經常帳戶順逆差交替，宏觀經濟波動性加劇

注：本文為平安證券宏觀固收團隊關於中國國際收支問題系列專題報告的第一篇。歡迎轉載，但請務必註明出處。文中配圖偶拾於浦東的出租車上。

平安觀點

我國的國際收支格局經歷了連續15年的“雙順差”，然後在2014年轉為經常賬戶和資本賬戶的“一順一逆”。2018年第一季度，經常賬戶首次出現大規模逆差，之後二季度轉為小幅順差，但上半年整體仍為逆差。本篇報告主要分析了一季度經常賬戶逆差的原因、未來的國際收支格局如何以及對宏觀經濟的潛在影響。主要結論包括：

1、貨物貿易順差減少和服務貿易逆差擴大是一季度經常賬戶逆差的主要原因

貨物貿易順差的減少主要由於設備類產品的進口增速整體顯著高於出口增速以及勞動密集型產品出口萎靡。設備類產品在進出口兩端表現都較為亮眼，是我國進出口表現都較強的主要因素。根據SITC分類，導致一季度進口進一步增強的具體產品是電力機械設備、石油及相關產品、陸路車輛、專業設備、自動數據處理設備、通用工業機械設備。值得指出的是，一季度的貨物順差的降低並非由中美貿易衝突導致，價格效應對進口存在支撐，但在減弱。

服務貿易逆差的擴大主要來自運輸、旅行和知識產權使用服務，三者合計貢獻116%，其中旅行逆差貢獻將近86%。隨著中國居民的消費升級、出國旅遊熱的增加、海外資產配置需求（中國居民借境外旅遊在海外購房等），旅行服務逆差有望擴大，國際收支服務項逆差未來仍會保持當前高位甚至會進一步擴大。

根據國民收入恆等式，經常項目差額等於儲蓄投資缺口。2016年和2017年儲蓄投資缺口在投資率相對平穩的條件下再次轉為下降，主要是由於2016年以來居民更容易獲得信貸資源。2018年一季度經常賬戶逆差是我國人口老齡化背景下，居民更容易獲得信貸資源，槓桿率快速上升的必然結果。

2、二季度經常賬戶小幅順差

二季度經常賬戶轉為小幅順差，主要原因在於貨物貿易順差環比增加525億美元，服務逆差基本持平。貨物貿易方面，受一季度基數的影響，出口環比增速超過進口，但從同比來看，出口增速依然弱於進口，進口強於出口的格局並未改變。從最新7月份的外貿數據也可以佐證。

經常賬戶順逆差交替。受全球經濟增長動能減弱外需疲軟、中美貿易摩擦落地、出口產品競爭力的降低，以及在擴大進口戰略實施下，進口強於出口的格局可能會延續，貿易順差大概率收窄。服務貿易逆差的擴大導致未來經常賬戶差額將會在小幅順差和逆差之間搖擺。

短期內非儲備金融賬戶大概率會保持順差。外商直接投資的高位流入以及我國對外直接投資迴歸理性，直接投資差額保持順差。由於中美經濟週期和貨幣政策分化，人民幣存在的貶值壓力不利於短期資本流入。但由於央行一系列的政策工具，如將遠期售匯業務的風險準備金率由0調高到20%、較強的資本管制和逆週期因子，下半年人民幣大概率在6.7-6.9區間震盪，不會出現像2014-2016年期間的資本大規模外流。短期內非儲備金融賬戶大概率會保持順差。但值得警惕的是，未來如果貿易摩擦擴大到投資領域，尤其是信息科技領域，FDI流入規模會顯著放緩，不排除金融賬戶會再次轉為逆差。

4、對宏觀經濟的潛在影響。

未來國際收支格局將呈現經常賬戶和資本賬戶的雙向波動，經常賬戶順逆差交替，短期資本的流向變動不居且具有較強的順週期性和高波動性，這就意味著，中國未來有些時候可能會面臨國際收支雙赤字。對宏觀經濟的潛在影響主要體現在：①外匯儲備下降，中長期人民幣貶值壓力增加，金融資產價格的波動上升。②增大經濟下滑壓力。③儲蓄率快速下降，金融體系的脆弱性上升。

