原創： 周莎 太平洋證券農林牧漁分析師
摘要：
1.自有品牌複合肥產能釋放，供銷兩旺。自有品牌複合肥產量今年預計達到62萬噸，同比增長24%。預計2020年生產量達到100萬噸，同比2017年增長100%。銀山藥業的農藥製劑增速快，2017年營收同比增長35%，整個農藥製劑板塊2018年預計營收和利潤同比增速超20%。
2.農資流通領域多年深耕，龍頭優勢突顯。公司在農資流通領域深耕多年，是安徽省絕對龍頭，化肥的總分銷量在國內排名前三位。公司依託供銷系統強大的“配送中心+加盟站+新型農業經營主體”線下網點和農技服務優勢厚積薄發，預計2018年商業板塊營收160億，同比增長13.47%。
3.“雙農”合併做強做大，訂單農業全面發力。農業發展公司和“農仁街”合併後，瞄準新型農業經營主體，打通線上線下，佈局糧食烘乾倉儲，以產後帶動產前的訂單農業形成閉環。預計2018年底將以託管和半托管的方式服務省內10～20萬畝土地，首年即可盈利，後續將快速複製。公司流轉了超過20000畝土地種植園林苗木和大田作物，並配套休閒旅遊觀光功能，是安徽省內“三產融合”的典範。經過多年摸索，農業板塊運營模式逐漸成熟，預計2018年將扭虧為盈。
4.“農墾+供銷社”改革雙受益，想象空間巨大。公司作為供銷社系統第一家上市公司，具有得天獨厚的資源優勢。換屆後管理層年輕化進一步激發活力，投資集團的設立和上市公司的股權劃轉打開資本運作空間。農墾和土地改革大幕開啟，土地流轉進度將大大加快，農業綜合服務的廣闊空間為輝隆提供了絕佳的發展機遇。
盈利預測：
我們預計公司2018~2020年歸母淨利分別為1.66億/2.04億/2.49億，同比增長21.20%、23.40%/22.00%，對應EPS為0.23/0.28/0.35。基於公司在農業綜合服務領域的競爭優勢突顯，在農資流通和工業領域的穩定增長以及農墾+供銷社改革的強烈預期，給予公司2018年35倍PE，對應目標價8.05元，以2018/8/30日收盤價4.98元計算，當前股價上漲空間61%，給予“買入”評級。
風險提示：
1.農資流通具有明顯的季節性。農資常年化生產與季節性消費的矛盾，需要農資流通企業具備很強的倉儲調配能力。因此，公司如果不能根據季節性因素及時、合理調整農資產品結構和存貨儲備量，將對公司經營產生不利影響。
2.公司主營業務收入和利潤主要來源於化肥銷售，因此，若公司主要經營品種價格受國際經濟形勢及大宗商品價格影響出現大幅波動，將對公司業績產生一定影響。
一、中國農資流通領域第一家上市公司
2008年，安徽輝隆農資集團有限公司整體股份變更，成立安徽輝隆農資集團股份有限公司，並於2011年成功上市。公司是中國農資流通領域第一家上市公司，行業綜合競爭力排名省內第一、全國第三。2017年安徽輝隆投資集團有限公司成為公司第一大股東，持股比例40.56%，公司實際控制人是安徽省供銷合作社聯合社，持有公司40.56%股權。
公司營收主要來自農資產品和化工產品。2013~2018H1年，農資產品營收份額保持在60%~80%，佔公司營收大部；化工業務發展速度加快，佔據總營收1/3的份額。種子業務在訂單農業和土地託管業務下，2018H1營收佔比進一步提高。
