（圖片提供：全景視覺）
經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 中國央行還是出手了。在CNY（在岸人民幣）滑落6.89大關，CNH（離岸人民幣）跌破6.9關口，臨7之際。
8月3日晚間，央行宣佈重新啟用逆週期宏觀審慎管理措施，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率由0%上調至20%，8月6日正式實施。
如果覆盤8月3日的CNY、CNH走勢，也許可用驚心動魄去描述。當天，人民幣兌美元即期匯率最高6.8935，最低6.8240；離岸人民幣對美元最高6.9126，最低6.8400，CNY、CNH的振幅分別為1.02%、1.31%。就在央行祭出“利器”的那瞬，CNY 、CNH絕地反彈數百點，最終均以漲幅報收，如6.8270、6.8400。
“這樣看，央媽及時傳遞的‘維穩’信號很重要，人民幣匯率短期無恙，暫時不會破‘7’。”一位市場交易員告訴經濟觀察報。
歷史也記住了這一刻。此時距“811”匯改三週年還有一週時間。央行及時向市場傳遞了“人民幣穩住”的信號。換言之，就在市場認為，央行逐漸退出日常干預，而人民幣的彈性與波動率日趨提升之時，央媽無奈“干預”了市場。或意味著，“811”匯改三週年之際，人民幣匯率在不遠的將來有可能“出清”之時，央媽不得不又“從”了。此刻，匯改與穩匯率孰輕孰重不言而喻。
這在中國社科院學部委員餘永定看來，似有些缺憾。其邏輯在於，央行停止常態干預1年有餘，若在人民幣貶值壓力再度上升時依然不出手，也許在以後的某一天會說，“中國已經在2018年初實現了匯率浮動。”
一位央行接近人士對此亦表示認同，但他認為，對於匯率的浮動定義不必過於嚴格。人民幣匯率目前是有管理的浮動，距完全自由浮動、市場出清尚有時日。
穩字當頭
不妨看看，“利器”祭出之後的市場走勢。
人民幣對美元中間價來說，8月6至10日這周，低開逐漸穩住後略升，分別報價6.8515、6.8431、6.8313、6.8317、6.8395；周均值6.8347。即期市場，一週低至6.8637，高至6.7950;相對振幅在0.50%上下。離岸市場，一週低為6.8752，高達6.8070；總體振幅約0.60%左右。
顯而易見，相較於之前的跌宕起伏，市場情緒漸趨緩和。從中間價來看，央行儘量讓市場說了；但從CNY、CNH的走勢來看，人民幣貶值壓力得到一定緩解，計提20%的外匯風險準備金率似乎“震懾力”不小；抬升做空人民幣的成本某種程度上“抑制”了購匯動機。
其傳導鏈條為：銀行售匯成本增加→企業購匯成本增加→銀行售匯合約需求減少→銀行sell/buy掉期合約減少→掉期點向下→即期和遠期人民幣貶值壓力雙緩解。
不過，央行一季度貨幣政策執行報告顯示，人民幣外匯遠期業務量似乎不大。如：第一季度，人民幣外匯即期成交1.5萬億美元，同比增長13.7%，人民幣外匯掉期交易累計成交金額摺合3.5萬億美元，同比增長34.5%，其中隔夜美元掉期成交2萬億美元，佔掉期總成交額的56.6%；人民幣外匯遠期市場累計成交194億美元同比減少29.6%。
華創證券宏觀經濟研究主管張瑜解釋，該措施直接作用的是“掉期”業務。“在銀行交易員的眼中，遠期是可以用即期+掉期的操作來合成的，並非我們認為遠期+即期合成掉期這樣生硬的理解。”
張瑜從微觀例子分析銀行向企業售匯的具體操作，假如央行向銀行徵收遠期售匯合約風險準備金→銀行轉嫁該部分成本至企業→企業遠期購匯合約需求下降→銀行為平盤即期購匯降低→銀行相應的掉期交易也會減少→掉期點貼水→遠、即期人民幣貶值壓力緩釋。
不管怎樣，“這輪貶值旨在對沖貿易戰，離岸人民幣是主戰場；基本面看，人民幣的幣值可能會被稀釋；”一位對沖基金人士告訴經濟觀察報，“短期不會有啥問題，但中長期不好說。”
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒坦言，央行在人民幣即將破7之時出手，表明目前市場情緒可能有恐惶的成份或者市場失靈的嫌疑，因此重啟逆週期的宏觀審慎措施，此舉將有助於外匯供求的改善，限制外匯的非理性需求。
