李晶 | 五礦經易期貨化工研究員
中國人民大學碩士，主要致力於PTA、甲醇產業鏈研究。善於應用產業利潤及社會庫存的變化等來判斷基差的合理性，通過實踐調研，發掘單邊、期現及月間套利的交易機會，從而有效服務客戶。曾在《期貨日報》等專業媒體發表多篇報告，並被CCTV證券財經頻道邀請為特邀嘉賓進行專訪，2017年榮獲鄭商所“PTA高級分析師”榮譽稱號。從業資格號：F0283948。
報告要點
1. 當前基本面評判，短期回調，中期反彈，長期看跌：
短期回調因近期PTA開工率維持高開工率90%，日度平衡表角度看累庫，而加工費創歷史新高的情況下，盤面出現恐慌情緒。但我們看到現貨盤面逸盛高價回購現貨價格堅挺。所以判斷短期只為回調，排除大跌的可能性。
中期反彈，根據我們下面的統計9月進行檢修的裝置較多，供需平衡表推算為去庫存，且去庫存力度大於8月。經過短期盤面調整，風險釋放，在下游聚酯庫存少的情況下，雖然利潤壓縮至虧損，為維持旺季訂單，仍然有開工的動力。故9月份價格上漲的動力可持續。
長期看跌，進入四季度後，聚酯開工率開始下滑預期，成本端PX有騰龍芳烴裝置投產。成本端及需求端都邊際走弱。
2?. 評估：PTA1901合約多單可以持有，做中期反彈行情，上漲空間，在PTA1809以上漲方式實現期現迴歸的同時，PTA1901以上漲的形式實現補深貼水，幅度大概+500.
3. 風險點：基差歷史高位+250，如果按9000現貨成交價計算，基差為+430；加工費歷史最高，現貨達到2100以上，PTA1901達到1200上方。
根據我們上月推出的基本面交易指標進行評估：1）看裝置動態；2）追蹤庫存變動；3）用基差來驗證；4）參考加工費；5）幅度考慮現實盤面博弈、宏觀背景；6）臨近交割時判斷交割價的大致範圍（基差衡量）。
1、看裝置動態
裝置動態可以看到，9月是去庫存的，去庫存力度大於8月。10月去庫存情況要看下游聚酯開工率是否會高位維持。
表1：PTA2018年下半年裝置動態
2、追蹤庫存變動
短期PTA的開工率高位90%附近，PTA小幅累庫，行情轉弱，但9月如果裝置檢修如期進行，將再次進入去庫存階段，貨源緊張事實依舊維持，提振市場價格
圖2：PTA社會庫存及現貨價格圖示
圖3：PTA社會庫存歷史同比圖示
3、用基差來驗證
今日報價基差+250，即8600附近，有9000附近成交價。高價成交量較小，廠家有意拉高價格。從基差角度來講，現貨挺價意圖明顯。
圖4：PTA基差圖示
4、參考加工費
現貨加工費當前2100元/噸附近，PTA1809加工費當前1800元/噸，PTA1901加工費當前1200元/噸
評語：現貨加工費處於歷史極高位置，短期隨著小幅累庫的進行，加工費有壓縮的預期，短期高位加工費比較吃力，但因裝置檢修，還有繼續支持動力，只是價格是否包含消化這個預期這裡打問號。
圖5：PTA加工費及華東價格對比圖示
上游PX-石腦油價差也達到歷史高位581美元/噸附近。主要因近期PTA開工率維持高位，近期一直處於去庫存狀態，導致利潤大幅上漲。
圖6：PX-石腦油價差對比圖示
下游聚酯環節，由於原料大幅上漲，利潤大幅壓縮至虧損狀態。但由於下游終端旺季，訂單穩定，尤其是滌綸長絲開工率維持滿負荷，但切片及短纖的小企業因原料價格高、虧損嚴重等問題開始停車，CCF統計開工率下降10%。但整體由於聚酯原料庫存及成品庫存均處於低位，後市預期上漲空間仍在。只是價格的傳導需要給終端一定的時間進行消化。
圖7：聚酯行業平均利潤及滌綸長絲開工率對比圖示
整體來看，整個產業利潤近期從下游向上遊逐步擠壓上移。而目前基本都達到了產業利潤轉移的後即將接近重新再分配利潤的臨界點附近。但利潤的驅動，傳導到價格上也需要一定時間。站在這個節點重新看PTA1901的多單，給予了一定的時間空間。所以後市重點聚酯開工率的轉弱跡象。
5、幅度考慮現實盤面博弈、宏觀背景
現貨層面：雖然近期PTA開工率回升，貨源增加，這兩天期貨盤面出現調整。但是還是難以緩解PTA現貨市場緊張的局面，尤其是前期價格大幅拉漲過程中，出現賣貨訂單已簽訂但貨源遲遲未發的情況。而這兩日逸盛每天以高於市場價格9000元/噸回收成交挺價。PTA1809持倉目前雙邊持倉8萬手，摺合8萬噸，交易所倉單2.5萬噸。空頭當前要麼現貨高價買貨交割，要麼平倉了結。不管以何種方式結束，09合約價格都是比較堅挺，易漲難跌。
對於1901合約，當前貼水較大，有補基差預期。盤面加工費1200與現貨比較，如果現貨不鬆動，就還有一定的上升空間。
圖8：PTA1-9月間價差圖示
6 、臨近交割時判斷交割價的大致範圍（基差衡量）
臨近交割現貨市場貨源緊張。下游除過滌綸長絲滿負荷生產，其他的短纖、切片小企業因生產利潤及原料短缺問題等停車檢修，據CCF統計，開工率至少下滑10%.但滌綸長絲產能佔聚酯60%用量大概。理論1809合約交割價應該比現貨價格低50元/噸左右甚至平水。當前+250，還有一定的壓縮空間，如果現貨逸盛挺價，那麼將會以期貨上漲的方式實現期現價格迴歸，基差收斂。對於1901合約，當前貼水較大，有補基差預期。盤面加工費1200與現貨比較，如果現貨不鬆動，就還有一定的上升空間。
7、結束語
綜上分析，PTA現貨市場是堅挺的，期貨市場盤面有恐慌情緒出現。從加工費和基差的指標上來講，歷史極高位置是否能維持，短期減弱，中期有一定力度，但建立在裝置如期檢修的基礎上，長期從產業利潤分配的角度講，將會走弱。所以建議：激進者可以多單輕倉持有博取中期上漲行情，穩健者觀望。
上海東亞期貨農產品高級分析師
— 鄒東方 —
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