在印紀傳媒連續7個交易日跌停、所接手股份浮虧近8億元的嚴峻情況下，安信信託卻以未達到“重大投資”標準沒有進行披露，合理嗎？
本刊記者 易強／文
浮虧8億？
1月29日，印紀傳媒（002143.SZ）實控人肖文革與安信信託（600816.SH）簽署《股份轉讓協議》，肖文革將其直接持有的1.07億股印紀傳媒無限售流通股（占上市公司總股本的6.03%）轉讓給安信信託，轉讓價格為12.74元/股，轉讓價款共計13.60億元；安信信託是通過自有資金以現金支付。
2月1日，雙方根據相關規定簽署了補充協議，將轉讓價格調整為12.75元/股，轉讓價款調整為13.61億元。次日，印紀傳媒發佈了《簡式權益變動報告書》，對股權轉讓事項予以確認。
至此，安信信託一舉成為印紀傳媒第四大股東，排在該上市公司實控人肖文革及其一致行動人北京印紀華城投資中心（有限合夥）（下稱“印紀華城”），以及肖文革全資控股的一人有限責任公司印紀時代（天津）企業管理有限公司（下稱“印紀時代”）之後。
7月24日，印紀傳媒以5.30元/股報收。也就是說，至少從表面上看，安信信託受讓的上述股權每股已浮虧7.45元，合計浮虧7.95億元。
問題是，故事是否真的這麼簡單？同一筆賬，是否存在其他算法？
這是一筆讓人感到蹊蹺的交易。
明股實債？
投資者發現，在安信信託於4月16日公佈的2018年第一季度報告中，其對印紀傳媒的上述投資並未記錄在案；而且，在母公司資產負債表“長期股權投資”等科目上，也看不到對應的痕跡。
定期報告顯示，安信信託在2018年第一季度確有大筆現金支出，其貨幣資金由2017年底的29.86億元減至9.56億元，減少20.30億元。但是，儘管公司以13.60億元的代價受讓了印紀傳媒6.03%的股權，其“長期股權投資”卻非但沒有增加，反而有所減少，由2017年年底的10.2億元降至10.1億元，減少約1000萬元。
再加上安信信託在2017年年報中闡述經營模式時有“繼續推進公司金融集成實踐”、“通過財務投資、參股等方式增加……金融類長期股權投資”等表述，以及公司並表的長期股權投資項目主要只有兩家銀行以及一家保險銷售服務公司，並且印紀傳媒並不屬於金融行業的現實，分析人士認為，印紀傳媒對安信信託而言，大概率只是屬於“交易性金融資產”或者“可供出售金融資產”。
定期報告也顯示，截至2018年第一季度末，安信信託母公司報表口徑下的“可供出售金融資產”已由2017年年底的21.52億元增至37.32億元，增長15.8億元，與受讓印紀傳媒上述股權支付的對價相近。
不過，還有一種看法是，安信信託受讓印紀傳媒實控人肖文革轉讓的上述股權，有一定概率並不只是單一股權投資，而是一種包括“明股實債”可能性在內的混合型投資行為。
這種看法的依據首先是基於肖文革與安信信託實控人高天國都具有地產行業背景，而在地產行業，“明股實債”的投資方式並不罕見。
例如，2017年7月，平安信託即與華夏幸福（600340.SH）全資子公司九通基業投資公司及湖州鼎泰園區建設發展公司（下稱“湖州鼎泰”）簽訂《增資協議》，由平安信託設立的信託計劃向湖州鼎泰增資不超過30億元，增資完成後，平安信託持有湖州鼎泰45.45%的股權。2018年7月24日，華夏幸福發佈公告稱，公司全資子公司九通基業投資公司已與平安信託簽訂《股權轉讓協議》，擬以32.20億元的對價收購平安信託持有的湖州鼎泰45.45%股權。
另一個依據則是，從印紀傳媒的基本面、實控人肖文革彼時面臨的資金壓力、股權轉讓的時間，以及轉讓後立即發生的停牌事件上看，安信信託若只是為了獲得“交易性金融資產”或“可供出售金融資產”而同意以12.75元/股——而且是現金形式——受讓股權，無論如何是有違投資邏輯的異常現象。
交易後立即停牌
時間線記錄了以下事件：
1月29日（星期一），安信信託與印紀傳媒實控人肖文革簽署《股份轉讓協議》。
僅3個交易日後，即2月1日（星期四），肖文革及其一致行動人印紀華城通知印紀傳媒：“因公司股票2018年2月1日出現跌停情形，收盤價為12.09元/股，跌幅為9.98%，使得肖文革與印紀華城部分質押給質權人的公司股票在質押到期前觸及平倉線……為維護廣大投資者利益，避免公司股票價格異常波動，根據……有關規定，經公司向深圳證券交易所申請，公司股票自2018年2月2日開市起停牌。本次申請停牌時間不超過10個交易日。”
2月23日，停牌中的印紀傳媒發佈公告稱，公司就收購鏡尚傳媒有限公司（下稱“鏡尚傳媒”）事項與鏡尚傳媒股東簽訂了《諒解備忘錄》，“本次收購事項涉及重大資產重組”，故再次向深交所申請公司股票自即日開市起停牌，“預計在不超過1個月的時間內披露本次重組預案。”
