一、套路的黃昏
每逢年報、半年報披露的窗口期，各路大神們開始推出“年報+分紅”套餐：業績決定了股價長期投資的基礎，而分紅手段往往被當成了短線炒作的題材。
一般分紅手段包括派、送、轉，派是直接拿現金分紅、送是拿未分配利潤送紅股、轉是資本公積轉股本。
近年來，市場及監管部門要求企業更多地採用現金分紅來回饋廣大投資者，但是對於資金實力不強的企業來說，真金白銀地往外送，有些心疼，但是不送吧，就得遭受中小股東的用腳投票，就比如今年的格力，就因為年報沒分紅，一夜蒸發百億市值。
因此除了派現，企業還有其他選擇，比如送和轉，但是送和轉都對分紅企業有實力要求，一般而言，每股未分配利潤和每股公積金很高的企業，才具有一定的送轉潛力，否則就是大家常見的分紅套路。
而且監管部門也曾表示對於上市公司的高送轉要保持高壓態勢，嚴防概念炒作。在嚴監管的態勢下高送轉降溫明顯，推出方案的公司數量也在下降。
風雲君對目前3538家A股企業進行統計，近3年中，2017年推出送轉方案的企業明顯減少，2018年，截止到目前，僅有17家推出送轉方案。
（數據來源：東方財富Choice數據）
（數據來源：東方財富Choice數據）
其中，半年報高送轉第一家“三聯虹普”就喜迎四漲停，金固股份股價出現天地板、金通靈開盤即迎漲停，而被風雲君反覆翻炒過的吉艾科技，連續迎來2個陰跌，接著再發布補充公告，特地聲明“該預案提議人、公司持股5％以上股東及董監高在該預案披露後6個月內無減持計劃”……
今天就來講講7月31日分紅方案出臺後，喜迎連續三個交易日上漲的中電電機。另，因本文成稿日在8月2日，待今日定稿時，中電電機又以16.6的開盤價封上漲停板。
二、持股高度集中的家族企業
中電電機（603998，SH），2003年成立，位於江蘇太湖， 2014年登陸A股，專業生產、銷售大中型交、直流電機產品。公司是一家典型的家族企業，實控人是王建裕、王建凱、王盤榮三父子。
截止2018年中報，中電電機的A股股東總戶數11912個，而在2017年年底，公司股東總戶數才4021名，如此少的股東戶數的背後，原來是前十大股東的持股的高度集中。
在中電電機的前十大流通股東中，有九名自然人，前十大股東合計持股72.44％，其中王家三父子持股69.22％。
想到這，風雲君想到曾經學到的分紅套路：炒作股價、掩護減持、向大股東輸送利益……
按照持股比例一分攤，這分紅都輸送到了王家三父子的腰包。
三、連續兩年10轉13被問詢
2018年7月31日晚，中電電機披露了2018年半年報，並於半年報中披露了本年的利潤分配方案：擬10股轉4股，每股派0.8元，合計派發現金紅利1344萬、轉增6720萬股。
轉增後，公司的股本由目前的1.68億擴大至2.35億。
高送轉方案一出，第二天股價就以16.09元封了一個漲停。
不過股價和利潤分配方案都還熱乎的時候，就立馬引來上交所的關注和問詢。
風雲君對其問詢大意概括一下：
1、 你公司近3年的淨利潤複合增長率都是負增長，今年半年報每股收益都是同期下降的，業績沒有明顯改善，有何實力支撐股本快速擴張？
2、 公司在一年之內，合計已經是每10股轉增13股，這麼連續送轉的真實意圖是啥？
3、 就在前不久，公司公告控股股東王建凱、王盤榮的減持計劃，此次高送轉是否與相關股東的後續減持安排有關？
4、 半年報中披露公司控股股東股份質押比例已經在80％-95％左右，此次高送轉是否與之相關？
8月1日晚，中電電機對問詢進行了回覆，稱此次送轉是因為公司股本規模低於行業其他上市公司，通過轉增擴大公司股本規模，增強公司股份流動性和行業競爭力，而且送轉與減持計劃無關，質押無風險。
……既然都已經主動說到減持了，那我們就多嘴梳理一下：2014年首發上市發行股份已經於2017年11月解禁了，實控人中，王盤榮已經分別在2018年3月和6月累計減持5.56％，共計套現1.99億。
另外兩個控股股東有發出減持計劃，但是還沒來得及減持，就被上交所劇透了……
而問詢函中提到的一年之內，公司合計10轉13，就包括2017年中報和年報分別推出的：10轉5和 10轉4派2.5的送轉方案。而且，2017年中報就曾遭到上交所問詢。
理由近乎一模一樣，也是稱高送轉是為了“增加註冊資本，提升招投標方面的競爭實力，方便業務拓展”。
不過在2017年問詢回覆函中，中電電機披露了與同行業可比公司的股價和市盈率情況，發現無論是股價還是市盈率，中電電機均是一直自帶高溢價、高風險的股。
不過結合現在的股價=17.19元/股、PE=69來看，股價雖然被攤薄，但溢價仍舊較高，風雲君翻看了其近年來的財報和公告：這是一家研報關注少、無新聞、無商譽、無特殊投資收益的公司，平平淡淡，似乎非雷股體質。
