最近房地產公司紛紛交出了靚麗財報。萬科上半年營業收入同比增長52%，每股盈利同比增長25%。碧桂園上半年收入同比增長70%，盈利增長約95%。恆大上半年收入同比增長近60%，每股盈利同比增長約64%。
亮眼業績與地產股低迷的股價形成了鮮明對比。這背後重要的原因是： 資本市場不相信這種收入和利潤增速可以持續，普遍認為，地產銷售面積或已見頂。
十年後，萬科還會是地產公司嗎？我想不是了，如果還是，那也是慘淡經營了。我現在琢磨我們各地的公司把‘地產’這幾個字都拿掉，萬科的名字取得太好了，沒有叫萬科地產，而是萬科企業。
——鬱亮
在這個“房住不炒”的新時代，地產行業正在迎來變革。
行業整合、強者恆強
房地產銷售面積見頂了沒？重要判斷依據是人口結構。
我國的老齡化趨勢已經開始，這是房地產行業無可迴避的現實。一般來說，中國首次置業和改善需求的購房人群主要年齡段為25-49歲。據聯合國預計，中國該年齡段人口占總人口的比例大約在2015年到達頂點為41%。到2035年，這一比例將低於35%（當前日本的置業人口比例）。同時，根據統計局數據，“被平均”以後的中國人均居住面積已超40平米，大幅提升空間有限。
宏觀意義上，中國住房需求將逐步下降，地產行業銷售面積見頂回落的趨勢或不可避免。
圖1：我國25-49歲的人口比例（%）
數據來源：任澤平、夏磊、熊柴《房地產週期》
自2016年以來，房地產市場呈現明顯的區域分化格局，一二線城市房價居高不下但銷量放緩、成交低迷，三四線城市房價穩定且持續去庫存。
地方政府和金融機構對於房地產市場也沒有采用“一刀切”的模式，而是一城一策。
一二線等房價上漲較快的城市一直實行嚴厲的限購和限售政策。同時，三線及以下城市通過貨幣化棚改和實物安置，創造了大量新增需求。未來，一二線城市吸引周邊及全國人才、資金和技術的優勢仍將長期存在，房地產市場區域分化的格局短期內很難轉變。
從競爭格局看，房地產行業正處於快速整合階段，集中度逐年上升。
2017年，排名前100位的開發商貢獻了行業56%的銷售額，比2016年提高了16個百分點；其中排名前10位的開發商貢獻了全行業將近1/4的銷售額。
圖2：地產開發商合約銷售集中度
數據來源：CRIC，中國房地產測評中心，雲鋒金融整理
2018上半年，以百強企業的新增貨值衡量，排名前10的房企新增貨值佔比達53%，合約銷售佔比是43%。而排名10至50位的房企新增貨值和合約銷售金額佔比分別為36%和41%，排名50至100的企業這兩項佔比更是少得可憐。
圖3：2018上半年銷售百強房企新增貨值集中度、合約銷售額集中度
備註：新增貨值百強內集中度=各梯隊新增貨值/銷售百強房企新增貨值金額之和
百強內集中度=各梯隊房企合約銷售金額/TOP100合約銷售金額之和
可以預見，未來房地產行業整合趨勢還會延續，強者恆強。
面對銷售見頂、區域分化和行業整合的大趨勢，再加上限購、融資、拿地、銷售和運營等多方面的挑戰，地產行業競爭格局正在從“分蛋糕”向“搶蛋糕”轉變。
一方面行業整體在出清“落後產能”，眾多中小房地產企業正面臨生存危機；另一方面，倖存的地產企業也在紛紛尋找主業之外的盈利增長點，在“產業鏈延伸”和“綜合開發”兩個方向發力，可謂各顯神通。
一項新業務的發展可以分為三個階段。0到1的階段，關鍵在於找到令人信服的商業模式；1到10的階段，關鍵在於驗證成功案例的可複製性；10到100的階段，進入穩定的發展階段，關鍵在於提升經營效率和競爭力，進而獲得更大的發展空間和更好的回報水平。
——2014年萬科年報
轉型模式一 “產業鏈延伸”
