【投資要點】
顯性與隱性的纏綿悱惻：地方政府槓桿的“虛”與“實”。納入隱性債務後， 2017年政府部門真實槓桿率水平可能達到56%-92%。如果納入非發債口徑樣本，政府部門槓桿率將超過BIS設定的60%警戒線。接近2年的債務控制，地方政府“真實”槓桿率確有微降，但收效甚微，與逐利行為催化金融機構以各類“馬甲”注資平臺密切聯繫。
金融“亂象”與隱性債務的“不解之緣”。依靠同業負債、委外模式和嵌套投資的交互運轉，金融體系規模迅速膨脹，這與地方政府和平臺融資缺口擴張產生彌合。“金融亂象”抬升增量債務規模，增量債務轉化為存量負債後聯動地方政府“真實”槓桿水平。金融與地方之間的聯繫早已形成龐雜的關係網絡，有效壓制地方債務，首先需控制邊際增量，金融體系難言“獨善其身”。
當金融監管-地方債務整治聯手，信用緊縮如期而至。從摸底到嚴控二元負債，肅清債務與金融整治默契擰成一股繩的“鏡像”監管，這不僅極大削弱金融體系二元負債的循環空轉，同時切除隱性債務生成“血脈”。然而，金融體系乘數型擴張遭遇逆過程後，廣義信用派生因此受損，鏡像監管的副作用猝不及防的集中曝光，民企違約、基建投資失速等怪象叢生。
理解政策路徑：“正在解決什麼”和“還需釐清什麼問題”。1）無論是央行、銀保監會，還是財政部，出手速度和力度都已超出市場預期，破除中小企業融資困局，託底基建投資等應接不暇。2）政策意圖雖好，但“既要…又要…”之間漸顯分歧。一方面，點對點目標或遭遇“水土不服”的窘境。另一方面，“控隱性債務風險-去非銀通道-緩釋信用緊縮”促成三角困局。
不過，接下來可以預見的是：
1）官方給出的隱性債務定義不會太鬆。如若範圍太廣，可能觸發市場對於二次置換的預期，這豈不是再一次剛兌“信仰”，與去槓桿基調不相吻合。
2）“正門”融資有望進一步打開，以彌補短板，託底基建投資。諸如：萬億專項債啟動後，如何化解存量項目的資金對接等。
3）信用風險的線索還未消失。雖然前有放寬投資範圍，後有加快信託項目投放，但癥結在於依靠嵌套的券商資管和基金子公司無法“死灰復燃”，加之表外理財收縮成趨勢，缺乏“影子”負債的注入和空轉，如何能對沖非標到期，並修復信用派生的通道？信用債配置恐持續出現在中高等級城投債擁堵的情況，弱資質產業和城投債恐被持續“唾棄”。
風險提示：政策超預期
【正文】
“風向”在既要和又要之間搖曳，是政策矯枉過正，還是市場預期紊亂？7月以來，多策齊驅回撥信用派生失調的衝擊。定向信貸、激活低等級信用債到保障平臺合理融資等等掀起了市場久違的興奮，甚者，復刻2014-2015年期間的“超級”寬貨幣的言論充斥眼簾，彷彿歷經2年之久的去槓桿瞬間“煙消雲散”。
幸有政治局堅定去槓桿基調，“穩”字統領，協調政策工具各司其職，對地產調控措辭依舊凌厲。各類資產價格隨預期聯動，波動加劇與交易擁擠的並存，彰顯對政策路徑把握的不足。事實上，民企違約陡增、基建投資失速和城投違約等，表面上是廣義信用派生受阻的“惡果”，內理卻是整治二元“亂象”的陣痛。如何理解政策在糾偏和定力兩邊權衡？本文嘗試以更廣的視角，對此進行討論。
【顯性與隱性的纏綿悱惻：地方政府槓桿的“虛”與“實”】
1、從槓桿率統計的瑕疵說開來
政府部門為何漸變為去槓桿眾矢之的？ 繼2015年中央工作經濟會議提出“三去一降一補”後，今年4月財經委員會議再次強調“以結構性去槓桿為基本思路”，“儘快把地方政府和企業特別是國有企業的槓桿降下來”。歷經2年多的去化，得益於供給側改革的推進，非金融企業部門主動去槓桿力度加大，總體宏觀槓桿水平穩中有降。此時劍指方向轉移，意欲為何？