7月7日（星期六），已持續停牌超過6個月的印紀傳媒發佈《關於終止重大資產重組事項暨公司股票復牌提示性公告》，於7月9日復牌；復牌後，連續7個跌停。
接下來的問題是，在簽署《股權轉讓協議》時，安信信託是否知道肖文革及其一致行動人所持印紀傳媒股票的質押情況？
由於上市公司持股5%以上股東的質押情況屬於信息披露事項，相關數據極易查詢，再加上質押風險早在2017年上半年就已引起市場廣泛關注，以至於監管層在2017年9月8日還推出《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年徵求意見稿)》（下稱“《徵求意見稿》”），安信信託在與肖文革探討上述合作可能性時，不可能不瞭解後者的質押情況（截至2018年1月13日，肖文革已將其直接持有印紀傳媒股權的98.46%予以質押，其一致行動人印紀華城已將其持有的96.87%股權質押，質押股份數量佔公司總股本的比例合計達到66.21%，其他股東的質押股份不計），不可能不清楚後者對資金需求的緊迫性：儘管《徵求意見稿》規定質押比例不得超過50%，但是在該份文件公佈之後，截至上述協議簽署前，肖文革全資控股的印紀時代仍然做了8筆質押，質押股份合計1.54億股，佔到總股本的8.68%。
因此，若只是為了獲得“交易性金融資產”或“可供出售金融資產”，安信信託不太可能會接受12.75元/股的價格——這個價格相當於協議簽署日之前20個交易日（2017年12月28日至2018年1月28日）股票均價（13.90元/股）的91.73%。而且，在同期44家同類上市公司中，印紀傳媒的估值並無優勢：印紀傳媒的區間最高PE（TTM）為34.01倍，最低PE（TTM）為30.58倍，分別排在第28位和第29位（分值最低的排在第一位；以上皆據Wind資訊）。
更不用說印紀傳媒的基本面也不無可疑之處。
精準達標
作為上市公司，印紀傳媒的前身是2007年上市的四川企業高金食品。2014年，高金食品進行重大資產置換，通過發行股份購買資產的方式，置入了印紀影視娛樂傳媒有限公司全部股權，後於2015年1月更名為印紀傳媒。
而作為被置入的資產，印紀影視娛樂傳媒有限公司的前身是2008年成立的東陽佳映影視有限公司，起始註冊資本100萬元。2010年8月，公司更名為印紀影視娛樂傳媒有限公司；10月，北京通運房地產開發公司實控人肖文革入股，持股比例一舉達到90%，其餘10%股權由張彬持有。
2013年7月，印紀傳媒註冊資本增至6000萬元，肖文革、張彬，以及肖文革的一致行動人印紀華城的持股比例分別為76.50%、8.50%及15%。公告顯示，該公司的主營業務為整合營銷服務，同時涉及影視劇、電視欄目的投資、製作與發行。
2014年11月，印紀傳媒借殼上市後，肖文革及其一致行動人印紀華城分別持有上市公司62.07%和12.17%的股權，張彬持有6.90%的股權。
與此同時，根據重組協議，肖文革及其一致行動人以及張彬持有的股權分別有36個月和12個月的限售期（自2014年11月18日新增股份上市之日起計算），而且做出業績承諾：印紀傳媒2014年、2015年及2016年合併報表歸屬於母公司所有者的淨利潤分別不低於4.30億元、5.58億元、7.19億元，扣非後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別不低於3.90億元、5.01億元、6.50億元；若不達標，則需在履行利潤補償義務後，才能轉讓所持股份。
定期報告顯示，上述業績承諾均已“精準達標”：2014年至2016年，印紀傳媒合並報表歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為4.36億元、5.74億元及7.31億元，扣非後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為3.95億元、5.05億元及6.76億元，業績承諾完成的誤差率不超過4%。
於是，上述三大股東的減持障礙被順利清除。
根據Wind資訊，作為印紀傳媒第三大股東及監事會主席，張彬於2016年12月至2018年1月間已先後在二級市場上進行8次減持，合計減持3200萬股，套現7.83億元。
事實上，就在安信信託與肖文革簽署股權轉讓協議的10天前，即1月19日，張彬剛剛通過大宗交易的方式以均價12.98元/股的價格減持了284萬股，占上市公司總股本的0.16%；減持完成後，其持股比例已由5.12%降至4.95%。