目錄

自1999年以來，我國的國際收支格局可以明顯的分為兩個階段。第一個階段是1999-2013年經常賬戶和資本與金融賬戶連續15年的“雙順差”[1]，國際收支整體表現為順差，外匯儲備較快增長；第二個階段是2014年（尤其是下半年）以來的經常賬戶、資本與金融賬戶“一順一逆”，外匯儲備開始下降。2015年和2016年受人民幣匯率貶值和國內金融風險高企的影響，資本外流加劇，資本與金融賬戶出現大規模的逆差，國際收支整體也由順差轉為逆差。經常賬戶佔GDP的比重由危機之前最高的10%逐漸回落到2%以內，經常項目失衡逐漸迴歸均衡。2016年為了遏制資本非理性外流，我國加強了資本管制，隨著人民幣貶值預期的減弱，2017年我國重回雙順差的格局。 2018年第一季度，經常賬戶逆341億美元，這是我國首次出現大規模的經常賬戶逆差。雖然二季度經常賬戶轉為順差，但只有58億美元，遠遠低於過去十年單季度605億美元經常賬戶順差。那麼導致一季度經常賬戶逆差的原因是什麼，是否具有可持續性？二季度又為何轉為順差？未來我國的國際收支格局如何？本報告旨在研究這些問題。

本篇報告主要分為四個部分，第一部分詳細討論一季度經常項目逆差的原因，第二部分分析二季度轉為小幅順差的原因，第三部分分析了未來的國際收支格局可能演變，第四部分探討了新的國際收支格局對宏觀經濟的潛在影響。

一、一季度經常項目逆差的原因

自1998年公佈國際收支數據以來，我國一共出現兩次經常賬戶逆差，第一次是2001年第二季度，經常賬戶逆差將近9億美元，第二次則是2018年第一季度，經常賬戶逆差341億美元，這也是我國首次出現大規模的經常賬戶逆差。

本次經常項目逆差顯著不同於第一次經常項目逆差：第一，無論從逆差規模還是逆差規模佔GDP的比重，本次都遠遠高於第一次；第二，從時點來看，經常項目第一次逆差發生在我國經常賬戶差額和佔比趨勢上行過程，很快經常項目逆差轉為順差；本次的經常項目逆差發生在經常賬戶差額/GDP趨勢下行過程，經常項目逆差是否可以迅速轉為順差值得商榷；第三，

接下來，本部分通過分析導致貨物順差減少和服務逆差擴大的主要影響因素，來分析本次經常賬戶逆差的具體原因。

1.1貨物貿易順差走窄

從貨物貿易進、出口（借方與貸方）角度來看，貨物出口環比減少916億美元（縮減了15%），但貨物進口僅環比減少36億美元（僅縮減1%），春節假期因素導致貨物貿易規模環比縮窄並不出奇，但進口縮窄幅度明顯低於出口，由此貨物貿易順差大幅下滑。為排除假期效應的干擾，從同比的視角來看，貨物出口規模同比擴大546億美元，明顯弱於進口擴大的835億美元。由此可見，不管是從環比還是同比角度來看，今年一季度進口表現均明顯強於出口。

事實上，進、出口的相對強弱與邊際變化從二者同比增速走勢上即可明顯看出，首先貨物貿易方面，2016年以來，我國進口增速就持續高於出口，今年一季度進出口增速差進一步明顯擴大，進口增速高於出口增速9.8%。雖然增速數據顯示我國當前出口並不差，但相對更強的進口導致貨物貿易順差進一步縮窄，最終不抵仍然強勢的服務貿易逆差，由此導致經常項目差額轉負。

