注：本文為筆者在平安銀行與平安證券聯合舉辦的供應鏈ABS論壇暨藍皮書（2018）發佈會上所做演講的實錄，已經筆者審閱。
尊敬的各位領導和嘉賓，大家上午好！非常高興有機會跟大家交流一下當前國內外宏觀環境，以及中小企業的融資困局與破解之道。由於時間關係，有很多問題無法展開，因此只能跟大家彙報主要結論。我主要講三個問題。第一，今年以來全球宏觀經濟和金融市場發生了哪些重要變化？第二，今年以來中國宏觀經濟與金融市場發生了哪些重要變化？最近的政策調整是轉向還是微調？第三，在上述宏觀格局下，中小企業的融資困局如何破解。
2017年是全球經濟非常好的一年。第一，在2017年，全球經濟終於從少數幾個經濟體的復甦轉為多個經濟體的協同復甦。全球經濟的協同復甦導致全球貿易與全球短期資本流動的反彈。第二，在2017年，除了美國在收緊貨幣政策之外，中國央行也在收緊貨幣政策，歐洲央行與日本央行也放風會在未來開始收緊貨幣政策，貨幣政策由分化轉為預期共振。第三，在2017年，歐元區很多國家的政治風險沒有發生，荷蘭、法國、德國大選，極右翼或者極左翼政黨都沒有上臺。第四，在2017年，總體而言的全球地緣政治衝突是可控的。
然而，到了2018年上半年，前面談到的2017年全球經濟的四個特點，全部都發生了變化。
第一，在2018年上半年，在全球主要經濟體中，只有美國經濟表現非常好，而其他經濟體的增速基本上都在下滑。全球經濟由協同復甦重新轉為分化。第二，在2018年上半年，只有美聯儲在繼續收緊貨幣政策，而其他國家央行要麼推遲緊縮，要麼甚至政策發生反轉。全球貨幣政策由預期共振重新走向分化，這正是為何美元指數能夠強勁反彈的原因。第三，在2018年上半年，全球地緣政治衝突有所加劇，特別是在中東地區。今年5月份，美國單方面宣佈退出伊核協議，這一舉動一下子就把全球油價給捅起來了。2017年全球油價中樞水平約為每桶50-60美元，而目前全球油價中樞水平已經上升到70美元上下。在全球經濟增長有點疲軟的背景下，油價上升給全球帶來新的滯脹壓力。第四，在2018年上半年，中美貿易衝突明顯加劇，並有進一步激化的可能性。
今年以來，發達國家金融市場表現也算不錯。以美股和美債為例。美國股市自今年2月初以來波動性明顯上升，目前道指和標普尚未突破2月初的最高點，但納斯達克指數卻已經迭創新高。美國國債市場今年上半年表現也不錯，但不同期限的國債收益率非常接近，說明投資者目前對美國經濟增長的中長期信心依然不足。
我們認為，強勁的美國經濟復甦最終會對美國股市和債市造成衝擊。目前美國GDP增速在3.5%以上，失業率在4%以下，核心通脹率在2%以上，這種狀況持續下去，相信美國市場上的通脹預期很快會起來。通脹預期的強化將會導致國債市場期限利差重新擴大，因此，今年下半年，美國十年期國債收益率從3.0%上升至3.2%、3.3%的可能性很大。長期利率的上升將對股市和債市同時產生衝擊。未來一段時間美國股市和債市的波動性可能繼續上升。我個人感覺未來半年到一年時間內，美國股市和債市恐怕會有一波大的調整。
美元指數今年已經從89左右上升到目前的96上下。下半年美國對發達國家的匯率以調整為主，預計美元指數有望在95-100範圍內盤整。然而，美元對新興市場貨幣卻可能進一步升值。全球大宗商品價格以盤整為主。然而，我們覺得全球油價有不確定性，主要受地緣政治衝突影響，而如果未來美股和美債進行大幅調整，那麼黃金就可能具備中期配置價值。