那麼風雲君僅就業績表現來看，從經營層面、管理層面、財務三個層面來看看中電電機是否如上交所所問，無連續送轉實力。
四、上市4年連續3年負增長；2017年反彈、2018年“爆發”
如標題所說，一句話總結中電電機上市4年的業績表現，就是：連續3年負增長、2017年反彈、2018年爆發。
但是從經營層面分析，我們還是得從利潤和收入的構成以及質量分析起。
1 淨利潤構成分析
先看利潤情況，自2014年上市以來，上市後的3年裡，中電電機的利潤似乎是節節倒退，2016年下滑的更加明顯，較上年下滑了一半。2017年開始企穩回升，同比增長38％，到了2018年上半年，中電電機已實現的淨利潤就已經超過了2016年全年的業績，並且已經是2017全年業績的8成。
（數據來源：東方財富Choice數據）
近2年業績增長態勢，似乎構成 2017半年報、年報、2018年半年報連續送轉的理由。
而且將可能存在的季節性因素加以考慮，將淨利潤分上下半年進行統計，發現上半年的業績普遍較下半年好，其中，2018年上半年的業績僅次於淨利潤最高的2014年，下半年能否繼續奮起直追，重回上市當年的高峰呢？
先不下定論，我們接著分析。
（數據來源：東方財富Choice數據）
其次，將利潤表構成進行三步分解，分別為：其他投資收益、營業外收支淨額、主營業務利潤。
（數據來源：東方財富Choice數據）
就構成情況來看，中電電機的利潤中有超過80％都是來源於主營業務利潤，除了2014年有一項1367萬的政府補助以外，其次的利潤來源於投資收益，主要是理財產品、結構性存款產生的收益，其餘少量來自於可供出售金融資產持有收益，雖然投資收益成分很“乾淨”，但是該類收益在未來不具有可持續性，仍然屬於公司的非經常性損益。
（數據來源：東方財富Choice數據）
因此可以說，這是一家專一主業，但是上市3年主業經營持續倒退，近2年業績反彈較快的企業。
2收入構成分析
上述提到近2年主營業務業績開始反彈，是否是主業轉型，產品結構變化所致呢？
風雲君將近幾年的營收構成情況進行統計，發現2017年、2018年削減了試驗電源系統業務，發電機、其他業務的業績各年變化不大，而且佔比較小。從收入佔比、發展速度來看，公司近2年的經營重心聚焦於交流電動機、直流電動機產品上。
（數據來源：東方財富Choice數據）
2017年中電電機總的營業收入同比增長32％，2018年2季度同比增長48％。根據2017年年報和2018年半年報披露的信息來看：主要得益於行業市場需求回暖，以及海外市場需求增加所致。
而且就分地區的營業收入來看，主要還算內銷收入增長較快，2017年同比增長39％，海外營業收入雖然增長緩慢，但是一直在穩步增長，而且毛利率較高，似乎也是2017年業績反彈的原因之一。
（數據來源：東方財富Choice數據）
3毛利率構成分析
另外，說到利潤主要還是來源於主業，那麼衡量主業核心競爭力的毛利率的變化又如何呢？
風雲君根據東財行業“電氣設備-電機-電機”選取了13家同行業的上市電機公司，發現中電電機一直保持著比行業較高的毛利率，毛利率最高的年份是上市後的第2年，為39.57％，高於行業平均17％，似乎表明公司的盈利能力很強。
但是通過毛利率的縱向比較，發現中電電機近3年的毛利率一直在下降，而且與行業平均毛利率的差異在逐年縮小，說明它的盈利能力在減弱，產品在市場上的佔有率也正處於被擠佔的過程中。
另外在2014年-2016年行業毛利率上升的過程中，中電電機的毛利率卻是一直在下降，除了年報中提到的電機行業整體競爭加劇，中電電機受大環境影響，毛利率有所下降的行業環境因素外，可能還有自身的原因，因為它近年來的年平均毛利率下降幅度一直保持在3％左右，而且在2017年的毛利率下降幅度要遠遠高於不到1％的行業毛利率下降幅度。
（數據來源：根據東方財富Choice數據整理）
另外，再進一步對中電電機自身各明細產品的毛利率進行分析：只有發電機產品的毛利率在2017年和2018年上半年一直穩定上升，但因收入佔比較小，對盈利能力的影響不大。
而作為營收佔比較高的交流電動機毛利率呈現的規律卻是一直下降，直流電動機產品毛利率在2018年2季度較2017年上升了4個百分點，但是仍然低於2014年、2015年的水平，因半年報未對具體成本構成信息進行披露，因此無從判斷直流電機毛利率上升的合理性。
（數據來源：東方財富Choice數據）
（數據來源：東方財富Choice數據）
4成長性分析
說到成長性，看看中電電機上市以來的營收及淨利潤複合增長率情況。