公司從農資貿易流通商發展成貿工農一體化的綜合服務商。經過多年農資供應的渠道經營，形成以農資供應為核心的輝隆商業、輝隆工業、輝隆農業及輝隆投融資四大板塊，從流通商轉為綜合服務商。公司2017年營收同比大增61.95%，歸母淨利同比增長33.01%，2018H1歸母淨利同比增長14.75%，扣非後歸母淨利同比增長45%。
二、由農資流通向工貿一體化轉型成功
（一）90年代農資流通從計劃轉向市場
改革開放前，我國農資流通主要依靠供銷社運營。1989年農資流通體制開始改革，農資流通進入了以供銷社為主、農業三站和各類農資企業為輔的“一主兩輔”的階段，此階段農資流通體制仍以計劃為主。1998年的《國務院關於深化化肥流通體制改革的通知》標誌著我國農資市場開始放開，連鎖經營模式開始應用於農資流通領域。2002年以來，國家經貿委、農業部先後頒佈了促進連鎖經營發展的相關文件，並實施了“萬村千鄉”市場工程等具有實質性推動作用的措施，促進了農資連鎖經營的快速發展。
2010年後農資流通的市場化進程加快，行業進入調整期。針對產能過剩，國家提出化肥使用零增長，行業增長速度放慢；同時取消部分補貼和優惠政策，如鐵路貨運優惠、用電優惠、恢復徵收增值稅，增加企業的運營成本；同時鼓勵企業和地區間的兼併重組，強化資本運作。當前，農資流通領域在市場化改革下進入調整期。
（二）市場參與個體發展情況不樂觀
農資流通企業數量多、規模小，市場競爭激烈。供銷社系統下的農資經營企業、連鎖企業的數量眾多，其中連鎖及配送網點數量在2016年末達到34.40萬家，市場競爭日趨激烈，已經形成了一個龐大的、多層次的農資經營網絡。由於企業眾多，絕大部分農資經營企業（含個體門店）存在經營規模小、綜合服務能力弱、經營不穩定的特點。
農資流通領域行業集中度低，龍頭企業市佔率低。以化肥產業為例，五大化肥流通銷售企業銷量佔總化肥施用量的39%，中化化肥作為化肥流通領域的龍頭，佔比僅為11%，各企業對市場的掌控能力很低。
競爭激烈，進入壁壘不高，農資流通行業整體處於微利狀態。化肥流通體制改革以來，我國農資流通市場競爭激烈，行業毛利率整體處於較低水平。供銷社系統在我國農資流通體系中佔據主導地位，2013~2014年供銷社系統毛利率約7%，各級銷售利潤率除市級社外均不到3%，農資流通行業的整體盈利能力較差。
三、四大業務協同，轉型農業綜合服務商
借力轉型，業務覆蓋農資流通上下游。農資流通行業由於存在利潤率低、競爭激烈、政策補貼退出等問題，公司由此擴充業務，打通上下游產業鏈。公司當前業務分為輝隆商業、輝隆工業、輝隆農業、輝隆投融資四大板塊；其中上游自有品牌複合肥、化工板塊迅猛發展；中游繼續深耕農資流通行業，創新流通方式；下游滲透種植業和產後烘乾存儲領域。當前四大板塊基本覆蓋農資流通上中下游全產業鏈。
（一）上游：輝隆工業
輝隆工業板塊主要是指農藥化肥的生產。公司先後投資建設五個新型肥藥生產加工基地，積極研發生產自主品牌系列複合肥、農藥產品。五禾生態複合肥蚌埠一期有47萬噸產能，二期40萬噸產能正在建設中，預計2018年下半年和2019年將陸續達產，蚌埠總產能87萬噸，實際生產量約60萬噸；江西宜春15萬噸產能佈局，加上吉林輝隆年產15萬噸氨酸法複合肥項目，2020年預計化肥實際生產量將達到100萬噸。
