摘要：
2017年我國資產證券化市場繼續呈現蓬勃發展態勢，資產證券化市場存量超過萬億元，信貸資產支持證券發行數量和規模較上年均有大幅增長。作為中國資產證券化市場持續、理性的觀察者和參與者，中債資信繼續重磅發佈《中國資產證券化市場發展報告2018》（中國資產證券化白皮書）。白皮書對2017年中國資產證券化市場發展情況進行了全面梳理，重點對消費貸ABS、RMBS及不良資產證券化等重點產品，及金融科技、產品投資價值縱覽等前沿技術領域進行專題論述，分享研究成果,為證券化市場的各類參與者提供有益參考。
自今日起，中債資信將陸續推出“白皮書”專題預覽系列，本期專題為消費貸資產證券化專題，誠邀您先睹為快！想了解更詳細更精彩的內容，請掃描文章末尾二維碼。中國資產證券化白皮書(2018)，你值得擁有!
一、消費金融行業分析
在我國，“消費金融”是指“消費信貸”，更具體的是指“個人消費貸款”，按照中國人民銀行的廣義釋義，是指“個人借款人用於購買住房、裝修、旅遊、教育、大件耐用消費品等生活消費用途的貸款”。我國銀監會在2009年《消費金融公司試點管理辦法》中，對消費金融公司的業務範圍做出了規定：“辦理個人耐用消費品貸款；辦理一般用途個人消費貸款”。從規定來看，在我國目前的監管和金融許可制度下，個人信貸又可以進一步細分為住房按揭、汽車消費貸款、耐用消費品貸款以及一般用途個人消費貸款（含信用卡貸款）等幾大類。
（一）宏觀經濟環境
1、宏觀經濟增長促進消費意願加強
改革開放以來，我國GDP一直保持快速增長。截至2017年底，我國GDP總額達到827,122億元，比上年增長6.9%，在世界仍處於高增長率水平，呈現穩中有進、穩中向好的發展態勢。根據國家統計局數據顯示，截至2017年，我國居民消費水平為18,322元，同比增長7.1%。人均可支配收入水平的提高，為消費意願提供了最根本、最持久的動力。
2、消費領域存在很大上升空間
近年來，我國居民消費水平不斷提高，居民消費對GDP的貢獻率基本呈上升趨勢。根據國家統計局數據顯示，2017年，全國居民人均消費支出18,322元，比上年名義增長7.1%，扣除價格因素，實際增長5.4%。儘管我國居民消費對GDP的貢獻率不斷增加，但與發達國家美國、日本及英國相比仍存在較大差異。我國在個人消費金融領域還存在著巨大發展空間。
（二）行業環境
隨著宏觀經濟不斷增長和居民生活水平的提高，人們開始追尋更豐富的物質生活消費和精神娛樂消費，文化、健康、旅遊等一系列消費需求旺盛，新的經濟增長點在催化中加快形成。除此之外，行業技術的革新不僅推動了產品提供商的全方位創新，也促進了消費金融需求的快速增長。大數據的應用和信息技術革新的快速推進，為消費金融的發展提供了更強大的動力。
（三）政策環境
1、過去幾年系列政策大力扶持消費金融發展
2009年，銀監會頒佈《消費金融公司試點管理辦法》，首批4家消費金融公司成立；2013年，銀監會新增武漢、泉州、廣州等城市參與消費金融公司試點工作，試點城市擴張至16個；2014年修訂後的《消費金融公司試點管理辦法》正式實施；2015年，國務院常務會議決定放開市場準入，將試點範圍擴大至全國。2016年，人民銀行、銀監會聯合印發《關於加大對新消費領域金融支持的指導意見》。上述政策足以顯現國家對消費金融發展的大力支持，消費金融行業步入發展的藍海。
2、監管體系進一步完善，監管政策更加嚴格，促發展的同時防範風險成為重中之重