在統計的14家電機上市公司中，中電電機是唯一一家在近4年裡營收和淨利潤複合增長率均為負增長的企業，而且也是除了*ST佳電（維權）以外，唯一一家連續3年營收和淨利潤都是負增長的公司——即使2017年和2018年反彈力度挺大。
（數據來源：根據東方財富Choice數據整理）
再結合行業整體情況來看，根據前瞻產業研究院整理的2010年-2017年電機行業銷售收入變化情況來看，整個電機行業在2013年-2015年的銷售收入一直都是負增長，到了2016年有所反彈，但是2017年又開始負增長。且行業利潤總額的同比變動趨勢也同此規律。
只不過，在2013年-2015年行業銷售收入下滑時，利潤的下滑幅度較前者低，但是在2016年和2017年銷售增長或下滑時，利潤的增長或下滑幅度較前者更為明顯。
說明整個電機行業，收入的多少逐漸成為影響利潤變動的重要因素，只有踏踏實實幹實業，才能立於不敗之地。
再將中電電機與行業的營收增長趨勢進行對比， 2013年-2016年變動趨一致，但行業下滑時，中電電機下滑幅度更大，2016年，行業整體回暖時，中電電機的回升幅度較小，感覺中電電機對市場把控能力不佳，反應滯後。
但是2017年，在行業整體增長下滑時，中電電機來了一次較大反彈，由同向向下變為同向上升，2018年上半年保持繼續同比向上增長的態勢，淨利潤的同比增長趨勢同理。
但是因為營收存在季節性規律，下半年業績一般比上半年較少，所以，下半年如何，決定了2018年是否還能繼續增長。
（數據來源：根據東方財富Choice數據整理）
（數據來源：根據東方財富Choice數據整理）
五、募投項目停滯、資產運營效率遠低於同行
從中電電機近幾年的資產構成結構來看，各年流動資產佔比達80％以上，其中貨幣資金和其他流動資產（主要是理財產品）佔比達40％以上，其次是應收款項和存貨。
先說佔比較大的貨幣資金，主要來源於2014年上市之初募集所得2.67億，原計劃用於與電機生產相關的3個項目，項目建設期均為2年，達產期為4年，項目建成達產後，公司預計每年新增主營業務收入5.9億，新增淨利潤 9228萬。
也就是說募投項目在2016年將會全面建成，而且產能在2017年-2018年會逐漸得到釋放。
但是截止到2017年年底，這3個項目共計才花了3128萬，工程進度分別為2.74％、9.7％、18.86％，顯然上述達產計劃沒實現。
而這些募集來的錢，第2年就被拿了1.9億去買理財，而且各年的理財資金都有來源於募集資金，不知是基於行業去產能的考慮一直沒加快工程進度、還是擔心帶來的高額折舊吞噬利潤而一直拖著呢？
（數據來源：東方財富Choice數據）
再說下同樣佔比較高的應收款項和存貨，其中，應收合計中有將貼現的票據納入計算。
自上市之後，中電電機的應收款項就一直在增加，營收佔比在近3年達到了85％以上，2018年上半年更甚，已經有1.8億，是2017年全年的67％，而且存貨餘額也是一直在增加。
（數據來源：根據東方財富Choice數據整理）
結合存貨和應收賬款週轉率來看，上市之後的3年裡，發展是一年不如一年，到了2017年存貨和應收賬款的情況才有所改善，與銷售和淨利潤的改善情況趨於一致。
但是這兩項指標仍舊遠遠低於行業平均，否則營運效率不改善，業績也無法持續增長。
（數據來源：根據東方財富Choice數據整理）
六、財務保守穩健、風險可控，但股東回報連續下降
從中電電機近年的融資結構來看，公司僅有上市發行股份募集資金淨額2.67億，上市以來一直沒有長短期借款，只有商業負債，應付及預收款金額為2.4億，進一步分析其長短期償債能力，資產負債率為26.55％，速動比率為2.51，長短期支付風險均可控，而且最大付息能力也達到了1.9倍，再通過與同行相比，各項指標略優於同行，財務穩健。
（數據來源：根據東方財富Choice數據整理）
但是從中電電機的資產負債結構來看，總體來說是股東權益遠遠高於負債。這樣的結果是公司的負債率偏低，但是公司股東權益的報酬率也長期偏低，而此次繼續進行股本轉增，並不會降低股東權益佔比，而每股收益被進一步攤薄，進而導致ROE（淨資產收益率）進一步下降，股東回報率再次降低。
結束語
通過上述分析，我們來總結一下中電電機的分析結論：
因為控股股東持股高度集中，連續送轉實際上對控股股東自身有利；
而從經營情況來看，上市4年裡，前3年經營倒退，2017年、2018年業績有所反彈，但是與行業的毛利率差距卻是在逐漸縮小，市場佔有率在被擠佔；
對市場把控能力不佳，反應滯後，資產運營效率低於同行。
另外財務雖穩健，但過於保守，降低了股東回報率，而且此次轉股也會進一步削弱股東回報。
本文源自市值風雲
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