假設蚌埠二期有20萬噸產能在2018H2達產，以60%的產能利用率計，則2018全年化肥生產量62萬噸，與2017年的50萬噸相比同比增長24%。銀山藥業主要生產農藥製劑，在2017年中國農藥行業製劑銷售50強中位居第24位，年生產能力10000噸。銀山藥業2017年營業收入達到2.5億元，同比增長35%。去年農藥製劑分銷總營業收入17億，利潤大概4000多萬；今年預計營收20億，利潤超5000萬，2020年預計營收達30億，利潤超1億元。
（二）中游：輝隆商業
輝隆商業主營化肥、化工、農藥內外貿業務和產品分銷，屬於公司深耕多年的農資流通領域。公司立足安徽，化肥業務遍佈國內17省區，農藥業務覆蓋十多個省區，是安徽省的絕對龍頭，化肥的總分銷量在全國排名前三。
“配送中心+加盟站”方式擴展業務區域。截至2016年底輝隆股份建立了連鎖配送中心57 家，其中50%為自建，每一個配送中心均可進行倉儲和物流。加盟店超過2900家，業務覆蓋了安徽省內93個縣（市、區）和787個鄉（鎮、街道）。在省外市場，為降低經營風險，採取第三方物流形式開展經營，快速進入重點市場；經過持續經營與培育，視市場發展成熟程度，分別採取租賃或自建配送中心，進一步加強對當地市場的業務滲透。
“配送中心+加盟店+農村新型經營主體”，精準對接消費群體。各事業部及子公司將集中採購的貨物統一配送至各區域配送中心。各配送中心根據加盟協議和各加盟店的訂單，向轄區內各加盟連鎖店配送供貨。同時，區域配送中心還根據各自配送區域實際情況，對配送區域內種植大戶、專業合作社及加盟連鎖店覆蓋盲區進行直接銷售。
銷售+服務，由經營服務型向服務經營型轉變。公司利用自身農業技術優勢，建立了較為完善的售前、售中及售後一體化農技服務體系。廣泛開展連鎖加盟店、種植大戶及農民培訓，推廣農業新技術與農資新產品；宣傳普及農技知識，聘請農業專家指導農戶選擇種植品種、科學施肥用藥等。
農資流通業務重回快車道。公司在銷售渠道的佈局和銷售模式的轉型方面成效明顯，2017年農資流通營收同比增長30%，是繼2012年後首次增速達到30%以上。2008~2017年間化肥流通營收CAGR8.78%，農藥營收CAGR26.57%，化工貿易的營收CAGR33.19%。
2018H1化肥分銷營收40多億，農藥製劑分銷營收約10億。化肥細分種類看，2018H1氮肥分銷量100多萬噸，磷肥20多萬噸，鉀肥50~60萬噸。化工貿易板塊從16年開始放量，16年營收14億，17年近46億，2018H1營收到27.11億，2018年全年營收預計突破60億。2018H1輝隆商業板塊營收79.93億，同比增長11%。從全年看，農資產品分銷營收約100億，化工貿易按60億計，2018年輝隆商業板塊營收約160億，預計同比增長13.47%。
（三）下游：輝隆農業
1.內部調整，資源整合
時隔4年重新調整農業板塊，發揮合力做強做大。8月28日公司發佈公告，全資子公司安徽輝隆集團農業發展有限責任公司收購輝隆股份持有的農仁街電子商務有限公司75.10%的股權。兩個農業公司合併在一個農業控股子公司旗下，更加有利於公司發揮合力把農業板塊做強做大。從歷史的內部調整動作看，公司的內部調整基本集中在輝隆商業和輝隆工業板塊，農業板塊時隔4年的調整突顯了公司大力發展農業板塊的決心。
2015年5月底，輝隆股份與控股股東安徽省供銷商業總公司、中國科學院合肥物質科學研究院、中科院（合肥）技術創新工程院有限公司簽約，組建農仁街電子商務有限公司，增資後註冊資本達到5000萬元，輝隆股份持有其60%股份。
