一、小米是傢什麼樣的公司
首先小米是一個互聯網公司，無論是成立短短數年即成為中國最大的手機品牌（僅依靠線上），還是依託眾籌等模式引燃初創型爆品，都證明小米是一家極具互聯網基因的企業。互聯網公司初期均以特定場景或功能收集流量，後期通過流量進行變現，基本的變現方式包括廣告、遊戲、直播、金融、產品銷售等，比如阿里早期通過電商、騰訊通過社交聚攏了大量互聯網用戶並享受中國線上紅利爆發年代，通過廣告、遊戲、金融等大量變現，並通過平臺化的運作沉澱了大量底層數據（海量+立體+可追溯），未來雲服務等將成為核心業務。
與阿里騰訊不同，小米成立之初即是一傢俱備產品精神的互聯網零售公司。極致的產品性價比是吸引初始用戶屢試不爽的戰略，與其他製造類公司不同，小米初期重點打磨了極具活力的社區模式，不斷通過互動對產品軟硬件進行迭代，後期通過生態孵化的方式支撐了新零售體系搭建。小米是目前與用戶連接最主動的互聯網企業，這就使得小米在產品設計及迭代上較製造類企業更加有“先見之明”，通過工業化的設計和生產，嫁接極致性價比的爆品思路，小米引燃了中國製造業升級和大眾消費品升級共振的引信。
從業務模式上看，小米以硬件+互聯網/物流網+新零售為業務三駕馬車（鐵人三項），在京東、阿里等互聯網企業引流成本突破200/100元背景下，小米通過硬件銷售和粉絲社區經營獲得流量（硬件淨利率不超5%），已獲得超1.9億MIUI用戶以及過億臺的智能聯網設備，在負流量成本下保持了互聯網業務如遊戲、直播、金融等以及新零售業務高速增長，領先亞馬遜、蘋果成為世界最大的IoT企業。截至2018年3月底，已有超過2300萬智能設備安裝了人工智能助理“小愛同學”，“小愛同學”擁有1300萬月活，能夠控制小米平臺118型號產品。2018年第一季度，小米集團實現營收344億元，在全球智能手機市場同比下滑2.9%的情況下，小米手機出貨量達到2800萬臺、同比增長87.8%，逆勢顯示出模式優勢。
綜上所述，我們認為小米是一家以硬件銷售為基礎優勢，通過新零售強化用戶粘性及ARPU值，並通過互聯網/物流網進行流量表現的新物種互聯網企業。
二、估值方法的討論：業務結構與京東更加可比
根據CDR招股書，15-1Q18小米淨利潤分別為-3.03億/18.95億/53.62億/10.38億，營收分別為668億/684億/1146億/344億，同阿里、騰訊、京東等公司類似，預計小米未來也將啟動核心業務分拆，如金融業務已開始分拆。在雲服務方面，小米雲目前更多聚焦用戶和小米集團自身，商家等由金山雲輸送雲服務。
從業務結構來看，無論是小米商城還是線下小米之家，小米新零售均已直營為基礎，2018年一季度小米合計有約1600個SKU在銷售，故目前階段小米與阿里、騰訊等平臺型公司業務模式有顯著不同。按照2017年及2018年一季度成交總額計算，線上直銷平臺小米商城已經成為中國第三大3C與家電線上零售直銷平臺，同時期也是印度第三大線上零售直銷平臺。根據CDR招股書披露，智能手機佔比從2015年的80%以上逐步下降到2018年季度的67%，IoT與生活消費品佔比由13%上升到22%。此外，小米投資或孵化了210家公司，其中超過90家專注於發展智能硬件以及生活消費品的生態系統，生態鏈體系不僅為小米打造更加具備護城河的新零售體系具備關鍵作用，隨著越來越企業觸電資本市場，也將為小米提供可觀的資本升值。
儘管小米目前分銷商銷售佔比超過60%，但在新零售環節我們仍願意將其與上市時以直營為基礎的京東估值進行對比：
1）京東上市定價對應動態PS約1.44x（靜態約2.38x），京東等互聯網企業初期使用PS估值的原因在於儘管短期由於運營成本及導流等因素導致虧損，但由於平臺具備較強粘性並能有效沉澱數據指導銷售，故簡單按照成熟期5%的銷售端利潤率（包含物流等），1.44xPS估值對應的PE估值約為28.8x，該測算並未包含期間產生的金融、廣告、遊戲等互聯網收入。
2）小米銷售渠道較為多樣化，小米商城、天貓旗艦店等為直營，京東、亞馬遜等平臺包括印度、歐洲等海外地區大多為買斷式分銷或戰略合作。硬件銷售為小米導流的重要來源，不僅能為小米獲得用戶，未來還將直接貢獻更多的硬件粘帶銷售（小米之家初期粘帶率達到5件以上），故儘管有大量銷售來自分銷，我們仍參照與京東匹配進行PS估值。
3）硬件製造層面我們按照普通製造類企業進行估值。
故將小米分解成新零售&物（互）聯網+硬件製造兩個環節進行分佈估值，新零售&物（聯）網環節參考京東，原因在於業務結構接近。從實際情況來看，小米盈利週期更短且上市時間八年短於京東的十年，生態鏈延展性、未來成長性以及IoT佈局領先均有可能未來在資本市場獲得更高的估值。
三、估值水平：預計在3200億左右
京東成立於2004年開始進入電子商務領域，距離2014年上市約十年時間（小米則為8年）。2014年5月份，京東在納斯達克實現上市，發行價格19美元對應市值271億美元（四年累積漲幅110%，摺合每年平均漲幅20.4%）。2013/2014年京東實現營收113.7/187.9億美元（歷史匯率）、同比增長67.6%/65.9%，實現歸屬母公司淨利潤-0.08億/-8.17億美元，按照271億美元的上市市值對應13/14年各為2.38/1.44xPS。
1）新零售&物（互）聯網。小米集團2017年營收1146.3億元、同比增長67.5%，1Q2018實現營收344億、同比增長預計80%左右（電商業務預計翻倍增長），在小米8等新品上市銷售較為火爆的情況下，保守按照65%的營收增速給予2018年1891.4億銷售預測，則按照京東上市時PS估值，對應市值應為【2723,2728】億元。
2）硬件製造。小米2017智能手機及IoT生活消費品合計實現銷售1040億元，按照2%-2.5%的盈利估算（硬件領域小米宣稱淨利率將不會超過5%），則對應制造端淨利潤約【20.8,26】億元。按照靜態20xPE估值，則對應【416,520】億元估值。
綜上，兩者相加給予小米集團【3139,3248】億元估值，即約3200億元估值中樞。
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