注：本文為筆者2018年8月15日在上海金融與法律研究院主辦的“鴻儒論道”系列講座上的講座實錄，已經筆者本人審閱。歡迎轉載，但請務必註明出處。
尊敬的各位朋友，大家下午好，非常高興有這樣一個機會跟大家做交流，也非常感謝上海金融與法律研究院的邀請，我跟這家智庫合作的時間已經相當長了。我今天講一個小時左右的時間，向大家彙報一下最近的思考。
我今天最重要的觀點是，今年以來，隨著外部環境急轉直下，中國政府越來越難在防控風險和穩定增長之間求得平衡。從今年二季度起，中國政府的政策指針正在向穩增長擺動。政策微調無可厚非，但如果指針過度轉向穩增長的話，控風險和結構性改革的努力就可能再次被擱置，而這可能產生中長期的不利影響。當下是一個非常重要的時刻，政府選擇朝哪邊走至關重要。
除上述主題之外，我也會講一下兩個重要問題。一個是中美貿易戰，還有一個是人民幣匯率。最近土耳其里拉兌美元匯率大幅度貶值，重新引起大家對人民幣匯率的關注。未來人民幣兌美元匯率走勢何去何從？短期內可能破7嗎？
首先，我來簡要梳理一下全球經濟2018年以來的新變化，然後再講中國經濟的事情。要理解2018年的全球經濟，必須要回顧一下2017年的全球經濟。2017年全球經濟的表現相當不錯，主要有四個特點。第一，經濟復甦從少數幾個國家擴展到大多數國家。在2017年之前，發達國家中美國經濟表現相對不錯，新興市場國家中中國、印度、印尼表現相對不錯，而其他國家經濟增長很低迷。在2017年，發達國家中歐元區、日本、英國增長明顯提速，新興市場國家中俄羅斯、巴西、南非、土耳其、阿根廷都相當不錯。2017年全球經濟終於迎來了協同復甦，這進而導致了全球貿易和短期資本流動的復甦。第二，貨幣緊縮從少數央行向更多央行擴展。2017年之前，只有美聯儲一家在收緊貨幣政策，2014年退出量化寬鬆，2015、2016年各加息一次。2017年，美聯儲加息三次。中國央行從2016年年底開始金融強監管，這導致國內短長期利率有明顯攀升。貨幣市場的同業存單利率從2016年年底的3%上升至2017年年底的5%左右。10年期國債收益率從2016年11月底的2.6%上升到2017年年底的4.0%。此外，2017年英國央行也曾加息，因為英國通脹起來了。 儘管歐元區央行與日本央行並沒有直接緊縮，但均放風說會在未來考慮退出貨幣政策。全球貨幣政策在2017年由分化轉為集體收緊，這就是為什麼2017年美元指數會顯著下行的原因。第三，2017年年初，市場預期歐洲政治要出很多問題，但是最後沒有出大問題。在荷蘭、法國、德國大選中，全部都順利過關，最後都是主流政黨上臺，所以歐元區政治風險最終並未釋放，這也是去年歐元表現得非常好的原因。第四，2017年全球地緣政治衝突沒有顯著加劇。這四點都是很好的表現，但是這樣一個非常好的外部環境，到了今年上半年，發生了非常大的變化。今年上半年的全球經濟也是四個特點：
第一，全球經濟再次由協同復甦走向分化。左圖顯示了美國、歐元區、英國、日本的GDP季度同比增速，在2017年之前，這四條線差距很大，意味著經濟增速的分化很強烈。在2017年，四個經濟體經濟增速集體往上走，這是很難得的。今年年初以來，美國經濟仍在高歌猛進，而其他經濟體的增速都在下滑。右圖是高頻的PMI數據，也顯示了完全相同的分化格局。
再看新興市場，幾乎是無一例外的，大國經濟增速都在下行。儘管二季度中國經濟增速還有6.7%，但是相比去年下半年的6.9%也在溫和下行。最近一段時間以來，有些新興市場貨幣兌美元匯率顯著貶值，尤其是土耳其里拉與阿根廷比索。
第二，貨幣政策收緊再次從多家央行轉為一家央行，也就是美聯儲。今年以來，美聯儲已經加息兩次，今年9月和12月份，美聯儲有望再加息兩次。市場預期明年美聯儲仍有可能加息三次以上。這就意味著，聯邦基金利率會從當前的1.75%上升到明年年底的3.0%左右。中國央行從今年二季度開始，貨幣政策已經明顯放鬆。4、6月有兩次降準，5月擴大了MLF的抵押品範圍，7月份有單日MLF五千億元的放量。最近英格蘭央行有一次加息，但是未來持續加息的空間不大。歐元區和日本央行最近幾乎沒有再提短期內收緊貨幣政策。全球貨幣政策由集體收緊再度轉為分化，這就是為什麼美元指數在今年能夠重新上升的原因。