傳統口徑的槓桿水平測算，地方政府並不“危險”。
1）地方政府槓桿水平多維持在50%以下，整體水平不高。即便我們採用（國債+政府支持機構債+地方政府：（負有償還責任債務+或有債務））/GDP做估計，也僅於2015年觸及50%的高峰，而後回落。
2）地方債務利息支出似乎不高，難以匹配“軟約束”特徵。根據現有研究對實體部門（居民、非金融企業、中央政府和地方政府）利息支出加總的測算，年度支付規模已然超過GDP增量。不過，利息支出主力部門主要集中在非金融企業，地方政府部門利息支付佔比僅在總量的20%以內。偏低的利息收入與地方政府具備的“軟約束”特徵看似並不匹配。
有趣的是，僅社融口徑下的利息支付，就已超過各部門利息支付總額。縱然測算方法和樣本上有一定差異，但將社融作為觀測窗口，足以覆蓋實體部門絕大多數融資行為。拆分社融各項融資規模與利率做估算，結果顯示1）截至今年2季度，利息支付佔新增社融比例已突破60%，以債“養”債的行為愈發顯著，2）單季度利息支付規模接近11萬億，遠高於上述各部門的年度測算情況。此處還未考慮“通道非標”的影響，如若加之，債務利息消耗經濟增長的現象恐更明顯。
所以，融資視角下匡算與限定部門統計結果上的分歧，不僅反映方法上的差異，同時暗含“潛在”應當計入但未計入的債務，尤以被“低估”的地方政府部門為主。
2、地方政府的隱性債務到底“隱性”在哪裡？
1）隱性債務的界定和甄別難度極大。
一方面，定義上產生的爭辯與分歧（詳見附表1）。 一則源於權責的不明晰，作為地方政府或有債務，但在表現形式上卻以企業作為載體，如何剝離政企之間千絲萬縷的聯繫，操作難度極大。二則隱性債務多為政府負有償還道義的債務，也即債務載體在某一時間點出現兌付困難，過往因配合地方政府投資而產生的債務是否需要救助。一旦政府出手干預，該部分負債則可界定為隱性負債。一言蔽之，可以將隱性債務理解為：應當納入地方政府債務管理，但卻未能統計的債務。
另一方面，既然定義難以區分，是否可以從實踐中推算？2014年43號文的下發和2015年之後明確融資平臺新增債務均不作為政府性債務統計，規範地方政府舉債起航。然而，存量和增量隱性債務仍面臨破題之困：
存量中，2013年審計結果顯示，僅36%納入一類債務（政府負有償還責任債務），如果剩餘64%中存在違規擔保等，被界定為隱性債務的概率較大。各省審計不同類別的債務口徑存在分歧，這也導致甄別的局部失真。
增量中，“開前門”意圖有助嚴控風險，但體量偏小（限額管理）、舉債方式限制（省級代發）、分配機制不透明加之如何對接存量始終“曖昧不明”，這與地方政府承擔的基建投資壓力相去甚遠。政績與投資壓力的雙重壓力，出具“抽屜協議”、注入公益性資產、虛假PPP和政府引導基金等模式盛行，給隱性債務滋生塑造土壤。
存量中的二類債務如何進一步劃分，增量形成模式的繁雜多樣，實際上極大的阻礙操作層面界定隱性債務規模。
2）隱性債務對槓桿率的影響有多大？
儘管口徑上模糊，難以做到剝離政企債務，但框定隱性債務滋生的主體範圍後，能夠大致測算其存量規模。我們採用城投平臺及PPP中的政府付費項目作為測算主體，而產業基金雖有隱藏債務之嫌，但規模較小，對總量測算影響有限。
其中，對於城投平臺債務的界定，採用以下兩種口徑：a）應收賬款+其他應收賬款，往往在評估城投平臺與地方政府的信用綁定時，多考察往來佔款情況，政府佔款比重越大，對應負債科目被認定為隱性債務概率越大；b）有息債務負債口徑，上述應收賬款測算側重資產端，負債層面的測算不僅是上述口徑的穩健性度量，同時覆蓋可能缺失的部分。