肖文革則主要通過協議轉讓的方式對所持股份進行減持。
在將其直接持有的1.07億股轉讓給安信信託之後，肖文革及其一致行動人印紀華城於2018年5月又通過協議轉讓的方式分別將其所持8142萬股和708萬股印紀傳媒股票轉讓給自然人於曉非，轉讓價格為11.80元/股，合計套現10.44億元。
轉讓完成後，肖文革個人所持股份佔印紀傳媒總股本的比例已降至44.04%，其一致行動人印紀華城及印紀時代所持股份佔比分別為12.38%和10.50%。
奇異的業績
除了大股東的減持，印紀傳媒近幾年業績表現的奇異之處，應該也很難不引起安信信託的注意。
例如，在2014年至2017年的4個會計年度，印紀傳媒的營業收入幾乎是止步不前，甚至有所下滑，營業利潤及淨利潤卻持續增長。
定期報告顯示，在上述4個年度，印紀傳媒的營業收入依次為24.61億元、18.82億元、25.06億元及21.88億元，並未達到《收購報告書》（2014年11月4日公佈）提出的“通過本次交易……提升整合營銷業務規模”的目的；營業利潤則依次為5.71億元、6.40億元、7.74億元及7.65億元，淨利潤依次為4.76億元、5.77億元、7.37億元及7.61億元。
導致上述奇怪反差的重要原因之一是其遠高於同業平均水平的銷售毛利率，以及國外收入的大幅增長。
定期報告顯示，2014年至2017年，印紀傳媒的銷售毛利率依次為32.52%、47.24%、41.94%及50.79%；而據Wind資訊，同期同行業上市公司的銷售毛利率均值依次只有24.76%、26.86%、21.23%及19.12%。
而在同期實現的毛利（依次為8億元、8.89億元、10.51億元及11.11億元）中，來自國外的部分異軍突起，增長迅速，依次為零元、5767萬元、1.02億元及2.51億元，佔比分別為零、6.49%、9.71%、22.59%。
值得一提的是，在國外業務收入佔總營收的比重一項上，印紀傳媒遠超同行翹楚。Wind資訊顯示，光線傳媒（300251.SZ）同期依次為0.59%、0.39%、4.27%、0.53%，慈文傳媒（002343.SZ）則為22.10%、0.99%、0.46%及2.01%。
有意思的是，儘管營收止步不前，印紀傳媒的應收賬款卻大幅增加，2014年至2017年依次為11.95億元、12.58億元、15.62億元及21.55億元，2015-2017年的增幅依次為5.27%、24.17%及37.96%；而且，不可思議的是，2017年的應收賬款竟佔到營業收入的98.49%。
同期，印紀傳媒的應收賬款週轉率毫無疑問的呈現下降態勢，依次為3.88次、1.53次、1.77次及1.17次。而據Wind資訊，同期同業應收賬款週轉率均值依次為3.19次、2.89次、3.43次和3.20次。這意味著，印紀傳媒的壞賬率（尤其2017年）大概率高於同業平均水平。
安信為何接手？
既然肖文革有急切的資金需求，大股東又在不斷減持，印紀傳媒的基本面也不無可疑之處，安信信託為何願意付出12.75元/股的對價受讓肖文革轉讓的印紀傳媒6.03%股權？
《證券市場週刊》記者曾致信安信信託副總裁兼董秘陶瑾宇，詢問上述投資是否“明股實債”，截至發稿未獲正面回覆。
安信信託一位員工則提醒《證券市場週刊》記者，儘管上述股權轉讓涉及的交易金額高達13.61億元，但對公司而言，還夠不上“重大投資”的標準，故未出公告予以說明。據其《公司章程》，投資規模需達到最近一期經審計淨資產的30%才算“重大投資”。截至2017年年底，安信信託的淨資產為161.91億元。
根據Wind資訊，印紀傳媒是安信信託位列2018年第一季度10大流通股股東的3家上市公司之一，另外兩家是金通靈（300091.SZ）和宏達股份（600331.SH），分列第10大流通股股東和第8大流通股股東，其進入10大流通股股東名單的時間分別是2018年第一季度和2017年第三季度。
相較於宏達股份，金通靈更值得一提，因為安信信託是通過中信證券（600030.SH）客戶信用交易擔保證券賬戶持有後者744萬股的流通股。
7月21日，印紀傳媒發佈公告稱，實控人肖文革及其一致行動人印紀華城，以及肖文革全資控股的印紀時代的全部質押業務（質押股份合計佔到公司總股本的66.52%）皆已觸及平倉線，“存在平倉風險”。而一旦平倉，安信信託入股印紀傳媒的投資性質或將發生重大變化。
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