四個核心結論
1. 短期內PX與PTA大概率延續強勢。近來PX-PTA-PET產業鏈價格大幅上漲，主要受到成本上漲和低庫存推動。受益於PX亞洲新增產能釋放緩慢，PX價格連續上漲，8月3日PX中國主港CFR為1119.67美元/噸，較7月1日價格992.67美元/噸大幅上漲127美元/噸（+12.8％）。同期疊加人民幣貶值因素，摺合國內 PX 人民幣價格自 7848 元/噸上漲至 9169 元/噸，上漲 1321 元/噸（+16.8％）。受下游需求拉動，PX、PTA 和長絲近期庫存均呈現下降趨勢。截至 8 月 3 日當週，國內 PTA 流通環節庫存下降至 75.5 萬噸比年初下降 49.5 萬噸（-39.60％）。我們預計隨著 9 月旺季來臨、以及 8 月份 PTA 廠家檢修較多，庫存仍有進一步下降空間。當前 PTA-PX 價差回升至 1000 元/噸左右，距離年內高點 1200 元/噸尚有一定空間，PTA 可能進一步衝高。
2. 中期看聚酯下游景氣維持高位，PTA 未來一年無新增產能，供需持續向好。2017 年起， 紡織服裝業的需求復甦帶動行業進入了新的補庫存週期，聚酯滌綸需求回升，我們預計2018-2020 年聚酯滌綸需求增速維持在 6％以上。2018 年聚酯行業新增產能達 500 萬噸與需求增長基本匹配。18 年我國 PTA 名義總產能 5140 萬噸，對應國內聚酯產能 5596 萬噸的需求為（以開工率 100％計算）4813 萬噸，PTA 產能過剩量僅 327 萬噸，考慮到長期停車產能，PTA 實際供給已非常緊張。恆力石化 PTA 裝置可能於 2019 年年底前投產。到 2020 年以前，PTA 新投產裝置較少，尤其在未來的一年時間裡，PTA 供需呈緊平衡狀態。
3. 從產業鏈總利潤水平來看，聚酯產業鏈的利潤高點出現在2011年前後，此後進入為期 5 年的下行通道，在 2016 年觸底後恢復上行趨勢。從產業鏈利潤分配結構來看，隨著行業供需格局的改變，產業鏈利潤格局正在發生改變。2010-2011 年，行業利潤結構較為均勻
2011 年以後 PTA 擴產加速，PTA 自給率迅速提升，到 2014 年完全實現自給，PTA 和聚酯端利潤下滑，產業鏈利潤集中在 PX；2016 年以後因下游需求的復甦和產業鏈總體利潤的恢復，在 PX 利潤基本維持的情況下，PTA 和聚酯利潤逐漸向上修復。隨著民營大煉化的投產，PX 的利潤將會迴歸，一體化龍頭話語權增強。2018-2020 年，我國新增 PX 產能達 1620 萬噸，且大都源自大規模的煉化一體化項目，擁有很高的准入壁壘和突出的成本優勢。長期看， PX-PTA-聚酯各環的利潤將會趨於平衡，一體化優勢明顯的企業會享受行業紅利，不論哪個環節上漲都會受益。
4. 我們重點推薦民營煉化龍頭恆逸石化、桐昆股份、恆力股份和榮盛石化。恆力股份長興島項目、榮盛石化、桐昆股份浙石化舟山項目、恆逸石化文萊項目將於今年年底到明年年初先後落地，在產業鏈利潤再分配的過程中，一體化企業的盈利能力將大大強於產業鏈上某一環的競爭對手，長期發展空間巨大。
有別於大眾的認識：PTA期現大漲的原因及邏輯
近期 PTA 期現價格大漲，恆力 220 萬噸產能檢修，同時疊加社會庫存低，下游需求旺，8 月 3 日華東的 PTA 現貨價格已上漲至 6970 元/噸。我們的核心邏輯是：
1）短期看： PX 最強勢，PTA-聚酯行業庫存低，受匯率、旺季來臨等因素影響，期現價格短期仍有上漲空間；
2）中長期來看，PTA 未來 1 年時間沒有新增產能（除福化 150 萬噸復產），產業鏈環節利潤的重新分配，價差有望向上修復；
3）長期看目前 PTA+聚酯的加工費並沒有回到 09、11 年的高位，除行業平均加工費成本下降外，也與 PTA 實現全部進口替代有關，但是中長期產業鏈三環節的利潤有望重新分配，因此一體化優勢的企業最為受益。
報告正文
市場可能擔心本輪 PTA 行情的持續性。我們認為短期內 PX 和 PTA 供需面向好、庫存低位、現貨流通較為緊張，而且 PTA 價差目前並未突破年內高點，隨著旺季來臨價格有一進步上漲動力；中長期來看隨著民營煉化的投產，產業鏈利潤將出現再分配，PX 的利潤將會迴歸，而 PTA 價差會繼續向上修復。