那麼，導致貨物進口強於出口的原因是什麼呢？

1.1.1 中美貿易衝突影響不大

從貿易對象來看。自2017年外需回暖全球貿易復甦以來，我國對主要貿易伙伴國的進出口增速都出現較大幅度的反彈。與之前貿易形勢不同的是，本輪的貿易復甦都明顯表現為我國對主要貿易伙伴國的進口增速持續高於出口增速。但自2018年2月以來，對美國的出口增速超過進口增速，這可能是由於企業擔心中美貿易衝突激化出現“搶出口”的因素。值得指出的是，

一季度我國對美出口和進口增速分別為14.8%和8.9%，出口環比增加3.3%，進口環比減少5.6%，相比去年同期出口提高4.8%，進口下降17%。中美貿易衝突並沒有降低我國對美國的出口增速。從貿易規模看，一季度我國對美國貿易順差582億美元，佔全國貿易順差的123%，說明對美國的貿易順差仍是我國貿易順差的主要來源。而去年同期我國對美國貿易順差為496億美元，佔全國貿易順差比例為83%。因此，中美貿易衝突並非是引起貨物順差降低的原因。

1.1.2 價格效應對進口存在支撐，但在減弱

2016年以來大宗商品價格趨勢上行，是推動進口走強的重要因素。那麼一季度進出口增速差的擴大是否受價格效應進一步擴大推動？我們通過測算GDP口徑下貨物服務貿易淨出口數據進行觀測可以排除價格干擾[2]。GDP支出法對貨物服務貿易淨出口的核算是直接參照國際收支平衡表的統計數據，而後經過匯率調整，並剔除價格效應而得，但該口徑下的絕對規模數據並不公佈。我們可以根據不變價GDP絕對規模數據與“貨物與服務淨出口對GDP同比增速的拉動”來計算不變價下的貨物與服務淨出口同比規模變化：當季貨物與服務淨出口對GDP同比增速的拉動x 去年同期GDP不變價規模 = 不變價下的貨物與服務淨出口同比規模變化。

數據顯示，自2016年三季度以來，排除價格干擾的GDP口徑貨物與服務淨出口規模較去年同期的變化開始強於現價計量的國際收支口徑，說明價格效應對進口的推動作用強於出口。但我們發現，2018年一季度兩口徑“淨出口規模同比變化”之差出現了縮窄，說明價格效應對進口的支撐依然存在，但在減弱，導致一季度國際收支口徑淨出口轉負並不是因為價格效應出現了進一步擴大。事實上，這一點從我國商品的進出口價格指數也可以看出來，從2016年二季度以來，我國的進口價格指數持續高於出口價格指數，但進口價格指數與出口價格指數之差目前在逐漸縮窄收斂。

1.1.3 機械設備類進口強於出口是重要推動因素

從貨物貿易的具體商品結構來看。根據SITC分類，我國進口商品佔比居前的主要有電力機械、石油類、金屬礦砂、陸路車輛和專業設備等。綜合進口結構權重和同比增速，進口持續增強的商品種類主要有電力機械設備、石油及相關產品、電訊設備、有機化學品、有色金屬製成品、通用工業機械設備、特種工業專用機械。導致一季度進口進一步增強的產品是

我國出口商品佔比居前的主要有電訊設備、電力機械、辦公自動數據處理設備、服裝、雜項製品、紡織製品以及通用設備等。綜合出口結構權重和同比增速，表現比較亮眼的產品種類主要是設備類，如電訊設備、電力機械設備、自動數據處理設備、通用工業機械設備、陸路車輛、金屬製品，但增速整體低於設備類產品的進口增速。此外，服裝、雜項製品、鞋靴等勞動密集型的產品種類出口增速較低，對整體出口形成拖累。

可見，設備類產品在進出口兩端表現都較為亮眼，是我國進出口表現都較強的主要原因。設備類產品的進口增速整體顯著高於出口增速、勞動密集型產品出口萎靡是我國貨物貿易進口強於出口，貿易順差縮窄的重要推動因素。