除此之外，還需要考慮三個問題，一是資產科目中的存貨可能需要納入對比，其內含委託代建等，對應負債支持相關政府項目的概率較大；二是考慮有息債務口徑時，需要剔除地方政府或有債務（甄別和統計口徑上可能存在一定差異），以免重複；三是考慮是否為公益性平臺，現有研究中對隱性債務的測量均未考慮平臺是否具有純公益性特徵，有可能高估隱性債務存量。因此在測算過程中，我們將純公益性平臺測算結果稱之為“保守口徑”，“全口徑”為全樣本（以發債平臺作為統計口徑）。基於測算，可以得到以下結論：
其一，存量中，納入隱性債務後，2017年地方政府槓桿率增幅不一，範圍介於10%-46%之間。當納入中央債務之後，2017年政府部門真實槓桿率水平可能達到56%-92%。如果納入非發債口徑樣本，政府部門槓桿率將超過BIS設定的60%警戒線。
其二，增量上，2016-2017年地方政府槓桿率上限和下限值增長雖有放緩，但絕對水平依舊偏高，即便公益性平臺隱性債務規模存量仍超過15萬億。
小結來看，地方政府去槓桿略顯成效，可糾偏力度不盡如人意。2016年下半年財政部突擊摸底地方債務，一方面在此前審計結果上再次梳理，另一方面要求彙報平臺、國有企業和事業單位的各融資渠道的存量債務餘額，意在探究違規債務來源。
彼時至今，接近2年的時間，儘可能劃清政企邊界，遏制隱性債務的膨脹。值得肯定的是，地方政府“真實”槓桿率確有微降，但收效甚微，這也是地方政府事權和財權不匹配的制度錯位的結果。與此同時，金融體系演化出複雜的交錯共嵌系統，逐利行為催化機構以各類“馬甲”注資平臺。屢禁不止的違規舉債，督促政策重心出現轉移，一則財經委員會將地方政府去槓桿放在首位，二則財政部祭出23號文，掐斷違法違規舉債源頭。事實上，破題金融“亂象”是在壓制金融風險的基礎上，控制地方債務的增量風險。
【金融“亂象”與隱性債務的“不解之緣”】
1、影子銀行的衍生：單一通道向龐雜體系進化
我們曾在《到期夢魘：“大資管”視角下的非標測算_20180626》及《融資困局、風險傳導與政策研判_20180709》中對影子銀行的發展均有過詳細的討論。與2008年至2013年“通道-非標”的資產擴張驅動模式的銀信合作不同，影子銀行發展的第二階段，體系內結構更為複雜，非銀機構不再單純作為通道形式存在，主動或被動的作為資產配置主體推動體系的擴張，而套利行為的肆意增長為嵌套、結構化和槓桿的生成提供土壤。
大資管鑄就的荒蠻時代，形成兩大特點：
1）兩輪空轉與負債來源的分層。商業銀行通過發行和互持存單，到相互購買表外理財，形成盤根錯節的第一輪資金空轉。委外模式的興起，為銀行體系內資金輸出提供通道，注入非銀體系的增量資金（負債），是資金第二輪空轉的基礎。均為套利目的的空轉，體系內增量資金來源截然不同，一是同業負債，二是委外模式。
2）非銀之間相互投資層數越多，最後“接棒”的投資人訴諸低流動性高收益資產的激勵越大。根據我們此前的測算非銀空轉乘數，資金投向實體之前，至少做過一次嵌套。剛兌屬性極強，收益偏高的城投平臺成為首選標的。
2015年經濟下行壓力陡增，城投平臺融資再次鬆綁，債券類融資的放行與非標準化債務的並舉，成為託底基建投資的利器。期間，同業負債的滾動與大資管模式應運而生，銜接了銀信合作的缺位。歷經數年發展，券商資管和基金子公司等資管機構儼然成為城投非標融資新手段。
2、非銀機構如何向城投平臺“輸血”？
信用融資體系中，可以按照是否為標準化融資劃分為信用債/ABS及非標融資，後者依照監管可控範圍又分為：1）體系內融資，以社融非標及通道非標為主，2）體系外融資，涵蓋融資租賃/擔保和P2P等。城投平臺非標負債來源繁多，以上兩類均有涉及，以下劃分為幾類簡要說明：
