編者按：GP募資難、項目融資難、投資“沒有大風口”……2018年，VC/PE不切實際的瘋狂變少了，但腳踏實地的開拓與探索還在繼續。投中網獨家策劃“LP巡禮”系列專題，梳理投資轉折點上的LP投資策略、VC/PE破局之道。
LP檔案
機構名稱：熠美投資
機構歷史：海外30年，中國18年曆史（2000年進入中國市場）
管理規模：超過100億美元和80億人民幣
代表案例：軟銀、德同、君聯、紀源、春華、沸點等
業績回報：投資海外超280支基金、中國市場超80支基金，覆蓋海外企業超2000家，直接或間接投資國內企業超500家，如百度、360、攜程、阿里巴巴、螞蟻金服、Ripple等，曾連續10年實現年化淨收益率46%
最近，作為多幣種FOF的管理者，熠美投資合夥人胡煥瑞對熠美人民幣基金及其所投GP的期待是：保持更加謹慎的投資態度。“錢多了不一定是好事，希望GP能夠自律，不要盲目擴大規模”，他說。
2018年，在資產新規、去槓桿和中美貿易戰等因素的共同影響下，人民幣基金陷入募資困境。應對經濟下行週期的市場困境，熠美計劃調整不同貨幣、不同市場之間的資產配置策略：美元資產、海外資產配置更積極主動一些，而人民幣資產和境內資產在市場中的配置相對更加穩健些。
這和八年前熠美初次試水管理人民幣基金時的局面有些不同。2010年，美元基金仍處在次貸危機的陰影中，人民幣基金卻在創業板“創富神話”的激勵下快速成長。投資人都想爭取能夠儘早進入IPO的項目，人民幣基金和美元基金在資產端的爭奪日漸激烈。很快，人民幣基金的募資和投資規模超過了美元基金。
正是在那時候，熠美決定在中國市場“兩條腿走路”，做雙幣種FOF。此前，熠美管理的都是美元基金。這家有著30年曆史的FOF，主打全球另類投資市場，並於2001年進入中國市場參與投資GP和直投項目。
2010年，熠美在公開競標中勝出，管理上海市閔行區的第一支引導基金，規模5億元。它和閔行區引導基金的合作模式，在當時稱得上首屈一指——熠美是第一家管理政府引導基金的全球性投資機構，這支基金完全按照市場化方式運作，政府不直接參與項目投資決策，只通過理事會監督資金安全及政策指導。熠美和軟銀中國、君聯、起點創投等9家機構簽訂了合約，而這些GP也不需要直接和政府打交道。
目前，這支基金的已退出投資回報近5.5倍，為當地稅收貢獻了13.4億元，得到當地政府乃至中央的認可。在此基礎上，熠美又繼續與閔行區政府合作了兩期引導基金，分別是2013年規模10億元的第二期和2018年規模20億元的第三期。
這些年，中國業務在熠美的全球配置中佔比大致在10%-15%。對於人民幣基金和美元基金時而攜手並進、時而爭當上遊的場面，熠美再熟悉不過了。2000年，中國市場只有美元基金開疆拓土；2006年，人民幣基金開始興起，而爆發於2014、2015年前後的“雙創”熱潮，一下子讓人民幣基金的募資變得格外火熱，新VC遍地，可以說是“雨後春筍”。
胡煥瑞覺得，大量的資本流入，促成了過去四五年人民幣基金的非理性繁榮。尤其是在這幾年“中國式”私募股權投資行業發展的大環境下，所有項目的估值都過高，甚至出現了一二級市場倒掛。接下來，VC機構勢必會迎來一輪洗牌，只有頭部的優質機構才能在市場中活得更加長久。這對行業的健康發展來說是一件好事。
投資的本質是認知變現
源於修為、貴在定力、難在自律
今年，熠美在中國市場採取的是“穩健”策略：專注自己擅長的領域，放緩擴張的步伐。胡煥瑞表示，作為合格的LP，熠美會堅守，不會從市場撤出。待幾年後市場迴歸理性，熠美會更積極地拓展。如果LP此時撤出了，想要再回來時將沒有立足之地。
“這一輪募資難很正常，在任何資本市場募資都不容易，近幾年，大量資本湧入，募資在中國市場看似變得容易了。但現在看，市場底部的一些投資機構勢必會被淘汰掉。VC行業、特別是人民幣基金的重估和出清，對整個行業的健康發展來說都會是一件好事。”
“投資是對世界的認知變現，源於修為、貴在定力、難在自律”，胡煥瑞說，好的投資人，很多時候需要做出與市場趨勢相反的決策，這是反人性的，需要對世界有極其深刻的洞察，“考驗修為，考驗定力，沒有十年八年的沉澱是不可能成型的，沒有捷徑”。
三十年的全球經驗，讓熠美經歷了多個經濟週期的起伏，也見證了不同時期的“起落興衰”。熠美沉澱下來的，是對市場的深刻理解，在行業中不斷沉澱的“修為和定力”，和在不同的市場環境對“修為和定力”的堅持。這也是熠美之所以能夠做到十年年化收益率46%的原因。
熠美在中國市場的投資策略和原則延續全球標準：70%的資本投給子基金，只投top performance（市場上回報前10%）的基金。“我們內部的標準是子基金的回報至少在3倍以上，但是做到這點並不容易”，胡煥瑞說到，“專注、專業、勤奮和堅持是這個行業能夠基業長青的不二法門”。