2017年消費金融行業可謂大起大落，政策風向突變，防範風險成為重中之重。2017年4月10日，銀監會發布《關於銀行業風險防控工作的指導意見》。2017年4月17日，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室和P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室聯合下發了《關於開展"現金貸"業務活動清理整頓工作的通知》。2017年8月3日，銀監會下發《關於就聯合貸款模式徵求意見的通知》。2017年9月1日，北京銀監局公佈了對北銀消費金融公司的行政處罰信息。2017年11月21日，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室下發特急文件《關於立即暫停批設網絡小額貸款公司的通知》。2017年12月1日，互聯網金融風險專項整治、P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室正式下發《關於規範整頓“現金貸”業務的通知》。2017年12月8日，P2P網絡借貸風險專項整治工作領導小組辦公室向各地區金融辦下發了《小額貸款公司網絡小額貸款業務風險專項整治實施方案》。2017年12月14日，銀監會非銀部對各銀監局下發函件，要求規範整頓轄內消費金融公司參與“現金貸”業務工作。
在當下“防風險、去槓桿”的政策背景下，預計未來對於消費金融的監管力度將進一步加強，並會出臺更多對不同細分領域的監管文件。
二、消費金融行業參與主體及運營模式分析
（一）中國消費金融參與主體分析
國內市場上從事消費金融業務的機構大致有四類：第一類是以商業銀行為代表的傳統消費金融服務機構；第二類是由銀監會批准的消費金融公司；第三類是互聯網消費金融公司；第四類為小額貸款公司。
商業銀行作為傳統消費金融服務機構，在消費金融領域仍具有其他類型機構無法比擬的優勢。商業銀行依託龐大的客戶基礎、專業的風控能力、充足的資本金以及負債端優勢等，為消費者提供多場景消費信貸需求。商業銀行消費金融產品相對單一，主要是信用卡和現金消費類業務。消費金融公司是指經中國銀行業監督管理委員會批准，在中華人民共和國境內設立的，不吸收公眾存款，以小額、分散為原則，為中國境內居民個人提供以消費為目的（不包括購房和汽車）的貸款的非銀行金融機構。隨著互聯網科技和大數據的崛起，互聯網消費金融公司逐漸成為消費金融行業新主體，構建了消費升級的核心場景。互聯網消費金融公司可分為電商系消費金融公司、垂直領域服務平臺和P2P類互聯網金融公司。除上述幾類主體外，小貸公司原則上也可以發展消費金融業務，目前小貸公司主要有傳統小貸公司和網絡小貸公司兩種類型。
（二）消費行業參與主體運營模式分析
基於擴寬利潤型風控理念，我國消費金融服務機構經營思路為可承受風險的前提下，實現“利潤最大化”隨著風險控制技術的進步，現代金融機構對風險管理策略已經由風險抵禦型轉變為擴寬利潤型。
三、我國消費貸資產支持證券信用風險分析
2017年銀行間市場發行消費貸ABS共23單，發行規模在1,489.36億元，佔銀行間市場整體ABS的24.92%，同時，2017年交易所市場個人消費貸款ABS共發行121單，發行規模佔交易所市場整體ABS的38.93%，成為債權類基礎資產中的第一大品種。
基於消費貸ABS的特點，對消費貸ABS風險分析可以從四個維度進行，一是評估基礎資產的信用風險；二是評估交易結構的風險；三是評估參與機構相關風險；四是評估法律風險。
（一）評估基礎資產信用風險
基礎資產信用風險的評估包括信用風險水平評估、基礎資產回收水平評估以及宏觀經濟/行業環境評估三大方面。
信用風險水平評估可以從消費金融服務機構的經驗能力、風險偏好、基礎資產貸款特徵以及集中度四個方面進行分析。基礎資產回收水平評估主要考慮消費金融服務機構的催收政策和催收效率，具體為歷史數據所表現出的回收率情況。宏觀經濟形勢對消費信貸市場有著較大影響，一方面，近年來國民經濟高速增長帶動居民人均可支配收入的提高，從而促進了居民消費意願，提高了消費水平，若宏觀經濟下行，失業率上升，進而導致借款人償付能力下降，無疑會增加了貸款違約的可能性；另一方面，個人信貸行業的不斷髮展帶動了個人貸款規模快速上升，進而導致個人信用風險敞口逐漸擴大，若宏觀經濟下行，可能加速相應風險的集中爆發。