1）模式一：非銀機構相互嵌套提供“過橋”通道。
大資管通道興起之後，信託對接實體非標增速放緩，但存量規模已然龐大，本身與其嵌套其他非銀投資有較大關係。
其一，較為常見的模式為券商資管嵌套信託。券商承接委託機構資金後，為規避投向審批繁雜流程，除採用專項通道外，借道信託更為便捷。最終以信託貸款或者資產收益權投資為主的模式，引導資金進入城投平臺。
其二，平臺訴諸信託融資，而由於單個集合資金信託計劃的自然人人數不得超過50人，信託與券商資管合作，重複上述模式，達成嵌套，亦可實現變相融資。融資結構與嵌套的達成過程中，地方政府可能出具“抽屜協議”兜底平臺償付風險。
錯綜複雜的關係表面上為繞道監管和提升融資效率，本質都為非銀機構追逐低風險高收益投資所為。
2）模式二：銀行及非銀跟投虛假PPP。
PPP熱潮的興起意在開正門，替代傳統城投平臺的融資地位。可在實踐操作上，PPP違規包裝，轉身變為隱性債務增量來源。為引入社會資本，承諾回購、保障最低收益和明股實債的操作手段盛行。其中，PPP產業基金成為鏈接金融體系與地方政府或平臺的節點。PPP產業投資基金一般由地方政府或城投平臺聯合金融機構發起成立。銀行、保險金融機構為優先級投資者，政府和或城投平臺為劣後級投資者，基金由三方指定的特定機構管理。由於地方政府和城投平臺往往給予金融機構“隱性增信”承諾，導致PPP基金投資無法實現“風險共擔、利益共享”。
3）模式三：體系外的融資租賃如何“添磚加瓦”？
融資租賃融資模式中，政府通過將公益性資產交付城投平臺並由城投平臺將該資產向融資租賃公司進行售後租回，來獲得款項。其後，政府通過與城投平臺簽訂長期購買服務協議，增加財政預算作為應付租金來源保證。此過程實質上為政府從融資租賃公司處變相舉債。
小結而言，依靠同業負債、委外模式和嵌套投資的交互運轉，金融體系規模迅速膨脹，這與地方政府和平臺融資缺口擴張產生彌合。金融體系內的二元負債（同業負債與委外-非銀負債）串聯銀行與銀行，銀行與非銀，非銀與非銀之間的關係，而後通過非銀間的相互嵌套、PPP產業基金等模式，最終將資金注入地方政府和融資平臺。“金融亂象”抬升增量債務規模，增量債務轉化為存量負債後聯動地方政府“真實”槓桿水平。金融與地方之間的聯繫早已形成龐雜的關係網絡，有效壓制地方債務，首先需控制邊際增量，金融體系難言“獨善其身”。
【當金融監管-地方債務整治聯手，信用緊縮如期而至】
1、從摸底到嚴控二元負債：默契擰成一股繩的“鏡像”監管
對於地方政府及平臺違法違規舉債的遏制，此前的報告中已經有諸多討論（詳見《城投往事：回首信仰的緣起緣滅——城投債投資策略系列之一_20180116》 等）。片面截取債務問題，忽視金融端監管，不利於理解政策推進的緣由與信用緊縮突如其來的根源。實際上，2016年再次摸底隱性債務之時，“鏡像”監管就已開展。
第一階段，2016年6月-10月：債務摸底期間，金融去槓桿拉開序幕。肅清地方政府與融資平臺違規舉債始於2016年下半年，財政部摸底排查全國存量債務同時，亦未放過金融機構如何協助債務生成。期間，央行拉長公開市場操作投放期限，傳遞貨幣政策邊際收緊信號，開啟金融去槓桿序幕。兩者之間冥冥之中的配合，彰顯鏡像監管的端倪。