我們進一步分析導致一季度進口進一步增強的產品。從一季度數據來看，石油及相關產品的進口數量和價格同比都出現一定幅度增加，但價格因素是主導；電力機械裝置價格和數量也都出現較大幅度增加，但數量因素是主導；陸路車輛、自動數據處理設備和通用工程機械設備主要是進口數量大幅度增加；專業控制儀器及設備價格和數量出現同等幅度的增加。

從變化趨勢來看，石油及相關產品的進口數量和價格大概率延續目前高位，電力機械裝置價格和數量增速此消彼長，陸路車輛、自動數據處理設備和通用工程機械設備的進口數量增速目前還處於上行趨勢；專業控制儀器及設備價格和數量增速此消彼長。短期來看，導致一季度進口增強的產品大概率還會繼續走強，進口強於出口大概率還會延續。

1.2服務貿易逆差維持高位

2018年一季度經常賬戶的服務項目逆差主要來自運輸、旅行和知識產權使用服務。一季度服務項逆差735.5億美元，其中運輸服務逆差145.8億美元，佔比19.8%，旅行服務逆差630.5億美元，佔比將近85.7%，知識產權服務逆差77億美元，佔比10.5%，三者合計貢獻116%。

我們進一步細看上述三個服務項目。1）運輸服務。我國的運輸服務一直保持逆差，自2015年以來，運輸服務逆差佔服務項差額的比例穩定在20%附近。運輸服務主要受貨物貿易的影響，自2017年貿易形勢好轉以來，運輸服務逆差規模持續擴大。逆差規模的擴大主要源於運輸服務進口規模的擴大，運輸服務的出口規模一直相對穩定。2）旅行服務。隨著居民收入水平的提高，我國旅行服務逆差規模自2010年以來持續擴大，旅行服務差額佔經常賬戶服務項的差額也不斷上升，目前穩定在85%左右。旅行服務逆差的擴大主要源自旅遊服務進口的增加。3）知識產權服務。我國的知識產權服務一直保持逆差，逆差規模相對穩定，自2014年以來知識產權服務逆差佔經常賬戶服務項差額穩定在10%左右。自2017年以來，我國知識產權服務的進出口規模都在擴大，但進口規模增加的幅度更大。

展望未來：1）運輸服務是貨物貿易的派生需求，貨物貿易的增長必然帶來運輸服務需求的提升。今年我國進、出口情況均相對較好。下半年受全球經濟復甦協同性減弱、貿易爭端的升級和蔓延，貨物出口增速存在下行壓力，運輸服務逆差有望小幅收窄。2）未來隨著中國居民的消費升級、出國旅遊熱的進一步增加、海外資產配置需求（中國居民借境外旅遊在海外購房等[3]），旅行服務逆差有望進一步擴大，這也是我國服務逆差的最主要來源。3）隨著我國經濟增長由速度向質量的轉型，創新驅動發展戰略不斷推進，對知識產權服務的需求也將不斷增加。未來知識產權服務逆差有望保持在高位。另外值得注意的，隨著我國金融業不斷擴大開放，放寬對外資金融機構控股的限制，未來金融服務順差有望縮窄。綜合，我們認為國際收支服務項逆差未來仍會保持當前高位甚至會進一步擴大。

1.3從儲蓄-投資關係看經常項目逆差

從國民收入核算恆等式來看，經常賬戶餘額等於國內儲蓄減去國內投資。如果國內儲蓄超過國內投資, 那麼該國將通過經常項目順差向外國提供融資。如果國內儲蓄低於國內投資,那麼該國將依賴外部融資。危機之後，我國國民儲蓄率趨勢性下滑，儲蓄投資缺口與經常項目差額/GDP基本一致。我國的儲蓄投資缺口自危機之後經歷了三個階段：第一階段是從2008年的8.64%一路下行到2013年的0.75%，第二階段是2014年和2015年的小幅反彈到3.2%，之後從2016年開始進一步下行。