第三，全球地緣政治衝突已經加劇，並可能持續衝擊宏觀經濟與金融市場。今年二季度，美國單方面退出伊核協議，這導致今年以來全球油價上升了每桶20美元左右。如果未來一段時間伊核危機進一步加劇，油價就可能進一步上升。在經濟增速放緩背景下，油價上升會給主要石油進口國帶來滯脹壓力。
第四，中美貿易摩擦激化，而且有進一步升級的風險。今年以來中美貿易戰的演進完全可以用撲朔迷離來形容。以中興事件為例。首先是美國政府宣佈美國企業七年之內禁止從中興採購任何元器件。隨後，特朗普政府在劉鶴團隊訪美之後，說可以取消制裁。之後，特朗普政府取消制裁的行為在美國國會遭到否決。再後來，美國國會鬆了口，表態可以繼續採購。但是，最近特朗普又宣佈美國國防系統禁止從中興和華為採購任何零部件。中興事件最終究竟如何演進，好像還遠沒有結束。這只是一個例子。目前中美貿易戰進展如何呢？雙方各自宣佈的500億美元進口商品增稅清單已經開始實施。第二輪清單不出意外的話，可能從今年秋季開始宣佈實施。再往下演進，不排除中美雙方宣佈對對方所有出口商品加徵關稅的可能。
中美貿易戰對中國經濟有什麼影響？我們進行了一個簡單測算。由於渠道太多，我們只考慮了三個渠道。第一，貿易制裁直接降低中國貿易順差，導致GDP增速下降。第二，貿易制裁導致中國出口增速下降，進而導致製造業投資增速下降，最終造成GDP增速受損。第三，如果中美貿易戰加劇，美國政府限制中國企業對美直接投資，這會降低中國海外投資從國外向國內的逆向技術溢回，從而導致全要素生產率下降，最終造成GDP增速受損。
我們進而考慮了三種情形。在第一種情形下，中美就打一輪，中國和美國互加500億美元商品的關稅，中國經濟增速下降只有0.1個百分點。在第二種情形下，如果中美貿易戰擴大至雙方全部商品，中國經濟增速下降大致0.3個百分點。在第三種情形下，如果中美貿易戰擴展到投資領域，中國經濟增速將會下降0.5個百分點。總體來看，如果中美貿易戰沒有顯著升級的話，短期內對中國經濟增長的衝擊是總體可控的。
中美貿易摩擦會不會在短期內快速結束？個人認為，這次中美貿易摩擦很難在短期內通過一攬子的方式得到妥善解決，它註定會長期化和複雜化。中美貿易摩擦的原因，表面上是中美貿易失衡，更深層次則是美國不願意看到中國的產業升級和技術進步像過去那麼快，再深層次的原因可能與意識形態的衝突、崛起大國和守成大國之間的博弈相關。
事實上，美國政府對華戰略的轉變並不是從特朗普上臺開始的，而是發生在奧巴馬第一任和第二任之間。在奧巴馬政府第二任期之前，總體來講，美國政府對華戰略可以用“接觸”概括，也即，我知道你跟我不太一樣，但是我堅信，只要把你拉入我的圈子，長期一起玩，到後來你會變得和我很相似。那時候儘管你崛起了，但是由於你跟我很相似，你對我構不成根本性挑戰。這就是過去很長時間以來美國政府的對華策略。一個代表性事件，就是在克林頓總統時期，美國政府支持中國加入WTO。但是到了奧巴馬政府時期，美國政府驀然回首，發現中國的確崛起了，但是中國變得跟美國更不一樣了。中國開始威脅到美國的全球利益。因此，美國政府的對華戰略變成“遏制”，也即，要想辦法孤立你，通過團結其他國家來構造一個新圈子，不帶你玩。遏制戰略的突出表現，就是在奧巴馬執政時期，美國政府在亞太地區搞TPP，在大西洋地區搞TTIP。這反映了美國政府試圖在WTO之上構建一套更高標準的全球貿易投資規則的努力。這裡面很多條款對中國不利，例如國有企業條款、政府採購條款、勞工條款、知識產權條款等。在特朗普上臺後，有學者指出，特朗普對華政策不再是遏制，而是“規鎖”，也即，我不僅僅孤立你，我要和你鬥爭，並在鬥爭過程中向你持續施壓，最後讓你變得跟我相似。“規鎖”是特朗普政府目前對華戰略的準確概括。
目前美國的精英階層已經基本上形成一個共識，要不惜一切代價把中國經濟的崛起勢頭給遏制住。證據之一，去年特朗普政府第一份國家安全報告，把中國列在俄羅斯前面，是美國頭號戰略競爭對手。證據二，去年下半年美國國會以全票通過臺灣旅行法。這說明，在一些重大問題上，美國人是可以拋開黨派政治的。
