當新經濟公司扎堆在港股IPO的時候，傳統的高速公路行業也不甘落後。
2018年7月19日，一家新的高速公路公司——齊魯高速將在港股掛牌上市，另一家高速公路公司也正在IPO的路上。
6月29日，就在齊魯高速進入公開發售階段的時候，成都高速也向港交所遞交了聆訊資料，擬在港股上市。
目前A股上市高速公路公司16家，H股上市內地高速公路公司6家，其中成渝高速，寧滬高速屬於兩地上市。如果成都高速在港IPO成功，香港累計內地上市高速公路公司將達到8家。
由於現金流充沛，分紅穩定，港股投資者其實一直是比較偏愛龍頭高速公路股的。比如，寧滬高速，很多時候H股的股價甚至高於A股股價，形成倒掛。
不計超額配售，按照招股價區間計算，齊魯高速本次IPO擬融資12.5億—15.5億港元。
翻查招股書和聆訊資料集，這兩家高速公路公司經營性現金流其實相當充沛。
具備現金奶牛的特質的高速公司IPO融資，是因為缺錢？還是有其他的原因？
今天就著這兩家公司，聊一聊高速公路那點事。
齊魯高速公司：中號現金奶牛，上市不僅為融資？
招股書顯示：齊魯高速公路由齊魯交通集團持有51.9%股份控股，實控人為山東省國資委。
齊魯高速主要運營的高速公路是山東省內的濟菏高速。濟菏高速全長153.6公里，為G35國家高速公路組成部分，從濟南到菏澤連接渤海經濟圈。
截至2017年底，濟菏高速日均車流量53699輛，每輛汽車平均通行費收入人民幣53元，日均通行費收入284.4萬。齊魯高速公路對於濟菏高速的特許經營權共30年，將於2034年9月到期。
齊魯高速主要收入來源為為通行費收入，截至2017年底齊魯高速通行費收入為10.38億元佔總收入的99.64%，得益於主營業務較為集中，齊魯高速2017年整體毛利率在72%。
過去幾年，齊魯高速的營收和利潤持續上漲，如下圖：
從利潤表上看，齊魯高速2015到2017年的營業收入分別為8.62億元、10.00億元與10.45億元，三年增幅21.22%；歸母淨利潤分別為2.50億元，4.43億元與5.28億元，三年增幅111.2%。毛利也從2015年的56%上升至2017年的72%。
利潤增速遠快過營收，主要因為2016與2017年齊魯高速的銷售成本與財務費用利息支出的雙下降。銷售成本由3.83億元下降到了2.93億元，降幅達23.4%。財務費用由9844.8萬元下降至4742.8萬元，降幅51.82%，毛利率三年間上升16個百分點。
綜合看來，齊魯高速主營集中，盈利能力較好，也沒有較大的債務壓力。那麼齊魯高速上市目的是什麼呢？
翻查招股書發現，齊魯高速此次上市意在整合山東省內高速公路業務。資金用途披露齊魯高速擬將使用募集資金的50%，約6.6億港元收購山東境內經營性收費公路橋樑等。
而不得不提的是，齊魯高速母公司齊魯交通集團目前直接或間接持有的高速公路47段，運營高速公路全長3452公里，佔山東省總通車量的60%。
成都高速公路：擴建工程壓低毛利率
6月29日，另外一家高速公路公司——成都高速也向港交所遞交了聆訊資料。
成都高速公路由成都交通集團持有100%股份，實控人為成都國資委。目前，成都高速控股4條省內收費高速公路，成灌高速、成溫邛高速公路、成彭高速公路、成都機場高速，並持有城北出口高速40%股份。五條高速公路具體情況統計見下表：
成都高速公路持股的五條高速總長度達149.69公里，日均車流量為21.3萬輛，四條控股高速公路2017年全年通行費收入為8.4億元，從高速公路收費總長度上看與齊魯高速所管理的濟菏高速長度較為相近。
成都高速的營收遠高於齊魯高速，2017年高達17.84億元，相當於齊魯高速的1.71倍。但淨利潤卻遠低於齊魯高速，2017年僅為3.39億元。
成都高速近三年營收與利潤走勢如下圖：
造成成都高速利潤偏低的一個主要原因是毛利率在最近幾年大幅下降，整體毛利由2015年的61.5%大幅下滑到2017年的27.9%。這導致成都高速的淨利潤增速遠低於營收增幅。
聆訊資料集顯示： 2015到2017年，成都高速營收從7.8億元增加到17.84億元，增幅達到178.7%。但同期淨利潤僅從2.45億元增加到3.39億元，增幅只有38.36%。
翻查財務報表，造成這一現象的一個核心原因是最近幾年該公司擴建開支較大。
2016年起，成都高速開始對成溫邛與成彭高速進行擴建，使成本大幅增加，壓低了毛利率。從聆訊資料中截取銷售成本統計表：
聆訊資料披露：成都高速將擴建高速產生的建設成本與建設收入相同。
這類似於BOT（build-operate-transfer）模式，即建設-經營-轉讓。在會計安排上，建設成本計入銷售成本的同時，建設收入也計入收入。雖然在計算利潤時會沖掉，但對毛利率計算卻有很大影響。所以將建設成本與建設收入同時剔除後，再計算企業整體毛利如下：
成都高速近三年剔除建設成本後的毛利維持在60%左右，2017年成都高速總體的毛利率為59.40%，相對齊魯高速仍然偏低。
據聆訊資料披露，本次成都高速募集資金主要用途為投資收購其他高速公路與擴大產業鏈內業務等。
準債券屬性：優質高速公司其實是大號現金奶牛
由於現金流穩定，優質高速公路公司的股票具有準債券屬性，雖然成長性不算太高，但現金奶牛的特徵仍然受到港股投資者的青睞。
以A+H兩地上市的寧滬高速為例。處於經濟發達地域，車流量大，運營也很穩定。截至2017年營業收入94.56億元，同比增長2.76%，歸母淨利潤35.88億元，同比增長7.22%。旗下11條高速公里，一架大橋。公路運營的毛利率在67%，寧滬高速總體毛利率近五年也維持在50%左右。
自上市以來，寧滬高速保持了比較好的分紅記錄，過去三年的分紅率均在60%以上。
最近三年稅後累計現金分紅達到68億元。
但是，最近幾個月，由於大盤走熊，一向受到投資者尤其是海外投資者青睞的寧滬高速股價也深度調整。2018年6月，寧滬高速H股股價跌幅超過20%，從春節後的高點算起，最大跌幅接近30%，當前估值水平已經處於歷史的低位。
行業龍頭走軟，對於兩家正在上市路上的內資高速公路股並不是什麼好消息。不過對於持幣觀望的投資者而言，未必是壞事。
PS:A+H股息率排行
隨著大盤調整，高速公路板塊股價也整體回調，股息率也隨之上升。以下是滬深兩市高速公路公司的股息率排行，以2018年7月13日股價計算，股息率排行如下，供參考：
A股高速公路股票股息率中位數為3.8%，均值4.26%。
在港上市的高速公路股票股息率更高，中位數為6.04%，均值6.23%。
（LZQ）
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