作者 | allen
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上週五晚，希瑪眼科(3309.HK)，下稱“希瑪”)發佈盈警。儘管今年上半年的綜合收益預期將增加超過30%，但稅後綜合利潤將同比減少50%~60%。
利潤大跌，本週一希瑪股價立馬大瀉12.08%，收報5.02港元，是首次低於上市首日的開盤價(5.35港元)。本週三，其股價又再次下滑4.51%，收4.87港元。
來源：富途；本週希瑪眼科股價日K線圖
此番景象，讓人懷念年初IPO時的盛況：1,568倍的“超購王”，開盤價較發行價(2.9港元)勁升85%，其後幾天更大幅飆升數倍，最高達到19.9港元。
市場熱情洋溢，除了熱炒新股的氣氛外，更多是因為看到了希瑪受惠於中港兩地廣闊眼科醫療市場。
截至上週五收盤，其市盈率(TTM)依然高達110倍，甚至高於A股的眼科醫院龍頭愛爾眼科(300015.SZ)的82倍。
究竟希瑪有什麼強勁的增長邏輯讓投資者如痴如醉？而這樣一家公司為何利潤會出現大幅下滑？
一、希瑪是一家怎樣的公司？
A.專業實力雄厚
希瑪眼科由名醫林順潮醫生於2012年1月在香港建立的專業眼科醫院，公司採用連鎖經營模式，在香港、深圳和北京均開有醫院。
希瑪擁有雄厚的技術力量，號稱“眼科神醫的醫院”。創始人林順潮醫生曾是港中文大學眼科及視覺科學系主任，公司目前有9名香港執業眼科醫生，29名中國醫生，其中，3名中國醫生為海外背景。
另外，公司設有國際顧問團，其中有7位在2014~2016年都獲得《眼科醫生》期刊評選為“世界眼科人物最具影響力100強”。
B.市場地位靠前
按2016年收益來看，希瑪在香港市場排第三位，市場份額4.7%，2014~2016年公司收益增長率最高，達29.6%。
廣東是希瑪的第二大戰地，現在只覆蓋深圳。按2016年收益計，希瑪在深圳地區排第一，在廣東省排第二，全省市場份額8.7%。
C.業績出彩
眼科是門賺錢的生意，希瑪過去三年淨利翻一倍，由2014年的2,163.7萬港元增長到2016年的4,301.8萬港元，今年上半年也同比增長了36%至2,743.3萬港元。
公司2014~2016三個財年分別錄得：
總收益：1.56億港元、1.99億港元、2.49億港元，香港作為主營地區貢獻了61.3%、61.5%、64.8%，深圳希瑪眼科醫院貢獻了38.7%、38.5%、35.2%；
毛利率：37.7%、40.1%、38.2%，而今年上半年毛利率已經提高到了44.6%。
雖說深圳的佔比並不高，但眼科服務毛利率是香港的近一倍，屬相當優質的市場。
以上三點都表明希瑪是一家基本因素十分強大的公司，並且持續增長的市場需求正推動著希瑪不斷前進。
二、強有力的增長邏輯
1.香港眼科服務市場持續增長
根據國際知名諮詢公司沙利文的報告，香港私營眼科服務市場的規模2012--2016年的複合年增長率為5.4%。預計至2021年，年複合增長率提升至7%。
眼科中心的門診量2012年-2016年的年複合增長率達到5.9%，預計至2021年，年複合增長率會提升至6.1%，高於另外兩個類別(私營醫院及個人眼科醫生)。
2.國內眼科服務市場快速增長
中國私營眼科服務市場規模2012--2016年的年複合增長率為21.7%，預計至2021年，年複合增長率為18.4%，快於公立眼科服務市場(13%)。
2016年，中國專科醫院已超越綜合醫院成為私營眼科服務市場規模最大的一個分類，收益2012--2016年複合年增長率為27.0%，預計到2021年複合年增長率為21.9%，領先另外三個類別(綜合醫院、診所及其他)。
老年化加劇、電子產品流行引發眼疾患病率上升，疊加國內消費升級，民眾對香港優質眼科醫療服務的需求持續提升，為希瑪提供了巨大的發展機會。
希瑪深知這一點，加上遠高於香港的毛利率，內地這塊大肥肉，它又豈會放過？！希瑪上市文件就明確將超過八成的募資用於國內拓展：
a.42.5%的淨額(約1.98億港元)用於國內三間運營中眼科醫院的潛在收購；
b.40.4%的淨額(約1.89億港元)用於在國內開設三間眼科醫院。
c.4.2%的淨額(約2000萬港元)用於深圳兩間衛星診所的開設。
3.投資大佬頻看好，政策釋放利好