中美貿易戰未來可能向哪幾個領域擴展呢？
第一，直接投資領域。今年1~5月份，中國對美直接投資規模同比下降90%以上。今年以來，通過美國外國投資審查委員會審議的中國併購案件沒有一項獲得通過。
第二，人才領域。美國政府目前正在調查通過千人計劃、長江學者等中國官方計劃回國效力的華裔科學家狀況。目前已經調查數起，起訴了兩人。這就給有回國效力意願的華人科學家造成了比較大的心理震懾。也有傳聞表示，美國在華使領館已經顯著收緊對中國去美國敏感學科攻讀研究生的學生的簽證。
第三，多邊領域。這是中國政府比較擔心的。雙邊摩擦中國政府有辦法應對，但是如果美國和其他發達國家以及新興市場國家一起，通過WTO渠道向中國聯合施壓，或者建構更高標準的貿易投資規則來孤立中國，這就更難應對了。
第四，地緣政治領域。近期，美國在朝核和臺海問題上都有新動作。最近環太平洋聯合軍演，美國可能邀請臺灣參加，這是非常重要的不利信號。
第五，金融領域。美國政府在歷史上跟歐洲和日本打貿易戰時，都有對這些國家金融機構進行制裁的歷史。所以我們不排除以下這種可能，在未來，美國挑出一家中國商業銀行的美國分行，說我們有充分的證據表明你們在幫助伊朗政府進行資金融通或者轉移資金，違背了美國政府的法律，因此要課以重罰。
對於中國這樣的大國來講，目前我們對進出口部門的依賴程度沒有以前那麼高了。中美貿易戰即使繼續加劇，對中國經濟的負面衝擊也是可控的。只要中國政府在應對貿易戰方面沒有犯重大錯誤，中美貿易摩擦就不可能阻止中國經濟的崛起。但是如果我們應對失當，這對中國經濟的負面影響就可能比較大。中國政府在應對中美貿易摩擦時要防止陷入三個陷阱：
第一，由於貿易戰的爆發，中斷了國內結構性改革的努力和系統性風險防控的步伐，再次通過擴張性的財政貨幣政策來穩定經濟增長，這將導致經濟增長效率進一步下降，以至於問題最終積重難返。今年是中國改革開放四十週年。在過去40年內，儘管中國年均GDP增速能夠達到9%左右，但經濟波動率還是很大的。然而重要的是，在歷史上，每當中國經濟增速跌至較低水平時，重大的結構性改革就會發生，從而使得中國經濟能夠重新返回高增長軌道上來。這些重大改革基本上是每10年發生一次。1980年代初期的改革，關鍵詞是承包制。1990年代初期的改革，關鍵詞是小平南巡與14屆三中全會確立的社會主義市場經濟制度。1990年代末期2000年代初期的改革，關鍵詞是國企改革、住房改革與中國加入WTO。然而，這樣10年一次的重大改革在2000年代缺席了。原因在於，在2008年全球金融危機爆發之後，由於判斷危機很嚴重，以及危機對中國經濟的負面衝擊很大，上一屆政府擱置了結構性改革，而是通過四萬億財政刺激與銀行開閘放水來穩住經濟增長。當前到了本屆政府結構性改革的時間窗口，但中美貿易戰來了。這次會不會因為外部環境惡化，再次把控風險和結構性改革往後拖，再次藉助宏觀經濟刺激政策來穩定經濟增長呢？應該說，存在這種可能性。
第二，我們也要借鑑日本當年的教訓，不要在這個時候和美國達成協議，同意通過本幣大幅升值來降低中國對美國的貿易順差。在1985年日本政府被迫簽署廣場協議之後，日本兌美元匯率大概升值了50%。由於害怕日元對美元大幅升值對本國經濟的不利影響，日本央行實施了長期寬鬆的貨幣政策，導致日本國內股市房市雙重泡沫的產生。當這兩個泡沫在1990年前後相繼破滅後，日本經濟陷入了長期的不景氣。
第三，有些學者向中國政府建議，中國大概持有1.2萬億美元的美國國債，因此可以通過拋售美國國債來向美國政府施壓。這種看法是非常錯誤的。當前全球金融基礎設施掌握在美國人手裡，一旦中國金融機構開始大規模拋售美國國債，他們在第一時間內就會發現。美國政府手裡有很多策略可以進行反擊。最簡單的一種就是讓美聯儲紐約分行來接盤。你賣多少，它買多少，這對市場供求沒有任何影響。第二，美國政府可以指責中國政府率先發起金融戰，進而宣佈凍結中國投資者手裡持有的美國國債。第三，美國政府還可以宣佈中國率先發起金融戰，因此對中國政府手裡持有的1.2萬億美國國債進行定向違約。特朗普政府的底線是很低的，在這種情況下，我們最好不要貿然把貿易摩擦引到金融領域中去。因為中美在貿易領域還可以扳扳手腕，而在金融領域，中美差距實在太大。