高儲蓄一直是我國的特徵事實，主要的解釋包括生命週期理論、謹慎性儲蓄理論與流動性約束理論。生命週期理論是指，當一個國家年齡結構比較年輕時，這個國家的儲蓄率將會相對較高。謹慎性儲蓄理論是指，中國國內教育、醫療、養老等公共產品體系並不健全，導致居民對未來潛在支出具有很強的不確定性，因此不得不積累較高的儲蓄以備不時之需。流動性約束理論是指，由於中國金融市場並不發達，居民通過舉債購買耐用消費品和房地產的渠道有限或成本太高，從而不得不通過儲蓄來積累資金。

我們認為，人口年齡結構和預防性儲蓄都屬於長期影響因素，可以解釋我國儲蓄率從危機以來的下滑趨勢。2016年和2017年儲蓄投資缺口在投資率相對平穩的條件下再次轉為下降，主要是受流動性約束短期變化的影響。通常使用居民部門獲得的信貸量佔國內信貸總量的比率來衡量流動性約束的程度，我們可以發現2016年以來居民的流動性約束較之前明顯降低，也即居民更容易獲得信貸資源。對此的一個佐證是我國居民的杆杆率在2016年和2017年上升速度加快，居民債務/GDP這兩年上升9.1%,居民債務/可支配收入上升21%，遠遠超過2014和2015年居民債務/可支配收入的上升幅度10% 。因此，2018年一季度經常賬戶逆差是我國人口老齡化背景下，居民流動性約束不斷降低和槓桿率快速上升的必然結果。

二、 二季度經常項目小幅順差

二季度經常賬戶轉為小幅順差58億美元，主要原因在於貨物貿易順差環比增加525億美元，服務逆差基本持平。貨物貿易方面，貸方（出口）環比增加797億美元（增加15.1%），借方（進口）環比增加273億美元（增加5.71%）。但從同比來看，貸方（出口）增加566億美元（增加10.3%），借方（進口）增加845億美元（增加20.1%），進口依然強於出口。因此，二季度出口環比強於進口，主要是由於一季度出口弱於進口，基數較低的影響。

從主要產品構成來看，導致二季度環比出口高於一季度的產品主要包括：服裝及衣著附件、雜項製品、紡紗、織物、製成品及有關產品、金屬製品、陸路車輛、傢俱及其零件與褥墊及類似填充製品以及鋼鐵，但這些產品的同比增速大多低於一季度同比增速。也即是說，這些產品環比增速的提升主要是受一季度出口低基數的影響。

進口強於出口的格局並未改變，從最新7月份外貿數據也可以佐證。7月份我國出口額同比增速12.2%，較上期的11.2%小幅回升1.0個百分點，7月進口額同比增速27.3%，較上期的14.1%大幅回升13.2個百分點。7月份進口增速的大幅回升使得進、出口增速差再度拉大，進口強於出口的格局繼續延續，與此同時，7月貿易順差也相應明顯縮窄，較6月下降134億美元至281億美元。我國進口持續強於出口的格局使得我國貿易順差持續縮窄，1-7月我國貿易順差規模較去年同期下滑25.5%。

三、未來的國際收支格局

3.1經常項目順逆差交替

3.1.1 貨物貿易順差繼續收窄

從出口看，自加入WTO以來，我國出口規模迅速攀升，出口規模佔全球出口量的比例也快速增加。2015年，我國出口規模佔全球出口量的比例達到最高為14.2%，之後逐漸回落，截止到2017年，該比例為13.2%。從主要出口國的歷史來看：德國在1987年出口份額達到最高為12.1%，之後開始回落，2017年該比例為8.4%；日本的出口份額在1986年達到最高為10.2%，之後開始下降，2017年該比例為4%。美國和英國的出口份額在早期1957年達到最高，進入新世紀以來，都出現趨勢性下降，目前分別穩定在9%和3%左右。可見，