房地產企業佈局“增值”業務，首先想到的就是向地產開發的上下游延伸。通過為業主提供物業管理和租售中介等增值服務，一方面可以提升住宅品質，給予更高的溢價空間，另一方面也增加了非地產開發的收入。
1. 物業管理
目前最為成熟的“產業鏈延伸”增值服務就是物業管理。
人員不管事、物業費收不齊的時代早已遠去，地產企業培育的物管公司已經進入到“10到100的階段”，Top10的開發商旗下物業公司均位居行業前列。
表1：地產企業Top10旗下的物業管理公司
數據來源：《2018中國物業服務百強企業研究報告》、CRIC、wind、雲鋒金融整理
當物業管理水平成為購房者的一個重要參考指標時，物管行業已經從地產的“配角”演變成“主角”，資本市場對物業管理公司的關注度也在提升。
從2014年彩生活登陸港股市場以來，陸續有物管公司赴港上市，今年2月雅生活服務上市，6月碧桂園服務上市、佳兆業物業遞表，近期華潤置地和中國奧園也稱要分拆物業板塊。
當越來越多的地產企業選擇拆分物業板塊，其專業化運營的重要性不言而喻。
物管行業本身就是一個萬億規模的市場，且收入穩定，能為房地產企業提供很好的業務風險對沖。其次，優質的物管能為住宅提供更高的溢價空間，提升住宅、辦公樓等地產的競爭力。最後，若分拆出的物管業務成功登陸資本市場，也能為地產開發企業開拓新的融資渠道。這莫非是豬肉、豬排分開賣偉大理論的最新實踐？
2. 租售服務
開篇提到的租住市場火爆現狀，究其根源是龐大的供需缺口和資本湧入共同影響的結果。最近風口浪尖上的自如、蛋殼等公寓，是先收集分散個人房源，再整合出租的輕資產運營模式，而地產企業則主要是以自有房源進行重資產運營。
目前，長租公寓與地產開發業務的佈局整體類似，普遍集中在一二線城市。整個行業還處於持續投入、擴張規模、搶佔份額的起步階段，大多數企業尚未實現盈利（納尼？我就想知道萬科90平米10年180萬的租賃公寓到底盈利不盈利）。
表2：部分房企的長租規模
那麼長租公寓有沒有希望實現盈利？答案是有的。
要想盈利，機構要首先搶佔租賃市場的滲透率，據觀點指數的不完全統計，2016年美國機構化滲透率在30%左右，日本的滲透率在80%以上，而我國才2%。機構仍然還有非常大的發展空間。即使是一二線城市，個人房源的比例也遠高於機構。
圖4：2017年全國重點十城的住房租賃結構
以滲透率高達80%的日本為例，日本最大的地產開發商是三井不動產，旗下的租賃業務收入已經達到總營收的32%，而新房銷售收入佔比也才29%。
租賃和新房銷售已經並列成為三井不動產的兩大重要的支柱業務。三井不動產的核心理念是“經年優化”，物業投入使用後仍然持續跟進、優化。在地產投資屬性越來越強的今天，能夠幫助業主實現更高資產增值的開發商，或許才有更高的alpha。
圖5：日本三井不動產2018財年（2017.4.1-2018.3.31）營收構成
數據來源：三井不動產2018年財報，雲鋒金融整理
對比日本，我國房地產“產業鏈延伸”還有很長的路要走。就拿領軍企業萬科來說，萬科在物業、租售、家裝等領域均佈局多年，但2018年的中報數據顯示，其收入結構仍然以房地產開發為主，佔比將近95%。除了比較成熟的物業管理貢獻接近4%，其他非地產開發項目還未給萬科帶來穩定的現金流，反而需要地產開發主業進行補貼。
圖6：萬科2018年上半年營收結構
除了物業管理和租售服務，地產企業的“產業鏈延伸”的業務還有家裝、停車等，開發商圍繞“住宅”這個平臺可以為業主提供多種生活場景服務。不遠的將來，也許我們將看到中國的“三井不動產”。
轉型模式二：綜合地產開發