1.短期觀點：本輪行情源於成本上漲、匯率波動和低庫存
近來 PX-PTA-PET 產業鏈價格大幅上漲，其中一大原因是成本端推動。受益於 PX 亞洲新增產能釋放緩慢，印度國家石油公司（90 萬噸/年）降負荷運行，日本 JX（35 萬噸/ 年）、韓華化學（120 萬噸/年）和新加坡埃克森美孚（53 萬噸/年）有檢修預期，PX 價格連續上漲，8 月 3 日 PX 中國主港 CFR 為 1119.67 美元/噸，較 7 月 1 日價格 992.67 美元/噸大幅上漲 127 美元/噸（+12.8％）。同期疊加人民幣貶值因素，摺合國內 PX 人民幣價格自 7848 元/噸上漲至 9169 元/噸，上漲 1321 元/噸（+16.8％）。
聚酯和下游江浙織機開工率較高，產業鏈需求旺盛。我們觀察到，春節過後至今年 8月，國內聚酯工廠與江浙織機負荷率迅速攀升後維持高位，3-8 月聚酯工廠平均負荷率為89.78％，江浙織機平均負荷率為 81.19％；而去年同期聚酯工廠和江浙織機平均負荷率分別為 85.52％和 75.55％，同比提升 5％左右。
PX-PTA-聚酯長絲庫存都處於歷史低位。受下游需求拉動，PX、PTA 和長絲近期庫存均呈現下降趨勢。截至 8 月 3 日當週，國內 PTA 流通環節庫存下降至 75.5 萬噸，比年初下降 49.5 萬噸（-39.60％）。我們預計隨著 9 月旺季來臨、以及 8 月份 PTA 廠家檢修較多，隨著 PTA 產量損失，庫存仍有進一步下降空間。
從期貨交易層面來看，本輪 PTA 行情中，期貨的倉單數量仍然較低，僅與 2014 年同期接近，反映出市場上的 PTA 工廠普遍對行情持樂觀態度，做空套保的操作較少。
短期內 PX 與 PTA 大概率延續強勢。因 PX 裝置產能釋放不及預期，國內 PX 去庫存進展較快，價格有望高位堅挺或進一步攀升；PTA 現貨流動性緊張，部分供應商存在超賣現象，當前 PTA-PX 價差回升至 1000 元/噸左右，距離年內高點 1200 元/噸尚有一定空間，PTA 可能進一步衝高。
2.中期觀點：聚酯及長絲下游景氣維持高位，PTA未來一年無新增產能，開工率將逐漸上行
聚酯滌綸供需基本平衡，行業維持高景氣。滌綸主要應用於服裝、家紡、工業用品等領域。由於棉價 10-11 年暴漲和化纖對棉花的替代效應，2011-2012 年是我國聚酯行業投產高峰期，此後國內新增產能投放量一直穩定在年均 300 萬噸左右。我們預計今年我國聚酯總產能達到 5596 萬噸。從發達國家經驗看，聚酯需求與人均 GDP 呈正比例增長，過去3 年，全球聚酯產能年均增長超過 6％，我國聚酯產能也維持在 5％左右的增速。預計滌綸長絲將維持 5％左右的需求增速，增速一般與聚酯產業增速趨同，2018 年以來，滌綸長絲產銷率接近 100％，庫存天數仍然處於歷史低位，行業景氣度較高。
根據對過去 20 年紡織服裝企業庫存與營收的覆盤，我們發現紡織服裝企業存在時間跨度在 5-6 年左右的長週期庫存變化。在 2001 到 2007 年間，隨著經濟的快速發展、下游需求的快速釋放，紡織服裝類企業的庫存處於上升週期，並帶動同期滌綸長絲需求增速維持在 20％左右；而在 2009 到 2016 年間，由於海外經濟下滑、國內經濟增速放緩、紡織服裝企業進入了為期七年的去庫存，同期聚酯滌綸需求增速也從 20％左右下滑至 5％。2017 年起，紡織服裝業的需求復甦帶動行業進入了新的補庫存週期，聚酯滌綸需求回升，我們預計 2018-2020 年聚酯滌綸需求增速維持在 6％以上。
2018 年聚酯行業新增產能達 500 萬噸。截至今年 7 月，聚酯行業累計新增產能 305萬噸，預計下半年將再增加約 200 萬噸產能。今年聚酯維持產銷兩旺的行情，產能的增加與下游需求增長基本匹配，拉動產業鏈景氣度持續向上。