從進口看，自加入WTO以來，我國進口規模佔全球的比例持續上升。2017年該比例為10.5%，高於日本最高水平7.3%，英國最高水平10%，與德國最高水平基本持平，但遠遠低於美國在2000年達到的最高水平19%，這說明我國的進口份額還有上升空間。從進口增速看，本輪進口增速反彈的時間和幅度明顯強於出口，2018年7月進口增速高達27.3%。今年以來我國一直在強調“積極擴大進口”，政府工作報告中就直接提到了：“積極擴大進口，辦好首屆中國國際進口博覽會，下調汽車、部分日用消費品等進口關稅。我們要以更大力度的市場開放，促進產業升級和貿易平衡發展，為消費者提供更多選擇。”具體來看，除了鼓勵先進技術、儀器和設備的進口，下調汽車、部分日用消費品等進口關稅之外，我國還在推動一系列進口貿易的平臺建設。例如，將在2018年11月舉辦的首屆中國國際進口博覽會。隨著消費在我國經濟結構比例的提升以及擴大進口戰略的實施，未來我國將在能源、化工、農產品以及日常消費品進一步擴大進口，滿足人民日益增長的物質需要，我國的進口份額有望進一步提高。

綜合上述進出口形勢來看，受全球經濟增長動能減弱外需疲軟、中美貿易摩擦落地以及出口產品競爭力的降低，未來我國貨物貿易出口增速可能繼續下降，進口份額有望進一步提高但會受到國內經濟下行內需走弱的制約，貿易順差大概率收窄。

3.1.2 服務貿易逆差繼續擴大

2008年之前，我國的服務逆差規模較小，基本都在100億美元以下，運輸服務逆差佔據主導。金融危機之後，我國服務逆差規模迅速擴大，十年時間從2008年的逆差110億美元增長到2017年的2654億美元，增長了23倍，服務貿易已經成為影響我國經常賬戶的主導因素。

從分項目來看，服務貿易逆差主要受運輸服務逆差和旅遊服務逆差規模較大的影響，二者之和在危機之後佔服務逆差比例超過100%。近年來，上升較快的是旅遊服務逆差，佔服務貿易逆差的比例超過80%。隨著旅遊免籤便利措施的推出以及居民收入水平的提高，我國旅遊出境人數大幅度增加，從2007年的不到1000萬人次，到2016年的5727萬人次，其中出國遊的上漲幅度最高。

展望未來，隨著貨物貿易規模位居高位，與之相關的運輸服務、保險服務進口規模也將居高不下；旅遊免籤的便利化措施將進一步刺激居民的出國旅遊熱；隨著我國金融業的進一步對外開放，金融服務進口在短期內有望擴大。因此，我國的服務逆差有望繼續擴大。未來經常賬戶差額將會在小幅順差和逆差之間搖擺。

3.2金融賬戶短期內維持順差

資本與金融賬戶分為資本賬戶和金融賬戶，金融賬戶差額和資本與金融賬戶差額變化完全一致，佔比在100%左右，資本賬戶差額幾乎可以忽略不計，因此我們主要分析金融賬戶。金融賬戶分為非儲備性質的金融賬戶和儲備資產。非儲備性質的金融賬戶包括直接投資、證券投資及金融衍生品、其他投資三個子賬戶。在國際收支恆等式中，“經常項目差額+資本項目差額+金融項目差額+誤差與遺漏淨額=0”，由於忽略資本項目差額，可得“經常項目差額+非儲備性質的金融項目差額+誤差與遺漏淨額=-儲備資產差額”。儲備資產變化是上述三個科目變化的結果。

從非儲備金融賬戶的三個子賬戶來看，在2012年之前，金融賬戶的順差主要源自直接投資的順差快速增加。2012年，其他投資出現2600億的逆差，導致金融賬戶首次出現逆差，之後直接投資順差開始縮減，其他投資逆差進一步擴大，導致金融賬戶逆差擴大。直到2017年，其他投資差額轉為順差，金融賬戶轉為順差。其他投資的變化對金融賬戶起著主導作用。