房地產開發企業“產業鏈延伸”方式的轉型始終是建立在“住宅”的基礎上的擴展增值服務，其規模增長仍然受制於住宅地產主業的增長。想要開拓增量市場，或許需要開發房地產的其他屬性。
1. 養老地產
中國的人口趨勢相信大家看看農村標語的變化就能明白，從“少生孩子多種樹”到“多生孩子能種樹”，在人口老齡化的大背景下，健康產業的前景有多大不必過多強調，而房地產企業自然也早就嗅到了這塊肉的肥美。“養老地產”是很多地產商進軍健康產業的第一步。
美國的養老地產興起於上世紀60年代，現在已經非常成熟，形成了三種類型的養老地產。
（1）太陽城。主要針對身體比較健康的老者，地產企業銷售養老概念的住宅，通常選址在郊區，售價便宜，配備高爾夫球場、娛樂中心等設施，但醫療護理的設施相對基礎，本質上仍是住宅開發。
（2）醫療類REITs。以淨出租方式，REITs公司將老年人住宅、生命科學地產、診所、醫院及專業護理院等相關物業託管給運營商，每年收取固定租金費用，而所有直接運營費用、社區維護費用、稅費、保險費等均由租賃方承擔，本質上類似於專業的養老院、醫療機構等。
（3）CCRC模式（Continue Care of Retirement Community），由運營商主導，在社區中提供老人對健康管理、護理和醫療的服務，老者不需要搬家，這類“居家養老”或許更容易被我國的老者們接受。
中國的“養老地產”業務還處於“0到1”的階段，龍頭開發商不斷嘗試各種模式，初具規模的還數萬科、遠洋、復星，此外從保險領域殺入的泰康也是這一領域佼佼者。這些企業均重點佈局一二線城市，偏向於中高端養老，地產開發的屬性還比較強。
表3：樣本企業養老機構類型
我們的養老地產供需缺口很大，但還有很多問題要解決。老者的消費能力低但地產企業的資金投入高，對運營商也要求比較專業的護理的能力，養老地產想要規模化還需要一段時間去摸索。
2. 教育地產
地產加教育的模式並不是傳統的學位房，而是地產商在住宅地產輻射範圍內，通過引入名校或是自建學校切入教育領域。這個模式還處於“1到10”的階段，有部分成功的案例，但可複製性和物業管理行業相比還較弱。
碧桂園是國內教育地產模式第一個吃螃蟹的。1994年碧桂園與北京景山學校合辦廣州碧桂園學校以帶動樓盤銷售，至今已經24年。2017年旗下獨立的教育品牌博實樂(BEDU)成功在美國上市。
萬科也是從引入名校開始，到逐漸創立自己的品牌。1996年萬科與復旦大學附屬中學聯合創辦了第一所9年制民辦學校復旦萬科實驗學校，2017年萬科啟用“德英樂”教育品牌。
保利、陽光城也分別在2015年和2017年宣佈進入幼教領域。
地產企業固然在土地、資金方面有優勢，但教育更需要的是教育人才和教育經驗，萬科和碧桂園也是培育了20餘年才孵化成功。教育的“十年樹木、百年樹人”對房地產企業以往加速資本週轉的商業模式提出了挑戰，這塊蛋糕沒有看起來那麼容易吃。
3. 文旅地產
文旅地產可以分為自然資源驅動型和IP驅動型。自然資源型的文旅地產主要依託於海島等優質自然風光打造酒店、度假村、別墅等，譬如恆大的海花島，核心盈利來源是銷售或出租地產，模式單一，本質上仍屬地產開發。
IP驅動型是當前文旅地產的主流模式，譬如主題公園。最經典的成功案例當屬美國的迪士尼（DIS），截止2018年8月24日市值1665億美元，超過萬科恆大碧桂園市值的總和。國內華僑城（00006.SZ）的主題公園也頗具規模，2017年全年遊客接待量超過3500萬人次，位列全球景區業四強，亞洲第一。按收入計，旅遊業務和房地產業務已經並列成為華僑城兩大重要的業務支柱。
圖7：華僑城2017年收入結構
數據來源：華僑城2017年年報，雲鋒金融整理