（二）評估交易結構風險
交易結構安排是資產證券化重要環節，支付順序設計、流動性安排、信用觸發機制、分層結構設計、資產端與證券端的錯配風險以及採用持續購買的機制等都會影響到證券的信用質量。
證券支付順序設計是指在證券存續期間，基礎資產產生的現金流流入在支付稅費、貸款服務機構費用、發行費用以及其他發行參與機構費用、各檔證券本金和利息、固定資金成本等項目時的支付順序。流動性支持是指為保障交易按時償付投資者本息和費用而設置的內外部資金來源。信用觸發機制的設置是通過改變資產池的現金流支付順序，來保證高優先級證券優先獲付利息或本金。優先級/次級結構是結構性融資產品中最常見的信用增級方式，是指將證券化產品做結構性安排，按照順序將基礎資產組合所產生的利息和本金現金流分配給不同優先級別的證券。由於資產端和證券端在利率、期限等方面無法實現完全匹配，在證券存續期間內存在動態變化，故需要重點關注錯配風險。持續購買機制安排是指在交易結構中加入循環購買條款，在循環期內對資產支持證券只支付利息而無本金償還，將本金回收款（有時也包括超額利差）根據一定標準購買更多的其他合格資產；在攤還期內資產池的回收款不再用於購買合格資產，而是按交易合同約定的本息回收款支付順序償還證券本金及利息。
（三）評估參與機構相關風險
證券存續期間涉及的參與機構主要包括受託機構/計劃管理人、貸款服務機構/資產服務機構、資金保管機構、支付代理機構、登記託管機構、評級機構、審計機構等，當參與機構盡職履責能力不足且歷史經驗欠缺時，容易引發一系列風險，對投資人的利益造成損害。
1、參與機構相關風險
參與機構相關風險主要包括失責風險、破產風險、混同風險、抵銷風險等。失責風險，是指由於相關機構盡職履責能力不足，疏忽或者過失致使投資人利益受到損害的風險。破產風險，是指由於相關機構破產，完全喪失盡職履責能力而無法承擔交易文件中約定的相關工作的風險。混同風險，是指交易參與機構在交易管理過程中，將基礎資產回收款賬戶的資金與其持有的其它資金混同在一起，若交易參與機構發生信用危機或破產清算，被混用的資金權屬難以區分，可能導致證券持有人本息發生損失的風險。抵銷風險，是指借款人在消費金融服務機構既有貸款又有存款，若消費金融服務機構破產或喪失清償能力，則借款人依據法律法規行使抵銷權，用其存款本息抵銷消費金融服務機構對其的貸款本息，若被抵銷貸款屬於證券化基礎資產，資產支持證券本息的受償可能受到借款人行使抵銷權的影響。
2、相關風險應對措施
如何對上述提到的風險進行衡量，一方面關注這些參與機構盡職能力和歷史經驗，另一方面考察交易文件中對於相關風險緩釋措施的設定。對於失責和破產風險，一般在交易文件中確定後備貸款服務機構/資產服務機構的機制並約定相關觸發條件。對於混同風險，可通過縮短回收資金在貸款服務機構/資產服務機構賬戶上的停留時間，從而快速將資金從貸款服務機構/資產服務機構賬戶劃轉至信託賬戶/專項計劃賬戶來加以緩解；也可以通過參與機構信用觸發機制（如主體信用等級降低到某一水平）來緩解。對於抵銷風險，如消費金融服務機構違約風險一般，則關注消費金融服務機構是否對借款人行使抵銷權帶來的回收款損失負有償付義務。
（四）評估法律風險
真實出售和破產隔離是資產證券化業務的核心。其中，真實出售，是指各方當事人在合同中明確表示交易性質為資產（債權）銷售且與該資產（債權）相關的所有權益和風險全部按照公平的市場價格轉讓給受讓人的金融資產轉讓行為。破產隔離是指將基礎資產原始所有人、SPV和SPV母公司的破產風險與證券化交易隔離開來，是資產證券化的核心。對於未能完全實現真實出售和破產風險隔離的交易，一旦發起人（原始權益人）、SPV或SPV母公司資不抵債導致破產，證券化基礎資產將有可能作為破產清算財產進行清算，無法保證證券按時獲得本息償付，使證券投資者遭受經濟損失。
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