迭創新低之後，大盤在9月18日這個特殊的日子迎來反彈。儘管如此，上證綜指和滬深300指數年初至今下跌已經超過18%，食品飲料板塊下跌12%，其中釀酒指數下跌超過8%。整體來講雖然仍具有極強防禦屬性，但分化已經非常明顯。
中秋、國慶需求旺季即將到來，食品飲料為何旺季不旺？上半場狂歡過後，食品飲料投資下半場需要關注什麼？華創證券研究所所長、食品飲料行業首席分析師，連續三年榮獲新財富最佳分析師第一名的董廣陽，曾在今年5月份提出，需要換個思維看食品飲料了。四個月之後，董廣陽在進門財經再度發聲，詳解白酒下半場的邏輯與演變。（以下為路演文字整理）
10年研究老兵的心聲
今年5月初過來彙報了一下，剛好那個時候確實也是行情的起點。那個時候也確實比較明顯的感覺到一個往上的拐點，確實市場對於當時食品板塊的過度悲觀。今年到7月份實際上下跌之前，確實也能感受到這個市場的變化，不過要比較明確的出來就是大幅的這個喊空，當時覺得也沒有太必要，因為主要更多的是覺得這個邊際偏差的波動，下半年這個跌幅也符合預期，當然後面的宏觀環境的變化，確實有些超出市場，超出我們的預期。因為畢竟我們做行業研究的，對宏觀環境的理解可能相對來說還是欠缺一點。所以現在實際上到這個層面更多的大家還是會擔心宏觀層面的打擊對我們這個市場板塊的影響。
其實選擇進門財經這個路演的方式，其實我一直主要在想兩個問題，就是第一個問題是關於我們食品的行業研究，或者說很多行業分析研究這個問題。分析師上來一批走一批，經常在重複建設。很多新人都是在重複建設學習老的這個行業，沒有在前人的沉澱和積累基礎上面有一個更好的快速的理解。這是我一直在思考的問題，一直在想辦法能不能解決。
第二個就做賣方分析師確實是一個非常大的精力消耗在這個客戶服務和路演上面，就是一家一家的路演。這種路演的效率或者是觀點傳播的效率一直不是很高。所以我一直在嘗試這樣一種辦法，比方通過進門財經這樣一個平臺，能不能夠更好的更直接的就是更加有效率地傳播到更多的投資者這邊，讓大家能夠及時的瞭解我們的觀點和我們的想法。我覺得目前進門財經是我認為相對最好的一個平臺。
所以還是通過這個方式，希望今後繼續以每週一次的這樣一個頻率，或者每兩週一這樣的頻率跟大家做彙報。當然我們這個彙報的中間可能除了我之外，會我們新的新的一個團隊的主力成員方振，原來來自中信證券，主力的食品的研究員，他會跟我互相配合，做一個間隔性的彙報。把我們最新的思考調研，以及一些行業的公司推薦跟大家做一些交流，就說是開場。
白酒投資已經進入下半場
我們剛剛開完中期策略會，第一個我們講短期的食品飲料行業的變化。第二個就是重點探討一下，從中長期角度怎麼樣去思考佈局的問題。
簡單的講，短期我們講食品飲料行業，第一個白酒大家可能繞不過去的。白酒我們認為是進入下半場的一個過程。為什麼叫下半場呢？因為白酒行業基本上過去十年一次繁榮週期，三五年一次調整週期，那麼十年基本上根據經濟節奏走的。十年的繁榮之後，自身積累的泡沫開始回落，自身的泡沫破滅。這十年裡面中間往往都會有上下半場這個分別，上半場的一輪大幅的上漲，之後又回調，回調之後再上漲。就像1992到1995年、1996年，後來一波。2003到2007年之，2008年調整，後來2009到2012年一次上漲。這次2016到2018年，應該說又一次比較明顯的一個過程。
其實很簡單的一個數據，大家可以看得到，就是2016年初，白酒行業是一個現金流量表好於利潤表的一個過程，就是改善的過程。到2018年上半年進入了一個現金流量表差於利潤表，就利潤表大幅好轉，現金流量表又開始變差的一個過程。
白酒行業的一輪說明什麼？就從銷售端傳導到了利潤表端，也就是說從消費者這一端，逐步傳導到渠道，渠道傳導到企業的利潤表，這樣一個過程，算是結束了。
剔除茅臺後白酒板塊利潤與現金淨流量走勢圖 茅臺利潤與現金淨流量走勢圖