在具體執行層面，熠美還有一個非常苛刻的標準——1%的篩選率。看100個項目只投1個，對GP的核心合夥人做至少15個背景調查。“這個行業變化很快，必須要看足夠多的基金並做足盡調，才能真正做到全面瞭解一個基金”，胡煥瑞解釋說。
在盡調過程中，熠美看重的是GP的自身能力是否能夠支持、且持續產生一流回報。“有的基金投100個項目中1個，可能會有很高的回報，但我們要的不是這種瞎貓碰到死耗子式的回報。”熠美有近30%的資金會佈局老兵出來做的first-time fund（新基金）。根據過往經驗，這樣的新基金更有可能出業績。
除了投給子基金的70%的資金，熠美另有30%的資金會配到跟投項目中。熠美對跟投項目的要求更高些：要有5倍以上回報。而熠美在直投業務上的投資策略是：只投自己熟悉的行業：TMT、大健康、大消費；只投資金認可的、建立了長期合作關係的GP的項目；跟GP同輪投資，主動投資，基金參與到後續的服務中。熠美投資團隊的成員，大都為直投出身，能夠深入瞭解項目，真正做到優中選優。
當然，VC是“快速發展、動感很強”的行業，FOF需要不斷更新自己的投資組合。無論是在美國還是在中國，能夠做到十期、二十期的VC都很少。從2014、2015年至今，中國的風險投資市場正在逐漸發展，從平臺化投資到投資行業精細化分工再到發掘局部行業機會，投資機構變得越來越專業。但熠美評價好GP的標準不會變化：專業的人幹專業的事，專注、持續地幹一件事，最終有希望成為百年老店。
各行各業的回報最後會趨同
看清商業本質，尊重行業規律，長線佈局
熠美的策略和路徑看上去有些學院派，這源於幾個經濟週期的考驗、沉澱和積累下的經驗，同時也和它的出資人結構有著緊密關係。大學基金會、美國加州公務員養老基金、荷蘭公務員養老基金，還有德國、意大利、比利時等古老歐洲家族的家族辦公室，以及中國的政府引導基金、部分民資家族和保險公司等出資人，都需要一個相對嚴謹的資產配置模型，來實現抗週期的穩定回報。熠美投資在美國持有的項目，有的時間長達26年，回報在300倍以上。
“有一個長期配置的心態比較重要”，胡煥瑞說，熠美在前期會做非常細緻的模型，從投資策略、產品配置到現金流週期都囊括其中。通過模型，熠美可以瞭解到未來幾年的投資回報曲線，再根據客戶委託的具體資金狀況，每季度對各個變量做平衡調整。
在中國市場，熠美延續了美元基金在全球市場一以貫之的行業佈局邏輯：重點投資TMT、醫療、新消費。這三個領域，在基金投資配比中各佔三成。此外，還有一些新興但卻屬於剛需的行業，例如教育行業、智能製造業，熠美也在關注。
但無論投資什麼項目、什麼行業，胡煥瑞都相信一條基本的經濟學規律：所有行業的回報，最終一定是趨同的。這條定律由金融的自由流動屬性決定。供需的天平左右擺動，大家的錢充分流動起來，各行業間的利潤差就會被逐漸攤平。
回顧中美兩國VC行業的發展歷程，能夠為這條定律找到註解。美國市場有自然的成長過程。最初少數的幾個風投家，通過幾年的積累慢慢做出點成績，影響更多的人參與其中。人才的成長過程是漫長的，任何新人的進入都不容易。三十年前，黑石集團從四十萬美元起家，經過市場的歷練和認可才存活下來，越做越大。
中國恰恰相反。風投對中國市場來說是個舶來品，2000年初只有美元基金在活躍，人民幣基金隨著創業板開放才雨後春筍般冒出來，讓很多人賺到了錢。但此後，各類資本大潮的衝擊很快填平了投資收益甚至產生溢出效應，造成了當前的局面。
基於此，熠美不會投資“賭大勢、追風口”的企業，而是考察市場規律，理清項目本質，做長線佈局、長期投資。早在2015年投中集團舉辦的“全球LP-GP交易博覽會上”，熠美投資管理合夥人葉慶就曾表示，“獨角獸太多了，不一定是好事”。在硅谷，一個項目融資到C輪、D輪的時候，投資人反而會變得警覺。“A輪投資人可能賺錢，但到了後期，可能會套在裡面很難出來。”
胡煥瑞補充道，近兩年，資本市場錢多、好項目少的局面，一度讓不少明星項目獲得很高的估值，但這背後也不乏攪局者刻意抬高價格。“估值高的企業，成長性未必好。對理性的投資人來說，這樣的項目要謹慎出手。”
此外，熠美在投資時，也不會賭項目是否會被阿里巴巴、騰訊這樣的巨頭接盤。有些項目在互聯網巨頭的戰略佈局中會起到關鍵性作用，但如果企業自身能力、成長性及市場空間有限，獨立發展時就會缺少競爭能力。這對於講求投資回報率的投資機構來說，風險太大了。
熠美相信，機構投資人還是要專注高成長性的企業。無論大環境是好是壞，好企業都會存在。即便IPO收緊，退出節奏變得慢一些，這些好企業本質上也不會受到影響。
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