順便說一下全球資產價格。現在美股正處於非常高的水平。美國主板市場沒有超過今年2月初的高位，但是納指一路扶搖直上迭創新高。今年以來，美國股市和中國股市形成了鮮明的對比。但是美國股市的未來，我個人感覺很危險。當前美國經濟增長太強勁了，這可能導致長期利率顯著上行。而在美國股市估值如此之高的時候，長期利率顯著上行會造成股市面臨很大的下行壓力。羅伯特•席勒成功地預言了2001年互聯網泡沫的崩潰，他最近有篇文章說，我不知道美國股市什麼時候會崩盤，但我知道一旦調整發生，調整幅度會是非常巨大的，且持續時間會很漫長。美國債市今年以來的表現也是不錯的，因為今年迄今為止美國國債收益率是下降的。但現在出現了一個怪現象，美國國債市場的期限利差幾乎處於歷史最低點。這說明迄今為止美國國債市場上的投資者依然覺得美國經濟復甦前景不太好。如果美國經濟繼續維持較高增長的話，通脹預期會很快起來，而這可能造成期限利差迴歸正常水平，這就意味著長期利率可能呈現快速上升格局。不出意外的話，今年下半年美國十年期國債利率可能重返3.1%，甚至更高。屆時，長期利率上升對美股和美債都會產生比較負面的影響。因此，未來一段時間內，美股和美債的波動性都會增強。未來一年半時間內，不排除美股和美債發生深度調整的可能性。
今年上半年，美元對發達國家貨幣和新興市場國家貨幣都很強勢。未來一段時間內，個人判斷美元指數可能不會像之前那樣快速上升，而是會轉為在95~100左右盤整。這就意味著，美元兌發達國家貨幣匯率未來以盤整為主。相反，考慮到部分新興市場國家的經濟基本面很脆弱，下半年美元兌新興市場國家貨幣的匯率仍然可能保持升值態勢。
大宗商品就不展開講了。全球油價的走勢，取決於中東伊核危機會不會進一步升級。而如果未來美股和美債發生顯著調整，全球機構投資者會面臨安全資產匱乏的局面，黃金的價格可能會因此得到推升。
下面講一下我對於中國經濟的思考。
今年上半年，從GDP增速來看，中國經濟表現還是相當不錯的。一季度6.8，二季度6.7。從2015年起到現在，中國經濟增速一直在6.5~7.0的區間徘徊。然而，今年二季度的真實經濟形勢要比GDP數字差得多。我們可以看一下三架馬車的情況。二季度消費、投資與進出口三架馬車都有明顯下行。社會消費品零售總額同比增速在今年5月份增速只有8.5%，比市場預期低了整整一個百分點。這使得市場開始擔心，在房地產價格持續飆升之後，房地產行業是否開始擠壓居民部門消費增速了。社會消費品零售增速在6月反彈了一點，7月份又下來了。固定資產投資增速現在大概只有6~7%，過去10年內基本上是直線下行。投資增速還可以看得更細一點，我們可以進行分解。現在最差的是基建投資增速，舊口徑的增速只有3%左右。製造業投資增速稍微好一點，大概5-6%左右。房地產投資增速迄今為止仍在10%上下，這是由於去年三四線城市房地產熱銷所致。總體來看，投資表現並不好。再來看進出口。2016年進出口拉低經濟增長0.6個百分點。2017年進出口抬高經濟增長0.4個百分點。2018年上半年，進出口再度拉低經濟增速0.7個百分點。總而言之，三架馬車在今年上半年的表現都不太好，這也是為什麼中國政府會在最近調整宏觀政策的原因。如果經濟增速真的很好的話，就沒有必要那麼快地調整。
今年以來人民幣貸款增速還可以，但是社會融資總額增速卻直線下降，這是金融強監管的直接後果，也即資金回表所致。最有代表性的數據是今年6月份，人民幣信貸資金增長1.2萬億，而社會融資總額僅增長6千億，這說明除了人民幣信貸增長之外，所有其他的融資渠道，像委託貸款、信託貸款、融資票據都在萎縮，萎縮了大概六千億左右。社融萎縮的後果，一是中小企業融資成本進一步上升，二是金融市場動盪難以避免。信貸和貨幣增速往往是貨幣增速的先行指標，如果貨幣增速與信貸增速指標下行的格局不改變的話，下半年中國經濟增速就會回落得更快。我們之前的預測是，如果宏觀政策沒有調整的話，中國經濟今年三季度的經濟增速會降到6.5%，四季度會進一步下降至6.3%。
