一連串的收購讓中南文化的淨利潤水漲船高，不過這些精準達標的承諾業績含金量如何呢？
本刊記者 楊現華／文
停牌已經近兩個月的中南文化（002445.SZ）還在繼續著自己的收購計劃，公司此次瞄準的是以廣告為主業的新三板上市公司華商智匯（839088.OC）。
上市公司的老本行是製造業，從轉向傳媒開始，中南文化就不斷上演收購戲碼。截至目前，公司較大的收購案就有5起，合計出資超過32億元。這其中，收購5家公司為中南文化帶來的商譽就超過了23億元。
而且，這些收購而來的公司所處的細分行業五花八門，有的以影視為主，有的主攻遊戲，有的專注出版發行等，不一而足。如今，中南文化又瞄準了廣告這一新的領域。
雖然這些收購而來的公司大部分都 “按節奏”完成了業績承諾，可母公司費用直線上升導致由盈轉鉅虧，被併購公司的費用尤其是財務費用由母公司承擔了。
而且，作為最早買來的影視公司，大唐輝煌傳媒有限公司（下稱“大唐輝煌”）的部分影視劇要麼沒有發行許可，要麼不見上映，這樣的業績能有幾分真實性呢？
併購買不停
8月13日，中南文化發佈公告稱，公司正在進行的收購事項仍未完成，因此在停牌兩個月後公司將繼續停牌，預計停牌時間不超過1個月。
中南文化此次收購的目標是華商智匯，後者的主要業務為社區媒體、戶外大牌媒體和互聯網視頻流量廣告的運營。
華商智匯是一家新三板廣告公司。在新三板掛牌期間披露的數據顯示，2014-2017年，華商智匯分別實現營收2.12億元、3.78億元、5.37億元和4.15億元，2015-2017年的同比增速分別為78.55%、42.18%和-22.79%；歸屬於上市公司股東的淨利潤分別為7112萬元、8848萬元、6592萬元和3978萬元，2015-2017年的同比增速分別為24.4%、-25.5%和-39.66%。
按照中南文化的公告，公司是計劃以不低於10.8億元，即按照華商智匯2019年預計利潤不低於9000萬元的12倍PE來收購其全部股權的，這意味著，華商智匯不但要實現業績增速的大反轉，還要創下近年來的新高才能實現這個預期中的最低要求。
在華商智匯年報中，公司對於業績下滑原因做出瞭解釋。2016年，淨利潤下降時，華商智匯解釋稱，主要是費用上升、主要收入來源之一的房地產廣告投放不足以及新購媒體未及預期，成本又大幅上漲所致。
2017年，公司淨利潤進一步下降，華商智匯在年報中表示，主要原因是合併範圍發生變化產生影響和媒體採購量增大及計提商譽減值所導致。顯然，採購成本增加是這兩年業績下降的共同原因之一。
華商智匯的樂觀採購併沒有換來預期結果。如果採購的媒體資源能夠達到預期，從而儘快過渡到成熟期的毛利率，那麼新購的媒體成本或許就不應是影響華商智匯業績下降的因素了。
若想未來淨利潤實現不止一倍的增長，華商智匯需要消除業績下滑的上述因素，公司不僅需要將新購媒體資源迅速做大、達到成熟的毛利率水平，還要壓縮費用並增加新老客戶的投放量，這都是擺在華商智匯和中南文化眼下的迫切要求。
不過，中南文化並沒有這方面的經驗可供提供。
目前，中南文化的主要業務繁雜，公司橫跨金屬製品、影視劇、遊戲推廣等六大領域，且這些領域之間並非全部具有關聯性。而這些業務，除了金屬製品之外，全部都是收購而來。
買來的利潤
影視和遊戲是中南文化目前主要的收入來源，公司的影視業務以大唐輝煌為主，遊戲則主要依靠深圳市值尚互動科技有限公司（下稱“值尚互動”）和上海極光網絡科技有限公司（下稱“極光網絡”）。
除此之外，上海千易志誠文化傳媒有限公司（下稱“千易志誠”）以藝人經紀為主，北京新華先鋒文化傳媒有限公司（下稱“新華先鋒”）則主要以版權運營和出版為主。
2015-2017年，大唐輝煌分別實現營收4.62億元、4.96億元和4.55億元，同期淨利潤分別為1.31億元、1.61億元和1.68億元。