而從去年7月至今年7月的匯率波動來看，謝亞軒認為，積極向好的一面是，人民幣實現了基於不干預的雙向波動，既能升至6.25，也可貶至6.90；匯率的波動率與彈性明顯提升。
此外，謝亞軒還注意到，階段性來看，人民幣和美元的走勢並不一致。即籃子貨幣對人民幣匯率的影響作用有所減弱，這意味著外匯供求因素對匯率的影響作用越來越大。“就此，如果央行完全不干預，絕對由市場供求決定，不參考任何籃子成分的話，那人民幣就是清潔浮動了。”
但與之相伴的問題是：市場為什麼還是很容易出現失靈？謝亞軒說，外匯市場似乎還是缺乏真正的理性投機者——能夠適時適度的站在市場對立面，而沒有對手盤是件麻煩事，因為容易出現預期單邊倒。“對手盤在哪？我們不是有做市商制度嗎，也許應該培養更多的市場理性投機者。而制度障礙在哪？制度建設該怎麼加強，這才是關鍵。”謝亞軒稱。
其實，8月3日那晚，央媽通過一級交易商進行了“逆週期調整”，以傳導貨幣政策、發揮市場穩定器作用，令CNY、CNH瞬間反彈。當然，市場也有說法稱，央行進行窗口指導，要求銀行合力“對抗”順週期的做空“羊群”效應。
有據可查的是，央行在2018 年3月引入新的公開市場業務一級交易商考評指標體系，設置了“傳導貨幣政策”、“發揮市場穩定器作用”、“市場活躍度及影響力”、“依法合規穩健經營”、“流動性與管理能力”等七大方面、三個層次共計32項考評指標。
截止目前，中國銀行間外匯市場有48 家一級交易商，包括開發性金融機構、政策性銀行、大型國有銀行、股份制商業銀行等。央行稱，有效篩選和管理合格交易對手方是中央銀行貨幣政策操作的重要環節。
誠然，類似制度安排在市場“非常時期”或順週期效應放大，出現“羊群”現象時，顯得尤為重要，當前形勢下，可謂“穩字當頭”。
如央行解釋，今年以來，外匯市場運行總體平穩，人民幣匯率以市場供求為基礎，有貶有升，彈性明顯增強，市場預期基本穩定，跨境資本流動和外匯供求也大體平衡。但近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現了一些順週期波動的跡象。為防範宏觀金融風險，促進金融機構穩健經營，決定重啟外匯風險準備金率“措施”。
事實上，央行此番“震懾”並不意外。在央行未出手之前，京東金融副總裁、首席經濟學家沈建光就認為央行定會干預，他告訴經濟觀察報，因為人民幣匯率破7的國內外衝擊會很大；貶過7不僅市場恐慌，美國也會反制；加之，也沒有多少貶值空間了。“我想今年不會破7，7月31日的中央政治局會議最重要的字是‘穩’，也包括匯率。”
無疑，非常時期穩字當頭；也許可以從高層近期密集召開的幾次重大會議看出，當下中國經濟正處於關鍵時刻，行穩致遠才是重點。諸如，7月23日的國務院常務會議，
7月31日的中央政治局會議，8月3日的國務院金融穩定發展委員會召開第二次會議等。
牽一髮動全身的匯率更不例外。
邏輯上，隨著匯率市場化機制的健全和完善，匯率的靈活性和彈性增大，外匯供求關係成為匯率決定的基礎；有專家就此指出，央行也應退出對外匯的常態化干預，而主要關注匯率的大幅變動和嚴重失衡，引導市場機制在匯率調整過程中發揮更大的作用，使得外匯供求關係成為決定匯率水平的基礎。
簡言之，讓市場說了算，讓匯率自由浮動起來。管理層何曾不想？匯率改革方向在於提高市場化決定的程度，靈敏反映市場供求關係的變化。然而，理想豐滿，現實骨幹。
“811”匯改三週年
似乎不是怕“漲”便是怕“跌”？怎一個“怕”了得。還記得“8.11”匯改嗎？
三年前的8月11日，美元對人民幣中間價報6.2298，較前一交易日，人民幣中間價貶值1.86%。當天，央行聲明，決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價——做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況，以及國際主要貨幣匯率變化提供中間價報價。