其實大家都知道，就是我們消費品行業就三個端面，一個是消費端，一個是渠道端，一個是企業端，它是一個逐步傳導的過程。目前來講就逐步傳導到了企業端，其實大家可能也知道，所謂的牛鞭效應。就是在消費品這一塊，有一個很明顯牛鞭效應，消費端的需求會逐級進行放大或者縮小，給企業端、供應端這個變化，這個變化逐步的傳導到了企業端。這個比較明顯，所以上半年從利潤表的數據來看，行業景氣度都非常的好。利潤表都非常棒，有些公司中報業績仍然處於向上的走勢之中，估計三季度仍然也不會太差，應該是好的。無論從預收款也好，現金流方面，當然利潤表好的時候，現金流有一些是開始有所回落了，尤其預收款的表現開始有所回落了，也就是說終端的需求沒有那麼強勢，或者沒有那麼再疊加更強的狀態了，這個是目前中報呈現出的一個基本情況。
在這樣一個情況下面，我們實際上看到的銷售端的數據，草根調研也確實看到了一些壓力，就是從5月份開始，可能整個消費品，無論是輕工、家電、家居，還是這些汽車，都是從5月份開始數據變差的。
為何白酒需求不及預期？
5月份我們感覺到白酒高端酒的價格，比方茅臺生肖酒，茅臺系列酒，其他一些酒的庫存開始出現一些壓力，好事在就是企業都普遍出現了一些及時的應對，包括企業的控貨，都是5月底、6月初，五糧液、老窖停貨，水井坊停貨，都在5月底、6月初。所以這次市場的反應還是比較的迅速的，這是一個基本情況。其實5月底的數據到6月份、7月份，我們已經在關注，因為也有一些企業的朋友，實業的朋友，經銷商渠道的朋友也會跟我反映，就說有一些異常，因為淡季不淡才是旺季的象徵。一般在一個景氣銷售週期裡面，你淡季的時候不淡，旺季的時候才會旺。淡季的時候如果淡了，就是因為如果大家都預期中秋、國慶會非常好，所有的人可能在淡季的時候是趁著需求疲軟的時候，是加緊存貨的，尤其是渠道端。加緊存貨是不會反映出所謂的市場庫存這些問題的。這樣旺季大家會有比較好的積極性去高價的都去賣。
白酒各檔次收入增速圖
所以坦白講，其實今年以來我們的策略一直是穩成長，今年一月份之後，白酒行業開始進入平緩成長的策略。但是市場預期一二月份大幅下跌到悲觀過度，實際上比我們預期要悲觀，到六七月份比我們預期要樂觀。到最近股價因為有市場的整個後周期的擔憂情況下，市場有所回調。但是現在來講，因為對經濟的擔憂比季度以及明年的經濟擔憂比較明顯，所以導致大家對消費的業績增長速度傳導，從消費端的變差，傳導到企業的利潤表變差，這個過程還在繼續，所以就導致了大家擔憂後面的報表變差。但是也不知道報表變差到什麼程度，在這種不確定情況下面，使得市場的買入的機構偏少，而擔憂的機構更多，這是基本情況。
注意，白酒進入增長速度回調期
現在下半年到明年上半年進入一個回調期。基本面增長，業績增長速度回調期。回調一方面技術原因，一方面是需要經濟層面的打擊的因素。在回調期以及回調期之後會是什麼樣一個變化呢？
我們想要就是講兩個方面，第一個增長速度放大。週期當然但是比原來平穩增長波動要劇烈一點，就是下回調的下落的幅度稍微大一點。這是一個在預期的增長速度，就存小週期進入一個尾聲，到下一個下半場間的一個轉折和過渡期，這個時候波動會大一點，提價肯定是趨緩了。第二個拉長了整個的週期，增長速度，肯定都是明顯的放平。但整體來講，整個的高端酒的價格還是相對來說比較的理性，沒有泡沫化了。在這個情況下面，向下擠壓的空間就不會特別的大。這是一個相對來說好的。就這是兩個好的方面，第一個價格相對理性，向下擠壓的空間不大。第二庫存相對理性，像庫存相對理性的蓄庫存的時間不會很長。
那麼這一輪的目前來講，企業相對來說就相對理性，這是我們剛才講的基本觀點。所以總結上來講，其實就是說這一輪白酒公司，主要的主力白酒公司規避了往年的週期性的牛鞭效應，及時的改善了市場的供銷和庫存管理情況，所以不至於業績的大幅度的回落，小幅度的回落我覺得還是會有一些的，這是第一個判斷。第二個判斷就是行業格局是加速集中了， 因為尤其在今年下半年到明年上半年會體現的非常明顯，就是很多企業的費用投入會加大。很多企業的費用投入，尤其是老八大名酒企業有能力去投，加大費用投入。在這個情況下面，使得有資源投入的品牌和產品得以繼續成長，就或者說就即使是單個網點的增長，單點增長速度是下滑的，但是他會搶奪更多的網點，使得他使得這個主要原投資產品總體持平或者增長，但是沒有資源投入的產品線，就是可能會被進一步擠壓出這種營業酒店陳列和餐飲店的陳列，所以下半年到明年上半年大概率就是主力產品通過網點擴張實現增長，而非主力產品普遍是出現零增長，甚至負增長。這也是我就為什麼就是白酒企業下半年到明年，尤其四季度到明年，四季度到明年可能會出現的一個基本情況，主要是大家不樂觀的一個基本原因。