3.2.1 直接投資保持小幅順差

直接投資代表國與國之間的長期資本流動，直接投資負債以吸收來華直接投資為主，即FDI,也包括少量境外子公司對境內母公司的反向投資等(規模較少，可以忽略)，直接投資資產以我國對外直接投資為主，即ODI，也包括少量境內外商投資企業對境外母公司的反向投資等(規模較少，可以忽略)。在上世紀90年代，我國非常注重引進外資，外國來華直接投資規模快速攀升，在2013年達到最高2909億美元，之後開始下降，目前已經連續下降四年。從下滑幅度來看，每年呈擴大趨勢，2016年下降幅度高達677億美元，但2017年下滑幅度明顯降低，只有65億美元。根據外管局發佈的《2017國際收支報告》，導致2017年FDI保持較高水平的原因有兩點，一是外商投資佔比最高的信息傳輸、軟件和信息技術服務業增長較快，二是金融部門的直接投資負債淨增加144億美元，多增17%。2018年上半年FDI規模1316億美元，佔2017年全年FDI的78%，2018年全年FDI規模大概率不會低於2017年規模。

2000年，中國提出實施“走出去”戰略，鼓勵國內有條件的企業“走出去”參與國際經濟合作與競爭。2013年，中國提出“一帶一路”倡議，鼓勵資本、技術、產品、服務和文化“走出去”，對外投資進入全新的發展階段。2014年，國家發展和改革委員會發佈的《境外投資項目核准和備案管理辦法》和商務部發布的《境外投資管理辦法》，標誌著中國對外投資管理由“核准為主”轉變為“備案為主，核准為輔”，大幅簡化了審核手續。自此，我國的對外直接投資規模迅速增加。2013年我國對外直接投資規模730億美元，2014年就突破了千億美元， 2016年高達2164億美元。從2013年開始，我國對外直接投資每年增幅在500億美元左右，年均增速超過65%。

2016年我國對外直接投資的大幅增加，一方面是“一帶一路”國家戰略的推進和國際產能合作的發展，助推企業加快“走出去”步伐，另一方面是我國企業大量投資海外的房地產、租賃和商務服務。不可否認，

展望未來，我國對外投資存在上升潛力。2016年，中國對外直接投資存量與GDP的比率為11.4%，而世界、發達經濟體、發展中經濟體、轉型經濟體的比率分別為34.6%、44.8%、19.8%、22.6%。這表明，中國對外投資仍然具有較大的增長潛力。但短期內，鑑於人民幣存在貶值壓力以及我國對外投資結構的優化，對外直接投資規模難以大規模上升

3.2.2 其他投資是短期資本流動的主要渠道

我國的證券投資一直表現為雙向資本流動，只有在2015年下半年和2016年一季度出現證券投資的資產方為負，也即外資外撤。目前證券投資的資產和負債規模都處於高位，負債投資主要是債權投資，這主要受益於我國一直在推進債券市場開放，境外投資者持續增持中國國債。證券投資資產方股權和債權的增加，主要是由於在擴大金融開放的背景下，面對經濟下行壓力和人民幣的貶值預期，國內居民和企業具有較強的海外資產配置動機。當前證券投資差額整體表現為小幅順差，

2014年第2季度至2016年第4季度，中國連續11

自2017年以來，我國金融賬戶連續5個季度順差，資本外流的格局明顯改善，其他投資也轉為順差，內資外流的規模顯著放緩。這主要得益於如下幾點因素：首先，人民幣對美元匯率的貶值預期明顯削弱；其次，我國央行加強了資本管制；再次，2017年我國宏觀經濟逐漸回暖，經濟增速出現一定的反彈；最後，從2016年底開始，我國加強了金融監管，導致國內的貨幣市場與債券市場利率明顯上升，中美利差重新拉大。