原中國銀行金融市場部首席交易員、北京迪威格投資諮詢有限公司首席專家孫曉凡告訴經濟觀察報，“811”匯改最大的作用在於，校正人民幣中間價對市場的偏離，試圖讓中間價依據上日收盤價而來報價，使得中間價與市場更為同步。
彼時，央行在匯改聲明中稱，該時點完善人民幣兌美元匯率中間價的報價，國際經濟金融形勢複雜背景下，也鑑於人民幣實際有效匯率相對於全球多種貨幣表現較強，與市場預期出現一定偏離。或暗示人民幣存在一定的貶值訴求。
殊料，貶值預期過於顯性或單邊，市場波動較大，央行遂在2015年10月正式引入調節跨境資本流動的宏觀審慎措施，旨在抑制外匯市場過度波動。但隨著之後的跨境資本流動和外匯市場供求恢復平衡，市場預期趨於理性。2017年9月央行又將外匯風險準備金率調整為0。
中國銀行國際金融研究所所長經濟學博士陳衛東認為，由於轉型變革中的不確定性、經濟長週期中的增長和停滯、匯率波動的相對性，發展中國家匯率自由浮動容易變成過度波動，不利於實體經濟發展和金融穩定。主張儘快浮動的觀點對匯率浮動的益處可能存在高估，“害怕浮動”有其合理性。未來匯率改革需在釐清有關約束的基礎上綜合施策、穩步推進。
在爭議中前進的中國匯率改革，其核心是——人民幣是否應該轉向自由浮動。
餘永定撰文指出，通過干預外匯市場難以最終實現匯率的自主穩定，而浮動匯率能夠實現市場出清；其次是在預期下，目前匯率形成機制內嵌了單邊機制，容易造成單邊貶值或升值預期；再者，當前我國基本面向好，跨境資金流動形勢改善，是實現自由浮動的好時機。
回望匯改歷程，如果說2005年7月21日的匯改是“害怕升值”，彼時的匯改是對人民幣匯率中間價形成機制進行調整，引入“一籃子貨幣”調節因素，實行以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。那麼，“811”匯改則有“害怕貶值”之意。
“811”匯改至今，人民幣匯率先後有過幾波較大的貶值走勢，諸如2016年5、6月（受英國脫歐事件影響）、2016年年末、2018年8月3日距“7”僅一步之遙等；不過，在2017年中及2018年初又表現強勢，一度拉昇至6.29。
如此，也許可以給8.11匯改貼上人民幣匯率“兩性”加大（靈活性與彈性）的標籤。就在市場以為央媽的“干預之手”逐漸淡去時，囿於市場波動之大，不得不又“出手”維穩。
不過，一次“干預”不能“抹去”央媽的過往用心。事實是，人民幣的“兩性”在提升，市場主體的匯率風險意識亦有所增強。
在工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管程實看來，以811匯改為分水嶺，人民幣匯率徹底告別單邊升值的模式，有彈性的雙向浮動逐漸成為新常態。811匯改標誌“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的“雙錨機制”正式確立，疊加CFETS貨幣籃子中美元權重的調降，成功剪斷了人民幣與美元的隱性紐帶。
也有人說，從匯率“雙錨機制”實際運行看，當美元貶值時，人民幣主要盯住一籃子貨幣；反之，則主要盯住美元。2017年5月經調整，人民幣形成了“收盤價+一籃子貨幣+逆週期調節因子”的“三因素”形成機制。但2018年年初“逆週期調節因子”被設置為零。
而從人民幣匯率的長、短期運行模式來看，“811匯改以來的人民幣匯率形成機制本質上沒有發生變化，即長期圍繞均衡匯率波動，短期隨美元走勢呈現不同的階段性特徵。通過有彈性的雙向浮動，人民幣實際有效匯率對均衡匯率的偏離出現系統性地收窄，推動匯率迴歸調節中國經濟內、外均衡的本位。”程實說。
陳衛東建議，接下來要走的匯改之路是：穩步推進匯率形成機制改革、審慎處理資本賬戶開放、人民幣國際化與匯率改革的關係、創造匯率穩定的有利環境。匯率改革很重要，但有很多限制和約束條件。
或許，匯改三週年釋放“穩匯率”信號的潛臺詞是：決策層與中國實體經濟對匯率波動的容忍度有限；而何時內外形勢、經濟預期企穩，央行不再出手干預，方是匯率實現“清潔”浮動，自由浮動之際嗎？
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