企業併購作為優化資源配置的手段，其目的是通過品牌獲得市場，通過收購獲得更好的團隊，收購對方的技術進行戰略佈局。然而，近幾十年來國內外的併購實踐與實證研究表明，併購失敗的可能性要大於成功的可能性。儘管許多併購失敗案例源於後期整合的失誤，但交易形式選擇不當亦是敗因之一。企業併購可以分為股權併購、資產併購和協議控制三種形式，選擇合適的併購模式對於控制併購風險具有重要意義。
精確設計股權併購
股權併購是指投資人通過購買目標公司股東的股權或者認購目標公司的增資，從而獲得目標公司股權的行為，需要對企業從主體資格到各項資產、負債、勞動、稅務、保險、資質等各個環節進行詳盡的盡職調查，以最大限度防範法律風險。實踐中，鑑於在併購交易完成之前即便做過詳細的財務盡職調查和法律盡職調查，併購方依然無法瞭解目標企業所有的潛在債務，因此股權併購存在不確定的負債風險，可控性較差。同時，在股權併購中，除或有負債風險之外，併購方還必須考慮諸多其他潛在的風險。這些考量會加大法律、財務盡職調查的難度，延長併購進程，從而增加交易成本及不確定性。
股權併購程序上相對簡單，所以是大多數的併購當事人力爭採用的交易形式。這種交易形式適用於目標公司債權債務相當清晰或可控，或者目標公司股東具有較高的信用度的情況。情況相反而必需採取股權併購時，需要通過法律技術上的精確設計（例如延長付款時間、目標公司股東或者第三方的擔保等），最大限度地避免風險。
一個比較經典的案例是：2011年10月27日，宏達高科(SZ002144)與上海開興醫療器械有限公司、自然人金玉祥簽署了《股權轉讓協議》，決定以人民幣 9800 萬元的價格收購上海佰金醫療器械有限公司100%股權。為了降低收購風險，宏達高科設計了特別的交易結構:開興公司的實際控制人金向陽承諾，開興公司將收到的股權轉讓款扣除所得稅後的80%，用於購買宏達高科股票，且次年1月1日前不得轉讓，在2013年1月1日至2018年12月31日內可按照每年一定的比例轉讓；而金向陽本人將繼續持有開興公司所有股權不低於9年。這種交易結構有效地降低了宏達高科本次併購所應承擔的或有負債的風險。
信用難控資產併購
資產併購有別於一般的資產買賣，如果一個企業購買了另一個企業的部分資產或者非實質性資產，不構成法律意義上的資產併購。資產併購是指為取得控制權而收購另一公司的全部資產或主要資產、重要資產，或全部實質性資產的併購行為。
例如，如果購買了某汽車零部件企業的全部生產設備、核心技術、商標、專利以及渠道，這就構成了法律意義上的資產併購。資產併購後，如無特別約定，目標公司依然存在，但是其經營方向可能要作重大改變；同時，如無特別約定，併購方不承擔目標公司的債權與債務。需要指出的是，由於資產併購對目標公司而言，實質上屬於與其他公司的吸收合併，所以目標公司要有代表三分之二以上表決權的股東通過才可以進行。
資產併購前依然要對目標公司做盡職調查，但與股權併購不同，側重於：不動產權利的完整性，是否設有他項權利；專利、商標、著作權登記的完整性，是否已經對外做出授權，是否設置質押等他項權利，如果是受讓而取得，重點考察是否為善意取得，是否已經支付對價；對於專有技術等商業秘密，需考察專有技術的實用性、保密性（是否有外洩的可能性），接觸商業秘密的相關人員是否有競業禁止協議；商業渠道接收的可行性（合同相對方是否願意變更合同主體）；如果購買目標公司的債權與債務，需要調查債權債務轉移的可行性。
當目標公司的債務不可控，或者目標公司股東信用度較差時，資產併購就成了不二的選擇。中國重汽（SZ000951）收購上海匯眾重卡業務採用的就是資產併購的模式，這種考慮是基於上海匯眾重卡經營狀況差，負債難以準確控制，最終採用了收購其模具、技術等主要資產的方式實現併購。桂林旅遊（SZ000978）併購井岡山市筆架山景區實業發展有限公司資產，原因類似。
酌情考慮協議控制
所謂協議控制，是2001年安然醜聞之後產生的新概念。安然事件之前，一家公司對另一家公司擁有多數表決權才會要求合併財務報表。安然事件之後，這種規則得以改變。我國2005年10月27日修正後的《中華人民共和國公司法》引入了協議控制的概念。該法第217條規定，雖然不是公司的股東，但通過協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人，為公司的實際控制人。2011年8月25日發佈的《商務部實施外國投資者併購境內企業審查制度規定》正式將協議控制明確為併購的一種形式。
協議控制併購模式下，出於法律的限制或其他原因，併購方並不持有目標公司的股權，而是通過一系列的協議來控制目標公司。這種形式常見於外國投資者併購內資企業的交易中。在這種交易模式下，外國投資者一般通過簽署協議的形式控制其欲收購的目標公司，以規避股權併購的法律障礙。這些協議主要包括資產運營控制協議、借款協議、股權質押協議、認股選擇權協議、投票權協議、獨家服務協議等。通過上述協議，併購方和被併購方建立了控制與被控制的關係，併購方藉以實現對目標公司的經營、利潤等方面的有效控制。
協議控制實質上是合約關係，因而其穩定性較差，2011年的支付寶協議控制毀約事件使協議控制這種併購模式一度遭遇重大挑戰。事實上，在一個較具規模的併購交易中，出於稅務方面的安排，股權併購、資產併購、協議控制往往同時使用。
企業併購是整合資源、獲取併購效益的重要舉措。事與願違的是，併購失敗成為全球資本市場的一個司空見慣的現象——大約一半的併購是失敗的。併購失敗的原因之一便是，不少企業收購的目標公司資產質量較差，長期以來沉澱了很多的不良資產，還存在大量的或有負債，信息不對稱使得收購方對潛在的風險渾然不覺。此時，選擇與目標公司資產質量相匹配的併購交易方式，可以最大限度地避免交易風險。
（作者繫上海大邦律師事務所合夥人）
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