如果僅僅看季度GDP增速，那麼目前中國經濟形勢看起來挺好。但消費、投資、出口、貨幣、信貸等高頻數據表明，中國經濟增速下滑的趨勢非常明顯，未來可能加劇下滑。這也正是為什麼最近中國政府開始調整宏觀經濟政策的原因。
我們認為，目前中國經濟面臨一個新的三難選擇。一是外部環境的確定性，二是防控金融系統性風險，三是宏觀經濟穩增長。中國政府只能在三個目標中實現兩個，而不得不放棄一個。在2017年，中國政府之所以能夠非常堅定地防控金融風險，這是因為外部環境很好，外部環境對中國經濟是正向推動。在這種情況下，中國政府能夠比較好地在控風險和穩增長之間求平衡。然而今年以來，隨著外部環境急轉直下，並同時給中國經濟穩增長與防風險造成較大挑戰，這使得中國政府很難再次在防風險與穩增長之間求得平衡。從今年二季度起，中國政府的政策指針正在朝防風險一極向穩增長一極擺動。政策重心的微調是應該的，但怕就怕調整過了頭。以至於為了穩增長，再次放棄控風險的努力。我們應該把持政策定力，避免重蹈2014年甚至2009年的覆轍。
下面我簡單介紹一下對國內資產價格的看法。最近股市跌得很厲害，但昨天漲得不錯。我們認為，下跌到目前這個地步，股市的估值已經比較合理，特別是對藍籌和大盤來講。然而，考慮到投資者的信心尚未修復，下跌的動能沒有充分消化，目前的股市還不宜抄底，短期內指數還未必有很大的投資價值，但不同板塊的表現將會分化。債市將會維持今年上半年冰火兩重天的格局，也即利率債表現不錯，而信用債一塌糊塗。不過，考慮到美債收益率的潛在上升，中國十年期國債收益率今年很難下行至3.4-3.5%以下，否則人民幣貶值壓力就會加劇。這意味著，今年下半年的利率債牛市不宜過度解讀。
關於中國房地產市場，我只講三個核心判斷。第一，三四線城市房地產高峰已過，去年就是歷史最高峰。去年三四線城市房地產的熱銷受到兩個不可持續因素的推動，一是棚戶區改造達到歷史頂峰，二是三四線居民去年大規模利用銀行槓桿。未來三四線城市房地產市場的最大問題是沒有流動性。第二，準一線與二線城市是今年表現最好的市場。這些城市的房地產市場本來可以好上很長時間。然而，由於當前這些城市的地方政府人為製造了一種套利環境，讓新房房價顯著低於二手房。這造成表面上房價沒有漲，但真實房價迅速上漲的格局。這種套利遊戲正在快速透支美好未來。第三，一線城市的房價高度不確定。要麼大漲，要麼停止上漲開始調整、甚至大幅下調，要麼維持原樣。我們人為，房產稅出臺的可能性越來越大，時間可能早於市場預期，大家要做好心理準備。
從基本面來看，短中期內人民幣兌美元匯率仍有貶值壓力，除非我們通過結構性改革與大規模減稅來顯著提升中國的國內投資回報率。然而，中國央行在短期內掌控匯率的能力很強。最近央行的一系列舉措可以看到，央行希望短期內人民幣兌美元匯率的底部在6.9左右。一旦匯率突破6.9，有關政策就會發力。除了提高金融機構遠期售匯準備金、重新啟用逆週期因子之外，中國央行也可以繼續加強資本流動管制。未來一段時期內，針對地下錢莊、服務貿易、貨物貿易真實性的審核都可能進一步加強。
近期，由於市場預計基建投資有所放鬆，國內大宗商品價格有些反彈。我們認為，這次的政策放鬆程度可能比較有限，而過去幾年國內大宗商品漲得非常好。在這一背景下，大家不要認為國內大宗市場會再次出現攀升格局，個人認為仍會以調整為主。