大唐輝煌是2015年中南文化出資10億元收購而來。當年1月，中南文化以10億元完成收購大唐輝煌100%股權，其中的商譽為4.06億元，交易對手承諾大唐輝煌2014-2017年歸屬母淨利潤分別不低於1.05億元、1.3億元、1.6億元和1.65億元，同期扣非淨利潤分別不低於9450萬元、1.17億元、1.44億元和1.49億元。
實際結果也正如預測一般準確。由於收購未能在2014年完成，因此，實際承諾期為2015-2017年，此期間大唐輝煌歸母淨利潤分別為1.31億元、1.61億元和1.68億元，完成率分別為100.49%、100.79%和101.59%；同期扣非淨利潤分別為1.23億元、1.57億元和1.63億元，完成率分別為 104.9%、109.29%和109.59%。
大唐輝煌的主要收入和淨利潤來自影視劇。根據年報，2015年，公司主要收入由《守婚如玉》、《明星兄弟》、《同謀者》、《想明白了再結婚》等電視劇首輪及其他電視劇的二輪銷售構成。
根據收入確認原則，影視劇取得廣電總局的發行許可和轉移母帶後方可確認收入。因此，廣電總局頒發的許可證是影視公司能夠確認收入的前提。
在貢獻主要收入的這幾部電視劇中，《明星兄弟》至今沒有上映的任何信息，《同謀者》於2016年5月13日在蕪湖徽商頻道播出，並未有衛視頻道播出的新聞見諸報端。
只有《守婚如玉》和《想明白了再結婚》出現在了衛視頻道的播出信息中。而且，大唐輝煌只是《想明白了再結婚》一劇的非執行製片方。
一般情況下，非執行製片方採用的市參投的方式，主要出資方擔任執行製片方。
地方頻道無法承擔大額購買電視劇的壓力，在剩下的這3部電視劇中，一部電視劇應屬於參投，另有一部至今未見上映信息。那麼，大唐輝煌2015年4.62億元的收入仰仗的是哪部作品呢？
中南文化2016年年報披露，報告期內投資製作的電視劇主要包括《菜鳥來襲》、《警花與警犬》、《守婚如玉》、《好妻子》、《我的愛情撞上了戰爭》、《下一站別離》等，公司並未披露貢獻主要收入的影視劇是哪些。不過，在上述幾部影視劇中，《菜鳥來襲》和《好妻子》至今都未見發行許可和播出信息，《幸福，我們在路上》的介紹與《菜鳥來襲》類似，其已經拿到發行許可，這是否是中南文化所說電視劇不得而知，不過，目前該電視劇同樣沒有公開的上映信息。
同樣地，2017年，中南文化投資製作的電視劇主要包括《別了，拉斯維加斯》、《警犬來啦》、《橘子街的斷貨男》、《哥不是傳說》等影視劇。
在對深交所年報問詢函的回覆公告中，中南文化表示，文化娛樂存貨主要由正在申請發行許可證過程中的《橘子街的斷貨男》與《別了，拉斯維加斯》等影視劇構成。
不過，在廣電總局的官網中，上述兩部電視劇的發行許可至今仍沒有信息。
然而奇怪的是，對於已經拍攝完畢且已經上映的影視劇，中南文化卻隻字不提。
2016年年報顯示，《勇者勝》正處於後期製作中，目前該電視劇已經播出完畢，《勇者勝》不僅在衛視頻道播出，也登陸了各大視頻網站，但該部電視劇是否為公司帶來了收入、是否是公司主要貢獻收入的影視劇之一，中南文化沒有提及。
在當初收購大唐輝煌時，中南文化給出了10億元的估值，給出這樣的估值，主要是中南文化按照收益法下自由現金流折現的結果。按照當時收購時的測算，大唐輝煌的現值合計為10.67億元。
有利潤不等於有現金，實實在在的現金流入才是企業價值所在。自由現金流主要來源於經營活動現金流淨額，因為只有企業經營活動產生的現金流才是保證企業可持續發展的源泉。
按照彼時的收購方案預測，2016年和2017年，大唐輝煌的自由現金流分別為5005萬元和1.16億元，合計產生1.66億元的自由現金流。收購前，大唐輝煌的經營現金流量金額始終處於流出狀態，樂觀的預期預示著公司現金流有望好轉。