第二階段，2016年11月-2017年5月：銀行同業遭遏制，50號文和87號文緊隨其後。2016年11月88號文下發，為地方政府性債務風險應急處置提供預案，隱約中釋放破剛兌信號。之後，表外理財正式納入MPA考核；2017年3-4月銀監會密集下發文件，掀起“三套利、四不當”的整治。銀行理財、表外業務和同業遭到“致命”衝擊，第一層空轉放緩。5月財政部下發50號文及87號文，力度堪比43號文，違法違規舉債的肅清提上日程。
第三階段，2017年6月-12月：非銀難以倖免，地方政府融資強調開正門。 該階段進入債務整治消化期，重點轉向完善正門融資，專項債試點的陸續推出，89號文打開中國“市政收益債”版圖；並且，1358號文下發意從發行端提高企業債服務實體的效率。相反，金融監管趨嚴的態勢並無停緩之意，資管新規意見徵求稿從10月開始流傳到11月正式下發，淨值化管理、破剛兌、投資限制、流動性管理和統一槓杆等規定，幾乎打破非銀過往運轉的平衡。緊接著，商業銀行流動性管理辦法、委託貸款管理辦法和銀信合作管理辦法出臺，去控態度之堅決一度引發市場恐慌。
第四階段，2018年1月-4月：資管新規與23號文的下發，隱性債務資金端徹底被堵。預期上適應後，資管新規於4月底正式落地，過渡期較此前有所延長。而債務監管再出重擊，3月底23號文下發，劍指國有金融企業及非銀金融，“掐斷”違法違規融資源頭。與此前文件關注地方政府與平臺融資行為不同，23號文切換重心至資金供給端，與金融監管之間的相互呼應，徹底杜絕增量風險的資金來源。
第五階段，2018年5月至今：框架下邊際放鬆，融資平臺有壓有保。5月地方債允許借新償舊後，隱約間透露債務整治與金融監管的暫緩。7月下旬至今，“一行兩會”齊出手，允許在資管新規框架下緩釋非標到期壓力；國務院常務會議表明需保障平臺合理融資訴求；銀保監會下發文件，要求打通貨幣政策傳導機制同時，落實無本續貸，加大對微小企業投放力度。監管態度表露些許緩和，與政治局會議強調“穩”字當頭有關，但去槓桿基調尚未變化。
“金融亂象”與隱性債務糾葛難解，導致增量風險蔓延屢禁不止。唯有從負債端入手，抑制風險的肆意擴張。金融去槓桿與地方政府控槓桿的一以貫之是偶然，亦是必然。監管路徑上的重疊，不僅極大削弱金融體系二元負債的循環空轉，同時切除隱性債務生成“血脈”。然而，金融體系乘數型擴張遭遇逆過程後，廣義信用派生因此受損，鏡像監管的副作用猝不及防的集中曝光。
2、“鏡像監管”副作用：廣義信用派生失速後的光怪陸離
1）社融非標斷崖式衰落
如前所述，規避審批和套利操作，非銀機構之間相互投資成常態。嵌套最為嚴重的機構亦為負債被限制最強的主體。以券商資管和基金子公司為主，2016年末再投資其他非銀機構產品成為常態，其中對接信託貸款和委託貸款佔比不低。
與此同時，嵌套層級的複雜化發展，將進一步增加非銀空轉的派生作用。增量資金輸入一旦放緩，非銀體系空轉的逆過程將面臨指數形式的縮水，除拖累通道非標新增之外，對社融非標的衝擊同樣將顯現。因此，2季度以來，社融非標規模的驟降，一方面與委託貸款和銀信合作受限有關，更關鍵源於非銀投資力度的式微。
2）難覓增量資金推動，基建投資乏力
地方債務邊界的限制與財政約束為一體兩面，基建投資增速放緩雖為情理之中，但幅度過大，凸顯“開正門”與“堵偏門”銜接的失衡。
依照2016年基建資金來源分項，靜態推測2017年和今年融資分項佔比後不難發現：a）政府性基金、國內貸款和預算內資金將成為2018年基建投資主要支撐項。b）自籌資金中以銀信合作為主的非標融資，僅次於上述三項。不過，該科目的測算為確定其他科目後的反推，波動幅度可能較大。在金融監管威懾力顯現的當前，非標新增倘若大幅低於預期，財政資金恐“獨木難支”，基建投資失速將成必然。
3）民企無意中被推至債務週期末端，違約竟成常態