應該用產業併購基金思維來尋找標的
這樣一個結果，就是投入資源的主流品牌，主流產品就會加速集中。這是一個基本情況，所以經過這個之後，我們相信就是很多區域的強勢品牌以及民族品牌會更加強。
那這樣的話這個行業在長遠之後，叫格局會進一步向好，進一步向好爭的一個慢牛的一個週期，就會進一步實現，即使不會高增長慢牛這個增長週期也會進一步實現。所以這個是我們這個情況基本判斷。那麼這裡面就主要受益的就是哪些呢？第一全國性品牌。第二區域強勢品牌。區域強勢的龍頭企業，就是有非常大的這個市場規模的企業，甚至像古井貢或者口子窖這樣的企業，在安徽地區實現了區域的格局大幅好轉，就剩兩家企業金。 享有這個市場之後，他們可能在全國化的這個努力上面就可以也有可能有機會去推進。
次高端白酒優勢品牌跑馬圈地後的優勢市場地圖 區域白酒和低端酒龍頭收入增速加快
所以這個我們覺得是結構性的慢牛週期，所以就短期來講，我覺得第一個就是說預期先行的下跌先做的調整，這是一點。利潤表其實還沒有明顯體現。第二就是對明年預測，我認為還是出現會存在下調的時間點，大概率要到年底或者明年年初。 大部分的公司應該是這樣的。下半年三季度之後可能回落，但是這個長期的經過兩三個季度的這個調整之後，可能增速進入一個重新的進正常的軌道，相對低速的軌道。所以就是說未來的龍頭的確定性優質屬性沒有變化，市場份額會進一步提高。所以從中長線角度來講，我們還是建議選擇老八大名酒裡面的龍頭品牌，這是這是第一個。
這一輪以來，從去年開始，去年我們就講這個次高端是跟市場觀點不一樣，市場可能覺得需要高端就是偽命題。但我們一直覺得高端經過類型的復甦之後，引進了一個新的成長期。當然這個新的成長期在經濟危機的時候，經濟不好的時候，因為商務需求比重偏高，所以它的波動性會大一點。就是現在的估值線已經下來了，你這個業績還沒下來，估值線下來了。這個估值對應現在這個歷史的平均水平，歷史平均水平不算高，也不算特別低。目前等待的是一直到明年初的這個業績的這個下調。在這個過程中就是估值，就是讓現在投資者也大量去買入，目前來看我看也有一定的難度，畢竟漲了那麼多年了，可能還是需要一定時間的去修整。所以就是我們認為就是說其實真正的跳這個坑，可以觀察加入買入的這個時間點，是我們是等待市場的一個預測，就做了一個比較充分的新的一期新的調整之後，
我們覺得可能是一個好的買入的時間點的來臨，這個我覺得大概要到明年初了。階段性短期不排除反彈，但是反彈的空間有限，這是我們這個基本情況。
次高端白酒銷售費用率2017年起有所提升 名酒主流品牌搶佔渠道，費用投入加大
所以就是新的來講，就是短期我們覺得目前前三季度業績增長速加快的，就更快的這個茅臺，順鑫可能會更強一些。這個會保持更好，確定性更強，這個業績速度更快。其實但是如果反彈的話，我們先選五糧液，洋河汾酒老窖洋河這些品種。但是就是實際上到這個階段，我們覺得應該開始考慮用長線思維尋找標的了。或者說等到下半的業績是預期釋放完之後，就我們的核心建議就是這個時間點要用謹慎的假設，就是說假設明年不增長或者什麼樣這種情況下去測安全邊際，這公司應該價值在哪裡？然後從產業的邏輯去看，公司價值就是什麼？就是用產業併購基金這種角度，從產業經濟角度，長期的角度去看公司價值在哪裡？
對比歷史，底部悲觀的時候，才是最大的機會
