文：恆大研究院 任澤平 甘源
事件
8月央行資產負債表規模362,616.86億元，環比收縮666.11億元；其他存款性公司資產負債表規模2,599,114.50億元，環比擴張16,835.14億元。
解讀
1、核心觀點：
8月央行資產負債表收縮666.11億元，對比此前三個月央行擴表維穩流動性，資金面或將保持緊平衡。從資產端來看，主因是對其他存款性公司債權下降，央行通過回籠逆回購投放MLF，延長期限促進放貸；從負債端看，主因是降準之後其他存款性公司存款減少，基礎貨幣收縮但貨幣乘數回升。
8月商業銀行資產負債表繼續擴張16835.14億元，環比多增4259.6億元，融資回表。從資產端來看，對企業和居民債權增加而對金融機構債權減少體現了金融去槓桿頗具成效，對非金融機構債權增加高於居民部門體現了消費不振和金融支持實體的雙重影響。從負債端來看，地產受限引起單位活期存款增速下滑進而拖累M1增速，逆剪刀差擴大，需謹防流動性陷阱。
總體來看，降準取得一定成果，貨幣乘數進一步上升，但降準的邊際效益降低，貨幣乘數增加額減少。在面臨國內外雙重壓力的情況下，貨幣政策應適當寬鬆託底經濟，關鍵還在於疏通貨幣政策傳導機制。表外轉表內，目前銀行對企業債權有所增加，但是居民個人存款增加額不及貸款增加額，警惕居民槓桿率進一步攀升。
2、從央行的資產端來看，公開市場操作回籠是規模下降的主要原因。央行通過回籠逆回購投放MLF，拉長資金期限促進信貸投放。
1）外匯佔款自2017年來低位震盪體現央行退出常態化干預的決心，被動的貨幣投放逐漸轉變為以公開市場操作和MLF等新型貨幣政策工具為代表的主動管理。二季度以來人民幣對美元大幅貶值，而外匯佔款則連續低位震盪，這與央行在2季度貨幣政策執行報告中提到的“退出常態化外匯干預”不謀而合。央行更多地想保持貨幣政策獨立性，通過重啟遠期結售匯存款準備金和逆週期因子調節、抽離離岸人民幣市場流動性等操作來穩定匯率。
2）8月對其他存款性公司債權下降361.96億元，對比此前三個月為穩槓桿而投放大量流動性，今後資金面或將保持緊平衡。從期限上來看，通過淨投放MLF、PSL等長期流動性而回籠OMO等短期流動性將優化市場期限結構，8月1年期MLF投放5320億元，收回MLF3365億元，淨投放1955億元，同時8月份逆回購到期5100億元，投放7天逆回購3000億元，淨回籠資金2100億元。期限拉長有利於優化信貸結構，增強金融機構放貸意願。
3、從央行的負債端來看，主要是其他存款性公司存款減少所致，降準效果明顯，基礎貨幣收縮而貨幣乘數進一步反彈。8月基礎貨幣減少710.54億元，其中，其他存款性公司存款下降2173億元。與此同時，貨幣乘數由5.70進一步反彈至5.75，原因可能是年內三次降准以及MLF投放拉長貸款期限促使銀行放貸意願加強等。可以明顯看出，年內三次降準都對應著貨幣乘數的較大提升，但貨幣乘數提升邊際減弱，下一階段貨幣政策更應注重疏通傳導機制，保持流動性合理充裕。財政存款由於7月繳稅大月剛過而略有下滑。
4、從商業銀行資產負債表來看，隨著融資回表，商業銀行資產負債表繼續擴張16835.14億元，環比多增4259.6億元。
從資產端來看，主要是對企業和居民的債權持續增加，而對金融機構的債權繼續減少。對企業和居民債權處於上升通道，8月合計環比增加17766億元，超過總資產的增加值。其中對非金融機構債權環比增加10834億元，對其他居民部門債權環比增加6932億元。對企業和居民債權增加而對金融機構債權減少體現了金融去槓桿頗具成效，對非金融機構債權增加高於居民部門體現了消費不振和金融支持實體的雙重影響。
從負債端來看，單位活期存款略微上升，但仍無法改變M1增速下行的趨勢。單位活期存款上升1456億元，不及單位定期存款上升5899億元，單位活期存款和流通中現金構成M1，8月M1同比增速降低1.2個百分點。個人存款上升3451億元，顯示消費傾向偏弱。同時，個人存款增加額不及貸款增加額，需警惕居民進一步加槓桿。
逆剪刀差再現，謹防陷入流動性陷阱。房地產市場受控引起單位活期存款增速下滑進而拖累M1增速，而M2增速在由上半年去槓桿調整為穩槓桿的過程中相對穩定，M1M2逆剪刀差擴大，下半年在基建發力與去槓桿穩妥推進的基礎上逆剪刀差有望縮窄，但仍需謹防企業陷入流動性陷阱。
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