展望未來，中美經濟週期和貨幣政策繼續分化，中美利差的收窄會給人民幣帶來貶值壓力。美元指數盤整之後大概率繼續上行，進一步增大人民幣貶值壓力。但8月3日央行將遠期售匯業務的風險準備金率由0調高到20%，短期內有助於人民幣的穩定。由於中國央行對資本外流的較強管制以及逆週期因子的調控空間充足，我們認為下半年人民幣大概率在6.7-6.9區間震盪，破7概率較小，資本大規模外流的概率也較低。因此，綜合直接投資和其他投資賬戶的變化，短期內非儲備金融賬戶大概率會保持順差。但值得警惕的是，未來如果貿易摩擦擴大到投資領域，尤其是信息科技領域，FDI流入規模會顯著放緩，不排除金融賬戶會再次轉為逆差。

四、國際收支新格局的潛在影響

我國的國際收支格局經歷了連續15年的“雙順差”，然後在2014年轉為經常賬戶和資本賬戶的“一順一逆”，2018年第一季度，經常賬戶首次出現大規模逆差，警惕意味實足。未來我國的國際收支格局將呈現經常賬戶和資本賬戶的雙向波動，經常賬戶順逆差交替，短期資本的流向變動不居，這就意味著，中國未來有些時候可能會面臨國際收支雙赤字。過去十多年，中國宏觀經濟的決策環境是建立在國際收支雙順差基礎上的。經常賬戶由正轉負，未來會顯著改變中國宏觀經濟政策的決策環境。具體來看，經常賬戶逆差會對我國宏觀經濟產生如下影響：

①外匯儲備下降，人民幣貶值壓力增加。經常賬戶的變化會在中長期內影響一國貨幣的幣值。經常賬戶逆差和雙向波動的資本賬戶會增大匯率的波動程度，當出現國際收支雙赤字時，會打擊市場投資主體對人民幣的信心，放大人民幣的貶值幅度，資本容易出現恐慌性外逃，外匯儲備下降。匯率波動程度的增加又會顯著加大國內資產價格的波動。

②增大經濟下滑壓力。今年上半年貨物與服務淨出口對GDP累計增速拉動-0.7個百分點，與去年相比減少了1.3個百分點。值得一提的是，今年上半年我國對美順差規模是1338億美元，較去年同期增長13.8%；且對美順差規模在整體順差中的佔比進一步升高，說明貿易摩擦對出口的負面影響還未顯現。考慮到下半年貿易戰關稅加徵將正式生效、除美國以外的其他經濟體經濟增長動能減弱，預計貿易順差規模將繼續縮小。此外，由於貿易摩擦不確定性帶來的出口行業投資的推遲或者取消，會進一步增大經濟下行壓力。

③增加金融體系的脆弱性。根據國民收入恆等式，經常賬戶的逆差意味著我國儲蓄投資缺口的下降。2018年一季度投資率是下行的，經常賬戶的逆差說明儲蓄率下降的更快。而高儲蓄一直是我國金融風險的減震器，為我國的高投資提供了資金融通，使得我國不必像其他新興市場國家那樣不得不通過借入外債來投資融資，避免了對外部融資的依賴，大大降低了由於貨幣貶值引發貨幣危機的風險。儲蓄率的快速下降會加大中國對短期資本流入的依賴，短期資本流動具有較強的順週期性和高波動性，其大進大出對中國宏觀經濟與金融市場的破壞性也會相應上升，從而增加我國金融體系的脆弱性。

[1]2012年資本與金融賬戶出現小幅逆差，但很快逆轉。

[2]平安宏觀動態跟蹤報告20180520，“經常賬戶近二十年來首現逆差，原因何在？”。

[3]美國房地產經紀人協會 (NAR) 發佈的《2018年美國住宅房產國際買家交易概況》數據顯示，近年來中國買家在美國的購房金額大概在300億美元左右。

[4]孫國峰，經常項目順差和資本項目逆差——總體平衡目標下我國國際收支格局演變的選擇.國際金融研究，2014（14）：10-22.

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