當前中國政府面臨一個新的三難選擇。三難選擇可以視為一個三角形，一個角是外部環境的確定性，一個角是防控金融系統風險，還有一個角是宏觀經濟穩增長。在正常情況下，中國政府只能三者之間同時實現兩個目標，而不得不放棄另外一個目標。舉一個例子，為什麼中國政府有底氣在2017年把防控金融風險放在第一位呢，一個重要原因是因為外部環境好，這一方面有助於穩定經濟增長，另外一方面也有利於金融市場。然而，在今年上半年，外部環境就像我前面所講的，四個利好因素全部發生了轉變。外部環境急轉直下對中國經濟產生了兩種衝擊。第一，中美貿易摩擦加劇，通過壓縮貿易順差而影響了中國的經濟增長。此外，地緣政治衝突導致油價上升，給中國帶來輸入性通貨膨脹壓力。第二，貿易戰的爆發顯著地降低了中國金融市場投資者信心，導致國內股市與債市顯著調整。這相當於外部環境同時對國內兩個目標都產生了負面衝擊。這個時候中國政府就面臨一個難題，你是繼續強力防控金融風險呢，還是轉而考慮穩增長？如果繼續強力防控金融風險的話，貨幣政策應該進一步加息，財政政策應該進一步地規範地方政府債務，產業政策應該進一步控制房地產和產能過剩行業，監管政策應該堅定不移地加強金融監管。由此造成的潛在後果是，經濟增速的回落可能超過市場預期，金融市場風險也可能失控。這正是為什麼今年二季度以來，中國政府在顯著調整宏觀經濟政策的原因。貨幣政策方面，二季度開始降準，MLF的規模明顯放大。財政政策方面，我們依然在規範地方債務，但是中央財政正在進一步發力，包括增加支出和減稅。產業政策方面，你不能只限制房地產和過剩產能行業，而是應該鼓勵發展新的產業。監管政策方面，你要進行政策微調，要麼延長過渡期，要麼降低監管細則的嚴厲程度。
宏觀政策出現調整對不對？適當的宏觀政策調整是正確的。但是如果過度調整的話，最終結果就比較危險了。如果宏觀政策的放鬆幅度過大的話，我們就可能重新回到2014年甚至2009年。過去兩年時間以來，中國政府好不容易讓全社會凝聚成一個共識，即我們本輪防控系統性金融風險是認真的。如果因為外部環境不確定性加劇，為了維持國內金融市場和宏觀經濟穩定，中國政府再來一輪穩增長的政策放鬆的話，就可能會把上述控風險的共識給破壞掉。這就意味著重新走上老路，而老路是沒有辦法持續的。這是目前我個人的最大擔憂。
如何看待中國的系統性金融風險呢？由於時間所限，我這裡僅僅提兩個視角。
第一個視角。根據目前的官方數據，目前中國的國民總槓桿是GDP的260%，其中企業部門債務與GDP之比為160%，居民債務和政府債務與GDP之比各為50%。從這個分佈來看，企業部門債務太高，因此控風險的要點一定是企業部門去槓桿。但我個人不這麼看。中國企業部門債務中有相當一塊是地方融資平臺的債務，而地方融資平臺舉債都是用來搞基礎設施建設，因此我們應該把這塊債務歸到地方政府那裡。如果這一塊相當於GDP的30%的話，那麼中國企業部門債務就降到GDP的130%，而政府債務則上升到GDP的80%。此外，我們的研究發現，過去三年地方政府又新增了一大堆債務，而其中很大一部分沒有進行官方統計數據。我們對此進行了調整，發現至少有GDP的20%可以加進來。經過上述調整之後，中國政府部門債務上升到GDP的100%，這已經顯著超過國際警戒線。這事實上也是今年以來中國政府開始嚴控地方政府債務的原因。有些中西部省份的政府負債率太高了，例如青海、貴州、寧夏的政府債務已經超過當地GDP的百分之百，未來他們的債務如何解決是一個很大的難題。