這是價值投資的時間點窗口的來臨，因為每一次真正的底部的悲觀的時候，其實產生價值投資這種悲觀，才是最大機會的來臨時期。 無論是2014年、2015年，還是2008、2009年。我這個整理了2008，2009年的這個這數據和2013、2014年的數據，2012、2013年數據。2008、2009年是短期極度恐慌下的樣本，下面張圖裡面A的淨利潤和淨現金的增長速度是2008年到2009年，2008年四季度是急速下降的，到2009年一季度的急速下降的。這個是這個外部恐慌下，就次貸危機外部恐慌下的這個樣本。2012、2013年，就是2012、2013年的這個業績是在前面高增長下的這個持續的放緩，這個是行業內部泡沫破裂帶來的這個變化。
前兩次白酒大調整的利潤與現金變化（A代表08-09年，B代表12-13年）
所以就是這個就兩個不同的樣本，樣本大家可以看看，基本上就有所差異。所以一般消費股票下跌，總是先市場端的預期變差，導致估值下跌，再帶來業績的下行進一步確認。再是過度悲觀的交易問題。所以價值投資者應該在業績確認下行之後，尋找比較確定的安全邊際，或者企業應對調整後的價值。也就是說在2013年二季度到2014年一季度，企業端業績變差之後，到2013年三季度季度的時候，基本上企業就已經在想盡一切辦法阻止業績下滑，就是開始做一些內在的這個調整了。這個調整之後，企業的價值一般會慢慢出現出來。所以2014年開始，雖然企業的業績還在下滑。但是現金流就沒有在下滑了。這個股價也開始逐步的回升。這就是目前，下行期時候的比較明顯特點。所以我們覺得在目前這個階段，短期第一個，等待業績下行的來臨。第二個，開始尋找持續性的調整之後的對應價值是什麼？我相信到那個時候，我們消費的資產仍然是非常值錢的，因為它至少現金流，屬於在新的低平臺上的現金流和業績的平衡狀態。所以我覺得那個時候，它照樣有他的價值所在。所以就是說，我們覺得應該有這樣的心態去對待。
用格局思維看待細分品類龍頭
那麼大眾品板塊，相對來說比白酒板塊的週期性還是要弱很多。無論是2008年內部，2013年那次就說，其實大眾品的這抗跌性還是比較明顯的。2008年食品的裡面最抗跌的是雙匯，伊利、蒙牛乳業要不是三聚氰胺事件，應該也不至於那麼差。因為當時業績其實前三年的業績都挺好的。所以應該說，食品飲料無論什麼市場裡面，除了2014年稍微差一點，基本上都是有機會的，熊市差一點的就是有大眾品，必需消費品相對來說抗跌一些。等到牛市或者說價值牛市來的時候，白酒的它自相循環的高成長又會來臨，因為會有比較好的投資收益。
2018年至今品類龍頭股價漲跌幅（%）
當下來講，我們從5月初以來的這種，就是用格局思維來推細分品類龍頭這個策略，目前來講，還是非常有效的。細分品類龍頭，安井桃李榨菜，這些個股，包括中炬高新這些個股，都仍然是取得正的收益，而且整個市場是負收益非常明顯。這一點，我覺得這個非常有意義，確實是我們不能再簡單的看成長速度，來給估值定價了。還是應該看未來3到5年成長確定性和能力，去看定價。
實際上是什麼呢？市場份額，對於高端白酒來講，市場份額可能並不是一個特別重要指標。對大眾品公司來講，市場份額這個指標是非常重要的，是影響估值的核心要素。其實你會看，哪怕利潤稍微差一點，對大眾品的公司來講，只要它市場份額不斷上升，它的股價未必會跌。因為市場份額在不斷地擴大，這是很難再可逆的，只要公司不犯大的錯誤，而且份額不斷擴大，最後還是把利潤會收回來的。這是一個它對策的一個邏輯所在。
盯緊緊俏品龍頭
所以，其實我們看到很多小的食品龍頭，在慢慢的成為一個主品類的行業龍頭之後，它的格局就非常穩定，利潤就非常穩定的上升了，規模效應會進一步顯現出來。最近特別火的一本書叫做《規模》，我也學習了一下。建議大家也去看一看，一個企業做大，一個城市擴大，一個人或者動物的擴大中，哪些是線性的？哪些是呈現規模效應的？這個非常值得研究的。所以我們覺得品類龍頭的一個特點就是市佔率提升，定價權不斷強化。或者說就算短期定價權沒有強化，但是能夠看得出。它在規模優勢或者供應鏈優勢上面有不斷提高的這個能力。我們看到大眾品最好是的樣一個特點。在起步的時候，它跟同行類去看起來並沒有太大的競爭壁壘，或者是它的定價權，但關鍵是公司正在構建一種邊際遞增的競爭壁壘。就比方說渠道，渠道的網絡比較不斷這些做密之後，它是邊際遞增的壁壘，使得它的規模優勢，它的這個這個產品投放效率進一步提高，或者說是供應鏈，供應鏈這一種方式，實際上這個效率會越來越高，這是一種邊際利潤的規模效應。