中南文化2017年年報問詢函回覆公告中披露，2016年和2017年，大唐輝煌經營活動產生的現金流量淨額分別為2.22億元和-1.2億元。經營活動現金流波動明顯且導致自由現金流低於預期表現，以此為基礎的10億元身價是否還物有所值呢？
在完成收購大唐輝煌後不到3個月，中南文化再次出手收購，此次公司選擇以2.6億元現金收購藝人經紀公司千易志誠。收購後，上市公司業績實現跨越式發展。
看不見的虧損
2015年4月，中南文化宣佈以2.6億元現金收購千易志誠100%股權，此次收購給公司增加了1.77億元的商譽。原股東承諾，千易志誠2015-2017年扣非後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別不低於2600萬元、3380萬元和4394萬元。
2014年，千易志誠實現主營收入1342萬元，淨利潤808萬元，這意味著，公司只有實現跨越式發展才能完成業績目標。
事實也的確如此，千易志誠的淨利潤如預期般大幅提升。
2015-2017年，千易志誠分別實現營收5146萬元、5793萬元和6811萬元，同期實現的淨利潤為2704萬元、3584萬元和4565萬元，順利實現業績承諾。
千易志誠的主業是以藝人經紀為主，影視監製與策劃、影視投資為輔，公司旗下擁有劉燁、蔣雯麗等眾多藝人，公司原負責人常繼紅則是業內知名的經紀人。顯然，千易志誠與大唐輝煌有著一定的業務互補性。
為此，中南文化甚至成立了江蘇中南影業有限公司（下稱“中南影業”），以期帶動電視劇、遊戲和藝人培養等。
不僅如此，收購之後的2015年，中南影業和千易志誠還各出資1300萬元投資了電影《我的戰爭》，千易志誠旗下的劉燁、王珞丹等都出演了該影視劇，聯動可謂迅速。
《我的戰爭》不是中小成本製作的電影，而是投資過億元的大製作。根據中國電影（600977.SH）招股書，《我的戰爭》屬於超大型影片，即製片成本1億元以上。其中，中國電影的計劃投資額為2820萬元。
截至2015年年末，《我的戰爭》已經投資了8144萬元。根據中國電影的招股書，千易志誠和中南影業分別在2015年9月和10月簽署了投資合同。
該電影在下一年的國慶前夕上映，票房遭遇滑鐵盧。2016年9月，電影《我的戰爭》上映，根據貓眼等第三方平臺統計，其最終票房累計僅有3624萬元。其中，片方的分賬票房更是隻有1329萬元。可以說，這部投資過億的影片在票房上是失敗的。
投資過億，回收的成本不過千萬元出頭。因此，《我的戰爭》各投資方損失可謂慘重。在中國電影2016年年報中，公司對這部電影的票房和收入隻字未提，由此可見其慘烈。中南文化僅在年報中表示，“《我的戰爭》票房收入未達預期帶來投資損失。”
對於中南文化來說，兩家子公司各自1300萬元的投入幾乎打了水漂，帶來的影響不能沒有，可對於千易志誠來說，公司2016年的淨利潤不但沒有受到影響，超過30%的淨利潤增速反而遠超10%的收入增速。
千易志誠2016年的收入規模不過5000餘萬元，1300萬元投資的重大損失對公司的淨利潤影響顯而易見。奇怪的是，公司淨利潤不僅沒有受到影響，反而大踏步向前，與之同樣投資《我的戰爭》的中南影業則陷入鉅額虧損中。
中南文化年報顯示，2016年，中南影業鉅虧4653萬元。第三方信息顯示，2016年，中南影業只參與投資了《我的戰爭》這一部電影。同樣一部電影，數額同樣的一筆投資，在中南影業這裡是巨幅虧損，在千易志誠那裡就是利潤繼續高增長。
2016年6月，中南文化以4.5億元現金收購了以版權出版為主的新華先鋒，交易對手承諾後者2016-2017年實現的淨利潤分別不低於3750萬元和4688萬元。實際上，2016-2017年，新華先鋒分別實現營收7980萬元和7406萬元，淨利潤3840萬元和4923萬元，業績承諾依舊按部就班順利達成。