儘管目前居民部門槓桿率看著比較低，僅為GDP的50%，但是要看到，過去十年之內，居民部門債務上升非常快。十年時間內，中國居民部門債務佔居民部門可支配收入的比率，從35%左右上升到100%左右，這個指標距離美國和日本已經不遠了。居民部門債務高會導致什麼問題呢？問題之一，是居民部門高槓杆與人口老齡化兩者疊加在一起，導致從2016年起，中國居民部門儲蓄開始持續負增長。從增量意義上而言，中國居民部門已經從資金的淨提供者變成資金的淨使用者。問題之二，從存量來看，中國城市居民財富超過80%集中在房地產之上，中國一線城市居民財富超過90%集中在房地產之上。一旦未來房地產價格顯著下跌，中國居民部門至少會面臨紙面財富的快速縮水，而這對消費又會產生什麼影響呢？
現在關於房地產銷售是擠出消費還是擠入消費，市場上一直存在爭論。而我們的看法是，當房地產價格一直在上升，且房地產市場具有較強流動性的時候，房地產銷售可能會擠入消費。而當房價大致保持穩定或者開始下跌，政府監管導致房地產市場流動性顯著下降之時，房地產銷售就可能擠出消費。而當前中國經濟可能正在面臨第二種情景，因此，今年5月份消費增速顯著下行，我覺得可能不是短期波動。
第二個視角。目前中國的國際收支也存在風險。今年第一季度，中國出現了很多年以來的首次經常帳戶逆差。經常帳戶逆差意味著中國經濟總體而言需要從海外借錢來平衡國際收支。如果未來經常帳戶逆差繼續發生，在一些時候，中國經濟就很可能會面臨國際收支雙赤字，到那時候，人民幣匯率和中國資產價格的波動性都會顯著增強。這次經常帳戶逆差的出現，從國際收支角度來看，與貨物貿易順差收縮和服務貿易逆差擴大有關係，從儲蓄投資角度來講，與國內儲蓄率快速下行有關係。
最後，我再講一下房地產和匯率。中國房地產市場現在很複雜，我主要講三個故事，來刻畫三種城市房地產的未來。
第一，三四線城市。去年是歷史上賣得最好的一年，但是未來不會再這麼好了。這是因為，去年三四線城市的房地產熱銷受到了兩個不可持續因素的推動。一個是棚改貨幣化的規模達到歷史頂峰。棚改貨幣化，說白了，就是地方政府通過國開行的管道從央行借錢，來給當地棚戶區居民實施貨幣化補貼。換言之，棚改就是央行印鈔票來幫助三四線城市定向去庫存。所以，前段時間棚改規模一說要調整，國內房地產股票馬上就大跌。第二，去年三四線老百姓在買房子的時候，開始大量加槓桿。三四線城市房地產市場的最大問題，在於這麼多人買了投資盤，未來再賣給誰？畢竟，三四線城市富有購買力的年輕人口，依然在向一二線城市流動。所以三四線城市的房地產市場，未來可能是一個巨大的坑。
第二，準一線與二線城市。由於這些城市依然面臨人口流入，以及在今年之前的整體房價相對於當地收入比較低，因此這些城市的房地產市場原本能夠好上很長一段時間。然而最近這段時間這些城市正在玩一種套利遊戲，以至於正在快速耗竭這種原本美好的前景。為了向中央政府交差，這些城市的地方政府嚴控新盤房價，但是二手房市場還是放開的，從而導致這些城市的新盤價格要比附近的二手房低20~30%，導致的結果是，一方面開發商不願意開發，導致供給被壓縮；另一方面，誰都能想到，在這種情況下，只要能買到房子，轉手一賣就能賺錢，從而導致需求猛漲。這就加劇了這些城市房地產市場的供需失衡。今年以來，這些城市地方政府的吸引人才戰略，事實上進一步放大了房地產市場上的供需失衡。市場是敏感的，儘管名義上房價被控制住了，但是真實房價漲得非常快。比如，我們在武漢調研的一個真實例子，一套房子表面上賣150萬，但是要買這個房子，你必須要買一個車位，價值一百萬，為了籤購房合同，你還要交30萬的茶位費。所以表面上150萬的房子，最後價格高達280萬。更重要的是，如此巨大的漲幅基本上是在今年半年時間內漲起來的。本輪上漲之後，這些城市的房價和當地的收入水平相比，就已經變得相當昂貴了。換言之，本來能夠持續慢牛的市場被人為消耗掉了。
第三，一線城市房地產市場的不確定性就更加強了。未來兩三年間，一線城市房地產市場可能出現兩種情景。第一種情景是再暴漲一輪，因為當前剛需被限購限貸限制住了，而一線城市已經幾乎完全沒有庫存了。如果沒有大招出現，一旦放鬆限購限貸政策，剛需回到市場，沒有庫存來滿足，房價再翻一番也是有可能的。第二種情景則剛好相反。大家不要低估了政府本輪調控房價的決心。中國政府可能會在未來一年到一年半的時間放一個大招。這個大招在我目前來看，房產稅出臺的可能性變得越來越大。