文旅地產的核心競爭力在於“異質化”和營運能力：前者用於引流，後者管控成本。TE-AECOM統計的2016年全球主題公園入園人數排名中，前10名全部被IP類的主題樂園佔據，IP是吸引客流的重要原因。據36氪，主題公園的最主要的成本是日常營運成本，佔收入比重在25%-30%之間，其次是園內消費銷售成本，佔比在10%-16%之間。
一個潛在的風（事）險（實）是，健康地產、主題公園、特色小鎮等綜合性的地產開發，在某些地區逐漸成為地產商圈地的一個名目。
結語
“對於開發企業來說，存量時代的壓力可想而知。土地供應有限導致熱點城市的市場開發空間正在縮小；在存量時代，房地產行業的發展模式將由傳統的一次性銷售轉向長期持有運營，提供高效的服務與平臺是未來盈利模式的重點。”
——SOHO中國董事長潘石屹
當房地產行業終於告別黃金十年，從粗放式的增長模式中脫胎換骨，一條全新的發展道路已鋪在他們面前。
前路是鮮花，或是荊棘，沒人知道。
但我們知道，不論是對國家，還是對這個行業，唯有轉型，才能向死而生。
貝殼研究院《2018年中國住房租賃白皮書》
觀點指數研究院《2018 中國房地產行業發展白皮書》
德勤《中國養老住宅——現狀和發展趨勢報告》
探尋三井不動產的企業理念 http://www.gongdy.com/guanli/sheshiguanli/2016/0316/1325.html
克而瑞地產研究《專題｜衝擊千億、萬億規模的佈局之道》
普華永道&RET睿意德聯《2017中國文旅地產全解讀》
深度解析美國養老地產的三大模式 https://www.yigoonet.com/article/2259262.html
封面來源：https://pixabay.com/
續篇：不生孩子、不約會：中國迎來“消費降級”時代？
陳思琦不怎麼出去吃飯了。利可麗減少了旅遊開支，轉而帶兒子去公共遊樂場。王家志不再出去約會了。
歡迎瞭解中國的“消費降級”文化，這一發展對北京和世界來說可能是一個令人擔憂的問題。多年來，中國講的都是“消費升級”。隨著經濟起飛，中國的中產階級——如今超過4億人，並且仍在不斷增長——決定把自己增加的收入花出去。中產階級把國產牌子換成了耐克，便宜手機換成了iPhone，茶葉換成了5美元的星巴克拿鐵。
如今，中國的經濟正在放緩，消費也隨之降溫。股市暴跌。中國的貨幣貶值。與特朗普總統的貿易戰讓許多中國人感到悲觀。中國的消費文化並沒有停止。但在街頭和中國的互聯網上，人們談論的是從大大小小各個方面減少開支。不吃牛油果。騎車而不是打車。喝啤酒，不喝雞尾酒——而且還不要精釀啤酒。點中杯奶茶，不點大杯。放棄健身房，像大媽那樣去跳廣場舞。一些人開玩笑說要用吃肉替代豆腐，因為美國關稅已經讓進口大豆變得更加昂貴。可能對中國領導人來說最為憂心的，就是年輕中國人越來越不願生孩子。上週末，博主麻寧一篇題為《這屆年輕人，做好過苦日子的準備吧》的文章在社交媒體平臺上收到了超過30萬條評論。她建議年輕人不要再去商場和夜店了。麻寧寫道，“消費降級時代，也隨之轟然而來。”
陳思琦收到了這些信息。30歲的她在北京當會計，最近她在拼多多上買了一個垃圾桶。拼多多是一款中國的應用軟件，主營各種便宜的，有時候較為可疑的商品，起初僅在農村地區受到歡迎。她的每月稅後收入約為1400美元，但其中近一半都用於繳納一居室公寓的房租。
陳思琦說她已經到了想自己住，而不是跟其他人合租的年紀。為了省錢，她現在每週會有幾次在家做飯，幾乎都是在從網上和日本基礎品牌優衣庫那裡買便宜衣服。
“我希望能負擔更好的生活，但沒有能力，”她說。