最後，我想講一下在新的國內外宏觀經濟形勢下，中小企業融資難如何破解。我主要談三點思考。第一，當前形勢下中小企業融資將會變得更加困難。第二，中小企業有哪些主要方式可以幫助破解融資難和融資貴的問題。第三，供應鏈應收賬款ABS可以幫中小企業做什麼。
毋庸諱言，中國是一個銀行間接融資主導的金融體系。這個體系天生就會歧視中小企業。一方面，商業銀行要考慮業務的成本、收益與風險是否匹配，從而不願給中小企業貸款。另一方面，目前我們體系下激勵機制有問題。例如，信貸經理給國企放款違約了，信貸經理沒事。而信貸經理給民營企業放款違規了，信貸經理就是終身責任制。這就意味著，中小民營企業想在銀行體系主導的金融體系下融資是很難的，要麼靠自己的留存收益，要麼靠股權融資，要麼靠其他創新手法。當前國內外宏觀經濟形勢變得更為複雜，中小企業融資也會變得日益困難。
關於如何破局中小企業融資難，我有三點思考。
第一，尋找各種直接融資的途徑，包括廣義股權市場與債券市場。現在中國缺乏高收益債券或者垃圾債券市場，因為我們不允許債券大規模違約。這次債券違約浪潮之後，如果違約成為常態，就可能成為中國中小企業垃圾債市場的開端。只有直接融資才不是靠規模優勢取勝的，它對風險有著充分的定價。想做好直接融資，對企業本身是有要求的。你要把自己的商業模式梳理清楚，並告訴投資者或者市場你的獨特性在哪裡。你也要告訴市場，你的成長性在哪裡。
第二，中小企業一定要抱團取暖。中小企業想辦法跟其他企業聯合起來，這樣有助於放大體量、提高信用等級以獲得融資。前幾年溫州地區的聯保互保就是企業抱團取暖的例子。但最終發揮了負面作用，壞企業跑路最後把好企業拖死了。出問題的原因，在於企業在抱團取暖的過程中，沒有注意到風險切割和透明度的問題。其實，供應鏈融資也是一種抱團取暖的方式，上下游企業依託核心企業來提高信用等級並獲得融資。當前很多民營企業尋求被國有企業併購，這也是抱團取暖的一種方式。抱團取暖最重要的問題是要借鑑溫州案例，做好風險的切割和隔離。這意味著整個融資過程必須是透明的，能夠由提供融資的一方隨時核查。
第三，千方百計地實現信用增級。只有信用等級上去了，一方面才會有更多的融資方認可你，另一方面也才能切實降低融資成本。實現信用增級，可以找擔保公司。然而，擔保公司要求的價格比較高，因為它和你沒有任何其他業務聯繫。資產證券化也是一種信用增級方式。如果你有比較穩定的資產，特別是能夠定期產生穩定現金流的資產，基於這種資產發行的債券等級，就很可能要比企業以自身信用發行債券的信用等級高。抱大腿也是一種信用增級方式，也即找到跟你有合作關係的大企業，對你進行信用輸送。供應鏈融資本身就是一種通過抱大腿來實現信用增級的模式。
最後，我們應該如何來看待供應鏈金融呢？我個人認為，供應鏈金融的實質就是抱團取暖，上下游中小企業可以凝聚在一個核心大企業的周圍，以幫助自己更方便地獲得融資支持。此外，供應鏈金融其實也是一種信用增級方式，整條鏈上的企業可以形成信用閉環，幫助鏈上企業提升信用。而供應鏈應收賬款ABS更是集合了上述三種中小企業破解融資困局的方式，既實現抱團取暖、信用增級，也實現了直接融資。
正因為如此，我認為，在今天這樣一個場合，我們有一天的時間來探討供應鏈應收賬款ABS這一創新產品，這是非常有必要的。謝謝大家！
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