我有六方面的證據來證明房產稅出臺的時間可能會比市場預期的更快：第一，現在有些地方財政已經揭不開鍋了，在中央轉移支付沒有加強的前提下，亟需增加收入來源；第二，迄今為止，全國性房地產聯網登記系統已經搭建完畢；第三，前段時間香港市場上流傳一個內地房產稅的版本，很多人說是假的。我仔細研讀了一下，發現它不是一個所謂的民間科學家拍拍腦袋就能寫出來的，這個方案相當嚴謹，針對市場上很多針對房產稅如何收的疑問，它都有直接的回應。中國政府有一個傳統，在一些重大政策出臺之前，可能先在香港釋放信號，來試探一下市場反映。這次可能也不例外；第四，在供需嚴重失衡的情況下，沒有大招，一線房價控制不住；第五，國稅地稅合併，顯著增強了稅收徵管能力。第六，最近有些部門和官方媒體開始頻繁提及房產稅。
很多人說房產稅出臺將會很慢，必須經過整套立法程序，面臨很多難題，等等。但是我想說，如果中國政府真的想做一件事情，是可以排除各種困難很快推進的。當然，我沒有講房產稅是否應該徵，而只是說它很可能會徵。
在大招出來之前，你不敢放鬆調控，放的結果就是暴漲。但是大招你又怕出過頭了，導致市場預期突然逆轉，一線城市房價顯著下跌，系統性金融危機就可能爆發。所以，中國政府將會不斷拿捏大招的分寸。在大招沒有出來之前，房地產調控還會像當前這樣，既緊供給又緊需求、壓縮交易、銀行信貸不支持，這種“冰封”房地產市場的狀況我感覺至少還會維持到明年。但是一線城市房地產市場遲早會面臨情景一和情景二，所以面臨高度的不確定性。
最後再看一下匯率。今年以來，人民幣兌美元匯率的貶值幅度，迄今為止和美元指數的升值幅度，相差並不多。個人認為，本輪人民幣貶值是由基本面因素主導的。問題在於未來人民幣匯率怎麼走？
我怕先把結論告訴大家。我的結論是，從基本面來看，人民幣對美元匯率有中長期的貶值壓力，除非我們通過重大結構性改革來提振國內投資回報率。但在短期內，中國央行有很強的動機和能力把人民幣兌美元匯率穩定在7之內。所以即使今天在岸市場匯率破了6.9，我依然認為短期破7的概率不是很大。
為什麼從基本面來看，人民幣兌美元匯率有貶值壓力？我個人有一個分析匯率的框架，主要看五個指標。前三個指標都可以用來分析任何兩種貨幣之間的匯率，也即短期看利差之差，中期看通脹之差，長期看競爭力之差。此外還有兩個因素，中國金融抑制的環境正在被追殲打破，中國國內的金融風險正在快速顯性化，這兩個指標都會壓低人民幣兌美元匯率。
先看短期匯率決定因素。中美利差的擴大和縮小會影響短期的匯率走勢。09年之後中美利差迅速擴大，最高超過6個百分點。這時一定有很多企業在境外借美元，拿到境內來換成人民幣之後，存銀行或者買理財，甚至投股票或房地產。這種套利交易將會造成外匯市場上的人民幣升值壓力。2014年之後，中國經濟不景氣，中國央行降息降準，中國國內利率下降，隨著美聯儲開啟新的加息週期，美國利率開始上升，中美利差逐漸收窄，這次收窄一直持續到2016年初，而利差收窄會壓縮套利空間，套利資金會迴流，從而導致人民幣匯率面臨貶值壓力。為什麼2017年人民幣兌美元匯率轉而升值呢？從利差角度來看，儘管美聯儲加息使得美國利率往上走，但是2017年中國一行三會的金融強監管，使得國內利率上升得更快，所以中美利差重新擴大，推升了去年人民幣兌美元匯率。在2018年上半年，美聯儲依然在加息，美國利率繼續上升，而從二季度起，中國貨幣政策開始調整，這意味著中美利差在今年再度縮小，從而使得人民幣對美元再度面臨貶值壓力。展望未來，大家感覺今年下半年中美利差是會縮小呢，放大呢，還是會保持不變？首先，美聯儲還要加息兩次，美國利率還要往上走，而未來中國貨幣政策至少短期內不會收緊，所以國內利率要麼盤整，要麼往下，無論哪一種情況下，中美利差會進一步壓縮，這意味著人民幣兌美元的貶值壓力將會持續。
中期看通脹。由於目前中美CPI同比增速非常接近，短期內通脹或通脹預期不是顯著影響人民幣兌美元匯率的因素。
長期來看，匯率走勢取決於相對競爭力的變化。我們可以用兩種指標來刻畫中美相對競爭力的變化。