世界各地都能感受到中國的消費降級。近年來，中國的消費者一直是中國經濟增長的主要動力。而中國也在全球增長中發揮重要作用。中國消費者幫助了許多跨國公司，例如蘋果(Apple)、通用汽車(General Motors)、大眾(Volkswagen)等等。消費降級還可能會讓特朗普在中美貿易戰中變得更加大膽，他賭北京無法再承受更多經濟損失。
表面上看，中國經濟看起來很強勁。仔細看，裂縫開始顯現。今年的零售額增長速度為十多年來最緩慢的。私營部門的工資增長速度為自全球金融危機以來最慢。股票市場下跌了五分之一。
上週，中國電子商務公司京東公佈了令人失望的季度業績。京東主打為中國日益壯大的中產階級提供優質產品。投資者正在密切關注中國最大的在線零售商阿里巴巴集團是否也會在週四公佈疲軟的業績。
長期因素尤其正在拉低年輕人的支出。教育成本正在上漲。像北京這樣的富裕城市的住房對許多人來說已經負擔不起了。
住房過於昂貴，以至於王家志搬出了自己的房子。34歲的他是深圳的一名半導體工程師，2016年他購買了一套一居室公寓。除了每月700多美元的房貸外，他還需要償還為了首付款向親戚借的錢。所以他出租了自己的公寓，和另外九個人合租了一套四居室公寓。這樣，每月稅後收入約2000美元的王家志每個月可以省下160美元。
和許多中國男性一樣，王家志認為他需要一套公寓才能找到妻子。但是他因為抵押貸款、債務，以及要在農村贍養年邁的父母而承受著巨大的壓力，他不得不推遲結婚的計劃。無論怎樣，他的前景反正也不好：為了省錢，他已經不約會了。
“我每天都要工作很長時間，”他說。“這讓我覺得完全沒有空。”
所以消費降級開始了。就在中國股市動盪之際，廉價烈酒二鍋頭和泡菜等廉價常備食品生產商的股票卻逆潮流而動。
“榨菜就著二鍋頭，”博客作者麻寧引用網上的流行語說。“騎上摩拜遛一遛，”她補充道。摩拜是一家以幾毛錢的價格提供雙輪騎行的單車共享公司。
即使是中產階級家庭的獨生子女——一個基本上有經濟保障的群體——也會對他們的未來感到焦慮。
28歲的吳小瓊是東部合肥省的一名公務員和一名醫生的獨生女。她在北京一家大型互聯網公司工作，稅後月薪1500美元。
去年結婚時，她的父母和丈夫的父母各付一半的首付，買下了一套一居室公寓——這是許多中國中產階級家庭的典型安排。這對夫婦近三分之二的月收入用於房貸和上海一套小公寓的租金，她的丈夫在一家國有銀行工作。
她的消費降級計劃是不生孩子。
“我們幾乎沒有積蓄，沒有考慮養老，”她說。“我父母一直在幫我，還怎麼要小孩？”
其他人也在拒絕生更多孩子——這對於擔心中國人口老齡化現象的中國政府來說，是一個問題。
當被問及她是否會考慮生二胎時，南方城市惠州一家電子製造商的會計利可麗說，“打死我也不幹。”6月，當中美貿易戰升級時，她所在的工廠裁掉了三分之二的工人。她每月500美元的工資降薪10%。她過去常常在週末帶7歲的兒子去附近的城市旅遊。現在她帶他去大型住宅小區的遊樂場，因為免費。
許多高收入者也感到焦慮。33歲的陳穎是上海的一名建築師，她說她的消費降級計劃包括不在百貨商店購物。
陳穎說，她預計自己未來不會漲多少工資。她的年輕同事掙的錢還不如她四年前剛參加工作時的多，而她現在的工資也低於四年前擁有相似工作資歷的年長同事。
她過去每年加薪15%到20%，在過去10年裡，這在中國快速增長的行業中並不少見。現在她希望加薪5%，如果她能得到加薪的話。她已經開始考慮退休的事，但不知道從哪裡開始。
“以前我們有很多膨脹的期望，”她說。“現在沒有那麼多期望了。”
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