在涉足了三個細分領域後，中南文化並沒有收手，公司繼續著收購的步伐，遊戲公司成為下一個目標。
超高毛利率仍未完成業績承諾
2016年4月，中南文化以8.7億元完成收購值尚互動。其中，上市公司支付了現金4.35億元，此次收購給中南文化再次增加了7.45億元的商譽。
原股東承諾，值尚互動2015-2017年扣非後歸母淨利潤分別不低於6000萬元、9100萬元和1.18億元。就實際業績來看，2015-2017年，值尚互動分別完成扣非淨利潤6083萬元、9698萬元和1.19億元，毫無懸念達成業績承諾的最低要求。
值尚互動以手遊發行業務為主，《口袋妖怪復刻（口袋之旅）》、《決鬥之城》等遊戲是公司主要的收入來源，各大平臺也有著兩款遊戲的下載信息。《口袋妖怪復刻》的製作方是深圳市中順和盈科技有限公司，《決鬥之城》是江西拓銀科技有限公司研發而來。
這兩家公司都是在遊戲研發前一年成立，註冊資本不過百萬元左右，大股東都是自然人。而且，在兩家公司的官網中，都沒有這兩款遊戲的任何信息，公司推薦的都是其他遊戲。
與以遊戲發行為主不同，中南文化2017年3月收購的極光網絡則以頁遊研發為主。中南文化以6.68億元收購了極光網絡90%股份，加之公司已經持股10%，極光網絡成為中南文化的全資子公司。
此次收購又給中南文化增加了6.18億元的商譽。原股東承諾，極光網絡2016-2018年的扣非淨利潤分別不低於5500萬元、6875萬元和8594萬元。實際上，2016-2017年，極光網絡分別實現扣非淨利潤5590萬元和6172萬元，2017年的業績承諾並未完成。
這還是建立在極光網絡超高的毛利率基礎之上的業績。
2017年，中南文化的網頁遊戲業務毛利率達到了97.38%，這正是極光網絡帶來的新增業務。而在上市公司中，頁遊的毛利率雖然不菲，但遠沒有達到近乎100%的水平。
2017年，愷英網絡（002517.SZ）的頁遊毛利率為69.09%，遊族網絡（002174.SZ）的網頁遊戲業務毛利率為58.23%，三七互娛（002555.SZ）的網頁遊戲毛利率為66.86%，掌趣科技（300315.SZ）的網頁遊戲毛利率為68.93%。
不難發現，上市公司網頁遊戲的毛利率較為接近且鮮有超過70%以上的水平，極光網絡同樣以網頁遊戲為主，毛利率卻能接近100%，這樣的超高毛利率讓同行汗顏。
極光網絡的遊戲主要來自《武神趙子龍》、《西遊伏妖篇》等影遊互動產品。上市公司並非沒有這樣的同行，歡瑞世紀（000892.SZ）就是其中的一家。2017年，歡瑞世紀實現遊戲收入4489萬元，收入甚至不及極光網絡的淨利潤水平。
然而，歡瑞世紀遊戲依託的IP要遠勝於極光網絡。《盜墓筆記S》等遊戲都是依託歡瑞世紀自身影視作品，多數IP知名度要超過極光網絡所擁有的IP，但轉化後的收入反不及極光網絡。
不難發現，中南文化收購的公司大都完成了最低的業績承諾，這與母公司的“努力”也不無關係。
2015-2017年，中南文化母公司分別實現營收5.73億元、4.42億元和1.45億元，同期淨利潤分別為588萬元、-1917萬元和-1.26億元。中南文化母公司是公司原有的鋼管業務的主要經營方，2017年，收入下降是因為公司將部分收入轉移至子公司，準備啟動剝離。
業務轉移至子公司，費用卻仍在母公司。2015-2017年，中南文化母公司的財務費用分別為1600萬元、6369萬元和1.1億元，而2014年時母公司的財務費用是-946萬元，尚能貢獻近千萬元的利潤。
而2015-2017年，中南文化合並報表中的財務費用分別為3135萬元、8251萬元和1.28億元。母公司報表相對於合併報表來說，收入佔比逐年下降，財務費用佔比卻一路飆升，這或許是為了間接“幫助”收購子公司完成承諾業績。
預付款去哪兒了