第一看勞動生產率增速，這是一種衡量經濟增長效率的指標。過去20多年，中國的勞動生產率增速一直高於美國，這也是為什麼過去20多年來總體上人民幣對美元升值的原因。但是如果看相對差距的話，過去十年之內，中美勞動生產率之差一直在縮小。這說明人民幣兌美元匯率長期升值的基礎在弱化，原因在於中國經濟增長效率的持續下降。
第二看企業稅後投資回報率。中國的企業稅後投資回報率在歷史上很多時間是高於美國的，但是兩者在2009~2012年期間幾乎走平。從2012年起，中國的企業稅後投資回報率已經持續低於美國。這就意味著長期內人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。值得一提的是，特朗普政府當前的減稅還在推動美國企業稅後投資回報率上升。這種情況怎麼破？要扭轉長期的貶值壓力，中國政府要麼必須通過實施結構性改革來提升企業投資回報率，要麼必須減稅。
中國政府長期以來一直限制居民和企業到海外配置證券類資產。長期以來金融抑制的結果，導致美、日、中三個大國海外總資產分佈是嚴重不對稱的。在直接投資方面，三個國家差不多，都佔到海外總資產的20%左右。然而，在證券投資佔海外總資產比重方面，美國是40%，日本是45%，中國僅為5%。這說明只要我們以後開放資本帳戶，一定會有大量中國企業和居民到中國央行購買外匯，到海外開展證券投資以分散系統性風險，這個過程會導致私人部門資本淨流出，進而造成人民幣兌美元匯率的貶值壓力。
最後一個故事，中國目前正處在金融風險上升與顯性化的過程中。這個圖中每根線是一個國家的私人部門信貸與GDP之比。大家可以看到，歷史上這些線觸及頂峰的時候，通常是以一次危機結束。沿著時間軸梳理一下，這是1990年的日本，隨後爆發了房地產危機與股市危機。1995年的墨西哥，隨後爆發了主權債危機。1997年的泰國，隨後爆發了貨幣危機。2007年的美國，隨後爆發了房地產危機與衍生品危機。2009年的西班牙，隨後爆發了房地產危機和主權債危機。而到了2013年，中國的私人部門信貸與GDP之比已經超過200%，歷史上只有日本與西班牙的該指標曾經到達過這一高度，最終都爆發了房地產危機。
當然，我沒有說，在中國的體制下，一定會爆發顯性的房地產危機。我只是想說，金融風險的上升影響到房價，而房價最終可能影響到匯率。這個圖反映了全球一線城市房地產價格的相對昂貴程度，這是截止到2016年底數據。橫軸是房價收入比，縱軸是房價房租比。越往右上方房價越高，越往左上方房價越便宜。大家不難看到，如果用這兩個指標來衡量，深圳的房價已經是全球最貴的了，北京、上海的房價可以和香港相提並論，廣州的房價可以和倫敦、東京相提並論。真正便宜的房價都在美國和澳洲。這就是中國政府不能放開中國居民到海外買房的原因，否則很多人一定會在全球進行一線城市房價套利。在上述情況下，我肯定賣出深圳的房子，來買入美國與澳洲的房子。很多人說北京的房價不會跌，因為北京教育資源非常好。那麼我請問，是北京的教育資源好，還是波士頓的教育資源好？至少，這幅圖說明中國一線城市的房價的確已經很高了。如果中國政府有能力保持房價不跌的話，但是最終匯率可能會受到影響。
最後請讓我來舉一個極端的例子。從長期來看，全球一線城市的房價應該會相差不多，但是走向平衡有多種方式。比如，在上海和紐約的可比地點各有一套完全的房子。按照本幣計價的話，上海房子的價格是紐約房子價格的兩倍。最終有兩種方式可以走向平衡，一種是上海的房價跌50%，由於這可能引發危機，因此是中國政府努力避免的。還有一種平衡方式就比較隱蔽了，也即人民幣兌美元匯率貶值50%。在這種方式下，上海的房子以人民幣計價根本沒有跌，但是如果用美元計價的話也跌了50%。當然，這個例子是非常極端的。雖然我認為保房價還是保匯率，這是個偽命題，但是從長期來看，資產價格和匯率之間確實存在一定的聯繫。我希望大家能把這句話記在心裡。
好了，我今天的演講就到這裡，謝謝大家。
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