第二個就是它的產能佈局。比方說它在這個一個地方的工廠，到全國各地工廠的這個產能佈局，就哪怕是水，它也是要全國各地布廠的。我們是食品飲料裡面的安琪酵母也好，桃李麵包也好，很多的公司都是採用這種方式，就是全國各地根據區域來建廠，這個廠在當地就不斷的擴展覆蓋兩三百公里的範圍的這種供貨，所以它會跟它的供應鏈形成協同效應，越來越建立更強的這個規模效應。而這一點是很多它的同行就越來越弱的。所以這點是我們看大眾食品龍頭公司，龍頭公司一旦確立這樣一條路線，而沒有看到同行成立的時候，我們就覺得這個公司未來會越來越強，搶的市場會越來越多，利潤率反而會越來越高。
這也是我們今年推薦安井食品的一個原因。 所以這個就成長路徑就越來越清晰了。所以整體來講就是我們細分品類龍頭是這麼一個比較明顯的一個特點。我們建議上來講就是細分品類龍頭。我覺得在這目前當下，當然可能市場來講，相對來說市場估值是屬於市場上最高的一類。也因為它們的業績穩健性，成長確定性，使得它處於市場大家都相對抱團的一個板塊，目前來講屬於相對估值高，但是確實是會非常抗跌的一個板塊。 這短期來講，我們重點推薦中炬高新，然後我們覺得伊利股份，伊利股份我們相信在20塊錢左右，可能會迎來戰略性的買點。因為今年上半年的三個預期已經基本落地，就三季的悲觀預期基本落地，包括對管理層的，包括對公司和蒙牛去競爭的態勢，包括伊利的業績的釋放，就下行到什麼水平，基本上都已經落地了。那這個情況下面我覺得沒有更壞的信息。所以基本上我覺得在20倍以下，20倍就是22塊錢，20倍以下的時候，如果是能有機會買的話，那就是一個非常中長線一個非常好的一個機會。一般可能半年到一年就會有比較好的收益。那其次之外，並且相對估值較低的絕味今年20多倍。第二個安井，是我們覺得今年未來幾年持續成長的一個龍頭公司，主要是其實增長速度並不快，就是15到20或者說20多一點。但是我們能夠看得出這家公司在這個行業內，還應該還是對市場的能夠搶奪市場份額的能力，確實是越來越強，就我講的邊際優勢遞進的一個特點。
那這個情況下面我覺得還是值得關注的，雖然估值可能會，在股價會在這個位置一直平著，估值看著不算太便宜，但是在明年後年，其實我覺得是還有空間的。我們覺得三年，從我們大概二三十塊錢，30塊錢不到的位置開始算起，我覺得到明年底翻一倍，是可以看得到的。第三個就是關注一下海天，
海天這家公司是行業內最優秀的公司，長線佈局，可能會迎來非常好的歷史性的機會，否則，沒有行業市場系統性的調整，可能海天一直找不到好的投資機會。但是這一輪，我們覺得建議關注，海天現在1800億市值，如果能夠逐步的回落到一千五六百億，那我覺得是一個非常值得買的一個機會。因為公司的未來幾年，應該能夠確保15以上收入增長。20的左右的利潤增長，基本上到2024年公司規劃，應該到四百億左右的收入水平，一百億左右的利潤，對應的還是有3000億以上市值，所以我覺得對一些大的機構，作為一個底倉配置就是一個非常好的了，每年符合15%以上收益，而且非常穩定。這是我覺得要推薦，重點推薦看的。當然這裡面，其它的一些小品種，包括恆順醋業，涪陵榨菜這些。榨菜我們覺得需要消化一段時間，因為今年是它業績增長最快的時期，也是它股價表現最強的時期。等到預期有所回落時候，我覺得可能才是一個觀察買點。恆順醋業我們覺得是在穩步的小幅的改善，就是主要它的銷售體系和銷售產品線的一些小幅的改善，但是還沒有迎來一個大的變革。但至少來講就說，小幅的改善已經確證了，所以股價也不會有大幅的調整了。所以我覺得基本上可以逐步向好的一個，有一個逐步的價值迴歸，同時有一個潛在的可能，價值大幅改善的可能性。所以我覺得也是值得關注的。
主要大眾品盈利預測
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