接連的併購給中南文化帶來利潤的同時也導致了公司應收賬款的急劇增加。2015-2017年，中南文化的應收賬款分別為9.3億元、10.1億元和10.21億元。由於公司沒有披露應收賬款詳細名單，投資者並不知道這些欠款對象到底是誰。
主營業務愈發難以收回現金，中南文化付出的現金卻在水漲船高。2015-2017年，公司的預付賬款分別為1.9億元、3.54億元和4.57億元，2018年一季度，預付金額已經累計到了7.8億元。
這主要是“支付採購業務貨款及影視項目投資款增加所致”，中南文化表示。在公司的預付對象中，預付時間較長的都是影視文化公司。
2015年年報顯示，在賬齡超過一年且金額重大的預付對象中，中南文化分別向上海厚度文化傳播有限公司（下稱“厚度文化”）和天津一元文化傳媒有限公司（下稱“一元文化”）預付了3743萬元和2357萬元。
直至2016年年報，這兩家公司的預付款仍未結算。中南文化給這兩家公司的預付款是“尚未到期結算的影視劇聯合攝製款”。
啟信寶查詢的工商信息顯示，厚度文化的股東是王勁松和李星輝兩名自然人。2016年時，厚度文化的股東只有王勁松一人，出資金額300萬元，但實繳出資額顯示並未實際出資；2017年時300萬元註冊資本到位，李星輝和王勁松分別出資285萬元和15萬元。
這樣的情況在2014年和2015年同樣出現。根據厚度文化提交的公開年報，公司2014年時的實繳註冊金額同樣沒有到位，2015年300萬元金額方到位。
根據中南文化的年報，公司是在2014年時就預付給厚度文化3743萬元的，彼時厚度文化連註冊資金都沒有到位，而且直至2016年年報該筆預付款一直在列。提前兩年多預付的這筆近4000萬元在2017年年報中消失了，與之一起消失的是一元文化的2357萬元預付款。
中南文化與厚度文化合作的是哪部影視劇或是其他作品，上市公司在年報中隻字未提，而一元文化更是已經註銷了。
一元文化註冊於2014年7月，這意味著公司成立沒多久，中南文化便向其預付了2357萬元。這筆預付款在2017年半年報時尚存在，2017年年報消失不見。但啟信寶信息顯示，這家公司目前已經註銷。
中南文化與一元文化的合作是順利完成了，還是公司將預付款成功收回了，公司對此並無解釋；同樣已經註銷的預付款對象還有永康絢視影視文化有限公司（下稱“永康絢視”）。
根據2017年半年報，公司賬齡超過一年的預付款對象出現了一家名為永康絢視的公司，中南文化的預付金額為2042萬元，這意味著，公司是在2016年6月之前預付了該筆款項，而2016年年報中賬齡超過一年且金額重大的預付款說明中並未出現這家公司的身影，當年中南文化僅列示了4家公司，其中最後一名預付款對象為海寧利佳影視有限公司，金額為1500萬元。
啟信寶顯示，永康絢視成立於2014年7月，股東只有何明一人，出資300萬元，但截至2016年年報，公司的實繳註冊資本始終為零，資金沒有到位。2014年和2015年年報中透露，永康絢視的從業人員僅有1人。
而且，2014-2015年，永康絢視的營收分別為461萬元和474萬元，淨利潤分別為55萬元和460萬元，公司2016年年報並未透露經營狀況。可就是這樣一家規模不大、註冊資本尚未到位的自然人公司，還是讓中南文化預付超過了2000萬元。
不僅如此，永康絢視目前已經註銷了。啟信寶信息顯示，該公司正在進行簡易註銷公告，公告期為2017年12月11日至2018年1月25日。在中南文化的2017年年報中，永康絢視的預付款不見了。
2017年半年報中，中南文化給海南科瑞影業有限責任公司的2184萬元預付款同樣超過了一年。可在工商信息中，沒有任何這家公司的資料，這筆預付款在2017年年報中再次離奇地消失了。
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