與發改委“穩定有效投資”等表述有關。
二、主題評論：“穩投資”的幾個徵兆
7月下旬以來，信貸監管政策相對友好、財政基建積極發力的政策變化不少。但是，一方面，7-8月信貸數據並未持續增強，且投向結構不太理想，社融擴張也持續偏弱，基建投資增速再創新低；另一方面，如果關於債務擴張或監管基調的口徑不松，即便廣義財政積極擴張，也很難彌補基建投資乘數收縮的風險。此外，市場對於地方缺少建設項目也多有爭議。
然而，本週三，發改委提出“加大基礎設施等領域補短板力度，穩定有效投資，不斷提高投資效益”，穩投資預期增強推動基建板塊及整體股市大幅反彈，這對債市情緒也形成了抑制。那麼，市場情緒之外，實體經濟的微觀感受等其他具象層面是否有變化呢？
本週，發改委發佈了《2018年8月份全國固定資產投資發展趨勢監測報告》，主要內容是對意向投資項目進行監測，可以幫助預見未來一段時間的固定資產投資情況。我們對這一報告數據也進行了相應梳理，希望對“穩投資”的可能性進行一些觀測。
其一，新增意向投資增速回升，投資“三駕馬車”均有改善，投資悲觀預期或需修復。8月，新增意向投資額累計同比4.5%，較前值上升1.4個百分點，為4月後的首度回升（圖表3）。其中，基建、製造業與地產領域的新增意向投資增速為-34.2%、13.4%和38.7%，分別較前值回升1個百分點、1個百分點和0.6個百分點。並且，三個領域新增意向投資增速的相互關係，與其投資完成額增速的相互關係類似，即基建最弱、製造業溫和、地產偏強。然而，由於缺少歷史數據（僅有6-8月的分領域新增意向投資增速數據），難以對其具體前瞻性進行判斷。但由新增意向投資增速觸底回升且同步改善的情況來看，可能已經臨近 “穩投資”的預期修復時點。
其二，基建投資重心逐步從交通運輸向環保民生轉移。8月，基建領域的新增意向投資增速回升，主要與道路運輸業、水利管理業、生態保護和環境治理業等行業的跌幅收窄有關。相比於去年同期，生態保護和環境治理業的新增意向投資佔比上升了接近4個百分點至13%附近，公共設施管理業佔比也有上升；鐵路運輸業的新增意向投資佔比下降了約4個百分點至15%附近，道路運輸業佔比也有下降（圖表4）。這反映出基建投資重心發生變化，與各種注重經濟高質量發展的政策環境相互契合，符合市場對於強刺激政策難以推行的預期。
其三，東部地區投資佔比仍高，中西部投資擴張目前暫不明顯。分地區來看，新增意向投資佔比由高至低分別是東部、西部、中部、東北；並且，儘管東部地區投資佔比較去年同期下降，中西部地區投資佔比較去年同期上升，但是，今年6-8月並未看到明顯的東部投資減少、中西部投資增多跡象（圖表5）。此外，8月東部地區新增意向投資跌幅收窄，西部地區增速提升，中部和東北地區增速下降，這似乎反映基建補短板並向中西部傾斜的效果可能還不顯著。
但是，也有兩點積極現象需要關注：一是，擬建投資項目轉化率較高的主要是中西部省份，例如，雲南、海南、甘肅、廣西等省的擬建投資項目轉化率7-8月高於40%；二是，儘管8月中西部地區的新增意向投資增速分別下滑和微升，但在其他領域新增意向投資增速下滑的同時，中西部地區的基建新增意向投資增速都有回升，這與東部地區新增意向投資跌幅收窄主要依靠製造業、房地產業和高新技術產業的情形不同，這實際上反映了基建補短板的政策方向。
其四，製造業與地產投資比較穩健，一些高新技術行業新增投資偏強。儘管製造業新增意向投資增速年初以來持續下滑，8月首度反彈，但增速一直在10%以上的高位，強於製造業投資完成額增速，且計算機通信和其他電子設備製造業、電氣機械和器材製造業、非金屬礦物製品業、化學原料和化學制品製造業、汽車製造業等行業的新增意向投資增速都在30%以上，反映製造業投資項目儲備是比較充裕的。此外，地產領域的新增意向投資增速一直穩定在40%附近，這與地產新開工增速持續上升的情況也比較契合，反映出地產投資的“韌性”。
此外，電子信息、新能源、新材料等高新技術行業的新增意向投資增速較快，8月分別為133.9%、89.9%、68.0%；高端技術裝備製造、環保產業等其他高薪基數行業增速也在20-30%區間（圖表6），反映出製造業投資與新經濟具有一些增長潛力。
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