與普通電商不同的是，農仁街更注重將線上與線下對接，現已形成糧食烘乾倉儲、供應鏈金融、農特產品貿易三大核心業務。隨著土地確權、流轉加快，新型農業生產主體隊伍日漸壯大，糧食規模化生產增速強勁、糧食產後服務需求激增，因此農業電子商務的功能已經不侷限於農資產品銷售，更應該落在解決種植大戶賣糧難的產後對接服務上。
農仁街精準對接農業大戶、農資/農業服務企業和農業企業等新型農業經營主體。對種田大戶，線上農仁街發揮傳統電商的下單和結算功能，提供農資和農產品的買賣服務；線下提供信息諮詢、農技服務、烘乾倉儲服務等。對農資經營&農業服務企業提供農資銷售和業務推廣服務；對農產品收儲加工企業，將公司收儲來的糧食與企業對接，進行訂單採購。
糧食烘乾倉儲項目是農仁街探索“互聯網+農業”新路徑，2016年底農仁街已建設年烘乾規模20000噸、倉儲規模4000噸的倉儲中心一座，年服務種植面積5萬畝。2017年，農仁街實現營業收入7239.57萬元，比上年同期4048.89萬元增加3190.68萬元，同比增長78.80%。
2.訂單農業，從源頭管理農業生產
農仁街在海南、安徽、廣西等省份，與大型農業生產企業、種植大戶、專業合作社、特色家庭農場等新型農業經營主體合作，建設數萬畝果蔬、糧食生產合作基地和多個海鮮、水產養殖合作基地，與各類農批市場共同打造門店進行線上線下一體化銷售，實現產銷閉環，延伸構建涵括智慧訂單農業、倉儲物流整合服務、優質農產品溯源認證、大數據分析應用等為一體的產業發展生態圈，共同打造具有標杆意義的“互聯網＋農業”模式。
公司在進行訂單農業時，為客戶提供技術、農資、疫病防治等服務，從源頭對農產品進行管控，保障訂單農業產品的全程可溯。
3.農產品貿易，發掘地方特色產品
藉助農仁街的“供銷e家”，建立以縣域為基礎，全國互通的農村電商生態。農仁街互聯網平臺向招募認養人，採取“企業+農戶”的全產業鏈服務模式，公司對特色農產品進行全程追蹤，重塑品牌，以農仁街為載體進行特色農產品貿易，以差異化產品取勝。
“種個梨”和“唯莓主義”項目是公司開發的兩個主要特色農產品項目。種植基地經規模化、標準化統防統治和精細化管理養護，公司從源頭到運輸全程控制農產品品質，產品質量可追根溯源。重塑碭山酥梨和長豐草莓的品質口碑，將地方產品打造成高端生鮮品牌。
4.精品園林苗木產業
安徽輝隆集團生態園林有限公司成立於2011年，2012年正式建圃。截至目前，輝隆園林已建成安徽全椒縣與臨泉縣11000餘畝的大型苗圃。當前公司有13000畝精品地栽苗圃，200畝高檔容器苗圃，套種1300畝精品桶苗圃。
針對當前我國綠化苗木行業進入門檻低，缺乏精細化和專業化管理的情況，公司為苗木基地提供“苗圃規劃+苗木藥肥管理+專業技術+全面的農資產品”一站式服務。同時公司自主經營的苗木肥料“輝隆·大團結”，形成完整的苗木種植產業鏈。
依託園林苗木和觀賞花卉的種植基地，配套觀光旅遊功能，目前壩上草原、農業科普館景點已建成，未來公司還將開放更多農業生態旅遊項目。
5.其他業務
1）社會化服務。2017年8月，公司與荃銀高科簽訂合作協議，雙方將在農業社會化服務展開合作，共同打造糧食種植基地。當前公司為合作社、種田大戶開展測土配方施肥、節水灌溉機械作業、統防統治等服務。目前公司年代耕5萬畝次，機械化育插秧2萬畝次，統防統治5萬畝次，糧食烘乾2萬噸。