過去幾年的寬貨幣週期中，民企部門擴張負債，做大規模的手段逐漸形成路徑依賴。有息債務畸高和短借長用的弊端，在信用緊縮環境中浮出水面。今年以來，民營企業債務違約現象愈加頻繁，本質是其進入債務週期末端被清算的結果。
4）城投之殤：非標屢屢逾期到首隻公募債違約
二元負債輸血功能的喪失，催生出“負債荒”，致使城投平臺無法再運作“旁氏”滾動。今年以來，自雲南資本信託貸款違約拉開序幕之後，非標痛點漸顯性化，逾期和兌付困難成為平臺不可承受之重。與此同時，近日新疆六師國資短融違約，打破城投平臺“剛兌”信仰，其中雖有公司自身內因，但深陷外部債務和補貼的路徑依賴，負債續接之難，成為兌付壓力爆發的燃點。
【理解政策路徑：“正在解決什麼”和“還需釐清什麼”】
1、稠密的政策鑄造信用收縮的“靶向”療法
“政策敦促”成為今年三季度的關鍵詞。無論是央行、銀保監會，還是財政部，出手速度和力度都已超出市場預期，這也暗含信用收縮的現有和潛在“殺傷力”已然觸及可容忍的底限。針對不同部門，政策著力點不一：
1）中小微企業的融資困境如何破？從央行開啟定向信貸和“麻辣粉”配資低等級信用債伊始，到銀保監會下發《加強監管引領打通貨幣政策傳導機制提高金融服務》強調“無本續貸”，提高對中小微企業不良的容忍度，均是嘗試熨平中小微企業融資難的風險。
2）基建投資怎麼託底？國務院常務會議強調加快專項債發行，並推動其在基建投資商早見成效後；政治局會議重申“把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度”。此後，廣東、江蘇和山西等省下發補短板重大項目投資計劃名單。財政部發文加快專項債的發行和使用，彌補增量資金缺陷。
3）疏通貨幣政策傳導渠道。流動性在實體與金融市場之間冰火兩重天，一是過剩的資金在金融體系內，資產價格與資金價格甚至出現倒掛；二是實體經濟不斷演繹出負債荒。金融穩定會議和銀保監會文件因而強力推進打通流動性傳導渠道。
4）解決非標續接壓力。資管新規配套細則與商業銀行理財業務監督管理辦法的下發，允許公募理財投資非標+商業銀行理財可以採用老產品對接新資產的手段，為非標續接提供新的窗口。
2、政策意圖雖好，但“既要…又要…”之間漸顯分歧
糾偏信用緊縮的意圖雖好，但單目標落地困難和多目標衝突的格局下，政策佈局難度劇增：
第一，點對點目標或遭遇“水土不服”的窘境。
1）單純依靠放開公募理財和銀行理財的投資端，就足以抵補非標到期的壓力了嗎？比較困難。
首先，資管新規配套細則是在原框架下執行，嵌套和結構化設計仍然受限，而該類產品是過往投資非標的主力（主要由券商資管和基金子公司發行）。即便公募理財和銀行表外理財能新增，與到期體量對比依舊懸殊。
其次，2020年過渡期結束前，非標投資需壓縮完畢。這也意味著，配置的非標資產，期限要嚴格限制在1-2年，以便在截點前可以清理。然而，非標資產期限基本在3年及以上，更短期限的品種寥寥無幾，這也是為何以往採用滾短放長的資金池來銜接資產。因此，於商業銀行和公募理財而言，政策激勵較為有限。
最後，淨值化管理，可能需要設計封閉式產品，由此可能削弱產品需求。非標資產缺乏流動性，估值難度較大。如果需要滿足資管新規條件，封閉型管理更為適宜，不過該類產品流動性欠佳，未必會獲得市場青睞。
2）亟待流動性“滋潤”的中小微企業和弱資質民企獲得支持的概率有多大？
一方面，給予商業銀行定向信貸的指導，信號意義明顯大於實際意義。商業銀行在配置信貸資產過程中，具有極強的順週期特徵，本身蘊含的是對融資方信用資質的考量。民企風險敞口不斷擴張的現階段，如何驅動商業銀行逆週期操作？