PTA 過剩產能基本消化，是本輪 PTA 上行週期的核心原因。2011 年國內 PTA 產能2006 萬噸，生產企業平均開工率長期處於 90％高位，行業自給率不足，導致 PTA 單噸淨利潤超過 1000 元，從而吸引大量企業投建 PTA。自 2012-2014 年，分別新增 PTA 產能1260、147、1032 萬噸。大量產能的投放，造成行業嚴重過剩，PTA 價格持續下降，2013-2015 年 PTA 平均加工費一度跌到 400 元/噸以下，跌破行業成本線。2015 年以後， 隨著行業盈利狀況低迷和環保督查的大力推行，新增產能開始逐漸收縮，同時，下游聚酯環節需求穩定復甦，PTA 供需格局逐漸好轉。截至目前我國 PTA 名義總產能 5140 萬噸， 對應國內聚酯產能 5596 萬噸的需求為（以開工率 100％計算）4813 萬噸，PTA 產能過剩量僅 327 萬噸；考慮到行業內仍有近 600 萬噸長期停車產能，PTA 的實際供給量已經非常緊張。
未來一年 PTA 幾乎無新增產能，PTA 的強勢將有望成為中期常態。未來一年中，福化（原翔鷺石化）150 萬噸 PTA 裝置有望復產，據悉其復產時間將推遲到今年四季度；此外，華東某大廠和恆力石化 PTA 裝置可能於 2019 年年底前投產。到 2020 年以前，PTA 新投產裝置較少，尤其在未來的一年時間裡，PTA 供需呈緊平衡狀態。
3.長期觀點：民營大煉化帶來產業鏈利潤重新分配，一體化企業享受行業紅利
我們站在十年的時間維度上，對聚酯產業鏈的總利潤和利潤分配進行了研究。假設 PX- 石腦油、PTA-PX、聚酯長絲 POY-PTA-MEG 三者的價差分別為 A、B、C。首先從產業鏈總利潤水平來看，聚酯產業鏈的利潤高點出現在 2011 年前後，此後進入為期 5 年的下行通道，在 2016 年觸底後恢復上行趨勢。2009-2011 年期間，國內 PX 和 PTA 均大量依賴進口，產品價差維持高位，且同期棉花價格大漲，長絲對棉花替代帶動需求量激增，因此產業鏈整體利潤大幅上行。2011-2016 年，隨著下游需求轉弱、而 PTA 和聚酯大規模擴產， 行業利潤迅速下降。2016 年以來，伴隨著油價中樞上行，以及產業鏈上擴產速度大幅減緩， 產業鏈利潤逐步上行。
從產業鏈利潤分配結構來看，PTA 利潤被嚴重壓縮；隨著行業供需格局的改變，產業鏈利潤格局正在發生改變。2010-2011 年，行業利潤結構較為均勻；2011 年以後 PTA 擴產加速，PTA 自給率迅速提升，到 2014 年完全實現自給，PTA 和聚酯端利潤下滑，產業鏈利潤集中在 PX；2016 年以後因下游需求的復甦和產業鏈總體利潤的恢復，在 PX 利潤基本維持的情況下，PTA 和聚酯利潤逐漸向上修復，目前聚酯滌綸利潤已修復至十年中樞， 但 PTA 利潤仍然低於歷史均值。
對聚酯價差的歷史波動覆盤顯示，近十年內兩次大漲大跌，2010-2011 年是因為棉花價格大漲帶來利潤大幅提升，2015-2016 年因為油價快速下跌導致產業鏈利潤萎縮而利潤大幅下降，其他時間聚酯價差基本維持在 1400-1500 元/噸左右。
PTA 行業因為產能擴張週期較長、投資規模和產能規模較大，行業利潤的波動也更大， 自 2012 年起，行業內擴產都採用單線年產能在 150 或 220 萬噸左右的大型裝置，以降低生產成本、應對低價競爭，導致 PTA 價差長期處於低位。
PX 裝置壁壘更高，行業競爭格局最為穩定，產能擴張速度遠低於下游需求增長。2015 年中金石化投產後，國內幾乎無新增產能，因此 PX 年均價差波動較小，維持在 3100-3200 元/噸左右。
隨著民營大煉化的投產，PX 的利潤將會迴歸，一體化龍頭話語權增強。2018-2020 年，我國新增 PX 產能達 1620 萬噸，且大都源自大規模的煉化一體化項目，擁有很高的准入壁壘和突出的成本優勢。長期看，民營大煉化除開關注烯烴、成品油等項目外，重點仍舊是 PX 的盈利，且盈利會在聚酯產業鏈利潤重新分配，PX-PTA-聚酯各環的利潤將會趨於平衡，一體化優勢明顯的企業會享受行業紅利，不論哪個環節上漲都會受益。
4.投資建議
我們重點推薦民營煉化龍頭恆逸石化、桐昆股份、恆力股份和榮盛石化。恆力股份長興島項目、榮盛石化、桐昆股份浙石化舟山項目、恆逸石化文萊項目將於今年年底到明年年初先後落地，在產業鏈利潤再分配的過程中，一體化企業的盈利能力將大大強於產業鏈上某一環的競爭對手。
本文源自對沖投研
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