希瑪投資陣容豪華，除早期的新鴻基和盛智文，三名基石投資者包括馬化騰、富華國際主席陳麗華(唐僧扮演者遲重瑞的妻子)之子趙勇、思捷環球(0330.HK)的前主席、林青霞丈夫的邢李㷧。
以騰訊為例，旗下互聯網+醫療健康平臺企鵝醫生已在北京、成都和深圳3座城市落地，覆蓋內科、外科、口腔等。同時，計劃在全國開設500家自營“衛星店”，診所規模為300平方米左右。
馬化騰入股，是想將眼科納入騰訊生態圈，為民營眼科賦能。這不僅凸顯了希瑪的價值，也為希瑪內地的拓展增加了無限的可能性。
另外，政策端也傳來好消息。
2016年10月，衛計委發佈的《“十三五”全國眼健康規劃(2016～2020年)》提出要加強眼科醫療服務的覆蓋面。
2017年8月，衛計委批准中小型眼科醫院獨立設置醫療機構類別，允許社會力量投資，進行連鎖化、集團化運營。
一家基本因素強勁的公司，受惠於廣闊的市場，投資大佬買賬，政策出利好，一幅幅美好未來的畫卷正在徐徐展開。
三、我們究竟看漏了什麼？
就在大家沉浸於這個增長邏輯時，公司卻出乎意料的發盈警。究竟何解？看看公司的解釋：
①本集團於2018年1月開始營業的北京眼科醫院帶來額外經營成本，且北京眼科醫院於期內處於初步投資階段；
②人民幣兌港元持續貶值，導致該集團就其於香港持有的若干以人民幣計值的銀行存款產生匯兌虧損，而該等虧損無法由銀行存款產生的利息收入悉數抵銷，有關銀行存款已於2018年7月中旬兌換為港元。
其實，人民幣匯率下跌屬於經營層外的不可控因素，而且公司業務也不像外貿企業那樣大受匯率影響，將人民幣兌換成港元也在對沖匯率影響，換言之其實匯率對公司的影響有限。
我們應該聚焦在第一個原因，一間新建的醫院何以對公司的利潤造成這麼大的影響？
理由很簡單，新建一家醫院，前期的投入巨大，包括開業前的租金、裝修及招募眼科醫生等方面的費用。開業後，仍然需要持續支付租金和運營費用，但卻不會馬上產生收益。
業內人士預估，新的眼科醫院頭2~3年會處於虧損期，轉盈後才有5-8年的高速增長期。林順潮也坦言，“在內地建立一家新醫院的成本大約為5,000萬港元，一般投資回報期為三年”。
即使運營非常成功的深圳希瑪林順潮眼科醫院，也是開始營業後一個完整年度才實現盈虧平衡，而作為才開業半年的北京眼科醫院，對公司的利潤造成壓力就不足為奇了，況且，公司2016年的淨利潤也才4,301.8萬港元。
私營醫院這個行業，要實現快速增長，唯有采用新建或併購的路徑，前期巨大投入使得利潤短期承壓，始終是一個頭疼的問題。
鑑於此，國內的愛爾眼科上市融資後，一方面加快併購擴張速度，另一方面又通過設立併購基金進行體外培養，等到相對成熟後才敢放入上市公司主體，大幅減少對公司的業績波動。
但希瑪並未採用和愛爾眼科一樣的打法，而是全資新建北京希瑪。
愛爾眼科這樣擁有200多家醫院的公司尚且步步為營，僅有9間醫院(含診所)的希瑪又何以抵擋得住不讓利潤下滑呢？
我們不妨再回頭看看希瑪的招股書(P33)，其相關的風險因素已明確披露出來。
但相信不少投資者都看漏了這個因素，或者說沒有足夠重視，而過分執著於公司擁有長線的強勁增長邏輯、“馬化騰概念股”，甚至是“唐僧”的兒子、林青霞老公也購買這樣的花邊新聞，把股價炒得越來越高，可百密一疏，最後一個盈警自然就將它擊落。
四、結語
在以機構投資者為主的港股市場，如果缺乏長線增長邏輯，必定無法維持股價上漲動能。
但如果只是看著長線增長邏輯就不顧一切地買入，顯然這也是被局部所迷惑了。
唯物辯證法告訴我們，任何事物的發展，前途是光明的，道路是曲折的。如果我們只看到光明的前景，而無視曲折的道路，最終可能也是無法抵達目的地。
相比長線增長邏輯，或許希瑪在國內擴張可能出現的利潤受壓問題，更應該引起投資者的重視，反觀希瑪仍然高高在上的94倍市盈率(截止今日收盤)，未來還有下跌空間。
支撐股票上漲的理由可以有千千萬，但只要一個理由，就能讓它中斷升途。
那些堅定看好某間公司長線增長邏輯的投資者，或許也是時候看看眼下的公司，未來是否也有崎嶇山路需要攀登，考量攀登過程中會否身心受損。如果有，那不妨考慮是否應該出來歇歇腳，他日擇個好時機再進去。
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