另一方面，無本續貸是定向信貸的補充措施，可生效不易。實踐中，只有入不敷出造成資金缺口擴張的企業，才會呈現貸款本金無法償還的現象。然而，放款的先決條件是，盡職調查確保企業能夠正常還款。所以，未出現明確的不良率放鬆前，意在通過鼓勵形式敦促商業銀行呵護弱勢企業，操作難度頗高。
3）缺失非標的基建投資能否“涅槃重生”？“正門”需要開得足夠大。
基於以上測算不難發現，自籌資金中，非標在基建投資來源中佔據舉足輕重的作用。而政策層面的微調正在出現，一則窗口指導加快信託項目投放，二則萬億專項債將在年內發行。前者表面上看，意在恢復信託貸款的支持，但過去幾年，信託貸款的大規模增加與券商資管等非銀機構的嵌套投資有關。當非銀體系的乘數效應喪失後，單純依靠資金信託自身，或顯得“獨木難支”。而後者體量上雖可觀，但在對接存量項目上較為模糊，各省申請和分配難度不小，且需與對應專項項目匹配。總體上，託底基建投資本質上將表現為非標缺失與正門敞開之間的博弈，正門開的足夠大，有望觀測投資增速的企穩。
第二，政策目標之間如何產生分歧？
1）結構性去槓桿與“穩金融”之間的拿捏與平衡實屬不易。本輪影子銀行的輪轉，串聯銀行、非銀和實體。倘若實體部門因結構性去槓桿出現持續性逾期和違約，尤以民企部門和城投平臺為代表，負面衝擊鏈條將沿著非銀傳導至商業銀行（商業銀行雖為表外業務，對資產負債表影響有限，但可能因此致使利潤受損）。壓制地方政府隱性債務勢在必行，“穩金融”的難度亦隨之加大。如何在化解“高危”部門的存量和增量風險之下，控制傳導效應產生是關鍵。並且，與以往不同的是，本輪信用風險爆發的根源，有可能切換至非標違約聯動公募債務，隱蔽性過強，判斷難度之大，亦給予政策平衡之難題。
2）“控隱性債務風險-去非銀通道-緩釋信用緊縮”的三角困局。隱性債務增量風險與非銀通道相伴而生，在此不再贅述。然而當下政策糾偏與整治所糾結的問題在於：
1）根治隱性債務的頑疾需要從資金端出發，遏制源頭輸血，去非銀通道將成趨勢；
2）嚴苛的通道去化，反而加劇糾正信用收縮的難度。回顧上一輪信用緊縮，2012-2013年銀信合作被叫停之後，信託產品兌付危機演化成為常態。儘管2014年寬貨幣如期而至，但並非引導信用寬鬆的主要變量，而是大資管通道的興起，恢復廣義信用派生功能。本輪通道去化後，信用派生和貨幣政策傳導難度陡增，這也是為何年初至今，金融體系內資金如此之寬鬆，正是堰塞湖效應生成所致。
所以，控制隱性債務增量風險的必要性，實則與去通道操作形成一體兩面。而期望銀行通過信貸或者債務融資等手段恢復信用派生功能，不僅難，且較為被動。三者之間的困局有待進一步偵破。
綜合以上來看，隱性債務的頑疾不僅隱藏地方政府的真實槓桿水平，同時無形中消耗了經濟增長的成果，根除此病為大勢所趨。而金融亂象與其之間的“不解之緣”，奠定後續債務-金融的“鏡像”監管的基礎。可政策纏繞與合作之間，過於猛烈的信用緊縮的不期而至，挫傷民企、基建投資和城投的情況愈演愈烈。今年7月以來，各部門多管齊下回撥信用緊縮，收效卻甚微。一方面與點對點政策遭遇的“水土不服”有關，另一方面，多政策目標之間已然衝突，在既要和又要之間出現“多角困局”。不過接下來可以預見的是：
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李豫澤
86-21-68407902
S1090518080001
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