2）進行土地流轉服務。公司在安徽省的全椒縣、臨泉縣共流轉土地超20000畝，以精品園林苗木種植。公司未來將進一步擴展土地流轉面積，為公司未來進行現代農業提供支撐。
3）大田作物種植業的土地託管服務。公司有2萬畝流轉土地進行大田作物種植，當前在安徽省內試點全託管和半托管的服務模式，現已帶動周邊5~10萬畝的種植大戶的託管合作。公司統一提供種子、化肥、農藥，再把種糧大戶的糧食收購上來。土地託管業務將帶動公司種子、農資流通、糧食烘乾倉儲等業務的發展，公司土地託管服務的短期目標是2~3年在安徽省服務面積拓展到50~100萬畝。
2018年農業板塊預計實現盈利。公司農業板塊經過多年摸索，發展曲折，今年走上正軌，預計2018年農業板塊能夠實現盈利。
（四）輝隆投融資
對外參股投資在9個億左右，分為三部分：
1）參股上游的一些化肥廠商，參股投資額佔比不大，不到1億；
2）參股供銷社旗下類金融上市公司新力金融控股的小貸、融資租賃公司，投資額約5億；
3）參股3個併購基金，投資額約3億。
投資收益為公司淨利潤貢獻較大。2013~2017年投資收益基本穩定在1億以上，2017年投資淨收益1.03億，佔公司歸母淨利的75%。
四、供銷社+農墾，內外改革雙獲利
農墾改革預期強烈。2018年2月，財政部牽頭籌建中國農墾產業發展基金。農墾基金的設立，將為農墾改革提供資金支持，通過盤活存量資產，整合墾區重要農產品的生產、加工和流通，推進資源優化配置，推動一二三產業融合發展，培育具有國際競爭力的大企業大集團，充分發揮農墾在推進農業農村現代化和實施鄉村振興戰略中的骨幹作用。
公司將收益於農墾改革，土地流轉進度加快。公司流轉土地32000畝，其中2萬畝進行大田作物種植。公司的農業板塊將充分受益於農墾改革，土地流轉的進度和麵積將大大加快。
2015年4月頒佈《中共中央國務院關於深化供銷合作社綜合改革的決定》，拉開了供銷社改革的序幕。《決定》提出，拓展供銷合作社經營服務領域；推進供銷合作社基層社改造，密切與農民的利益聯結；創新供銷合作社聯合社治理機制，增強服務“三農”的綜合實力。
公司作為安徽省供銷社旗下企業，是首家供銷社系統上市公司，受益於供銷社綜合改革。安徽省供銷社全系統目前已建立配送中心571個、批發市場66個，組建基層社1132個、農民專業合作社5338個、綜合服務社15987個，發展各類行業協會、農產品經紀人協會、合作經濟聯合會385個，入會會員達18萬餘人。全系統65855個“新網工程”經營服務網點遍佈城鄉。未來一旦開啟供銷社改革，安徽省供銷社系統的部分資源有可能注入上市公司，促進公司在商業、農業板塊的快速發展。
五、盈利預測
公司高管在6月集中增持，共增持79萬股，金額449.47萬。2017年10月公司發佈員工持股計劃，行權價格每股7.85元，激勵人數345人，共計2851股。員工持股計劃和公司高管連續增持都展現出公司上下對未來發展有足夠信心。
我們預計公司2018~2020年歸母淨利分別為1.66億/2.04億/2.49億，同比增長21.20%/23.40%/22.00%，對應EPS為0.23/0.28/0.35元。基於公司在農業板塊產前-產中-產後服務完善，在農資流通和工業生產的持續放量以及農墾+供銷社改革的強烈預期，給予公司2018年35倍PE，對應目標價8.05元，以2018/8/30日收盤價4.98元計算，當前股價上漲空間61%，給予“買入”評級。
閱讀更多 三農e視界 的文章
