以上幾篇文章的內容圍繞公司基本面研究展開，探討了分析一家公司內在價值的主要框架。但僅僅依靠基本面分析是不夠的，長線投資的最終目標是以基本面為前提對公司準確定價，以發掘被市場低估的投資標的。準確估值是一項核心內容，也是尋求高安全邊際的必要步驟。市場上的估值手段多如牛毛，如何選擇最適合的方法至關重要。我們仍然以基本面分析為基礎，以前文的分析方法為前提給出前後一致的估值手段。當然文章最後提出的估值方法也有不成熟的地方，在適用過程中存在一定困難，僅供投資者參考。
1.估值方法的分類和選擇
市場上常用的估值方法眾多，按基本類別可劃分為絕對估值法和相對估值法。但我們不以此為分類，我們的分類方法是，將其按照定價的核心基準劃分為四種類型：
1）基於現金流定價。這類方法主要是指DCF（現金流量貼現法），是利用未來可產生的現金流入折現來對公司進行定價，具體包括FCFF（企業自由現金流）、FCFE（股權自由現金流）、DDM（股利貼現）等，屬於直接定價法。好的公司可以持續產生正的淨現金流，利用未來現金流貼現估值從金融理論上來講最為清晰嚴密，但也存在一定的缺陷。
一是折現率的選擇對最終的估值結果影響巨大，如何選擇合適的折現率至關重要。目前通用的折現率為選取長期國債收益率或者銀行存款利率，但從理論上來說，折現率代表投資的機會成本，並不能簡單用國債收益率替代。具體選取過程中還應當考慮行業整體盈利水平、通脹水平、風險溢價等，也可以利用WACC（加權平均資本成本）等方法，但即使考慮這些因素最終的估值準確性也值得商榷。
二是對公司未來現金流的準確預測也十分困難，特別是對陷入財務困境、現金流為負或週期性公司則更難估值，而股利分配這樣主觀性更強的數據則更難把握。除非公司經營十分穩健、股利政策穩定不變的情況下，才有可能做到。有時候過於追求準確反而會偏離主要的投資邏輯，從而造成估值結果的錯誤。
另外，PCF（市現率）也是基於現金流的估值方法，是股價與每股現金流的比值。本質上與PE類似但使用較少，在這裡就不單獨論述。
2）基於利潤定價。這類方法與基於現金流定價在本質上較為類似，長期來看公司經營取得的利潤與獲得的現金流趨向一致。基於利潤的定價方法多為相對估值法，主要包括PE（市盈率）、EV/EBITDA（企業價值倍數）、PEG（市盈率相對盈利增長比率）等。基於利潤定價是我們認為是最為合理的，儘管不同公司之間千差萬別，但以經營產生淨利潤、實現股東權益增值的功能並無差異，也和之前幾篇文章論述公司的經營分析結合起來。
PE是目前市場運用最廣的指標，以股價與EPS（每股收益）的比值作為衡量估值高低的指標，也反映了投資回收期的概念。由於任何公司經營的目的都是為了盈利，以淨利潤作為定價基礎最為合理，PE也是站在企業所有者角度評價股權價值的核心指標。然而PE實際運用過程中也存在不足之處，PE估值選取的指標是過去的淨利潤而非未來的淨利潤，大多數情況下淨利潤並不是穩定的，利用過去的數值很可能不具有代表性，也有非經常損益等因素的干擾。並且我們經常看到不同行業的公司PE差別巨大，這是因為股價當中反映了對公司經營狀況的前瞻預期，可能公司未來的行業前景不同、競爭優勢有差距，公司之間、尤其是不同行業的公司很難用PE大小直接對比。
EV/EBITDA也是以淨利潤為基礎對公司定價的指標，存在著與PE類似的優缺點，但與PE仍有所區別。分子端的EV是全部投入資本的價值，是市值與淨負債（總負債-總現金）之和，代表從全體投資人（股東和債權人）的角度估值，同PE單純站在股東角度不同。換句話說，EV/EBITDA是不考慮財務槓桿的情況下的估值，而PE指標是在考慮槓桿的基礎上。我們傾向於認為槓桿的提高也是能夠為股東創造價值的，只要這一槓杆水平不至於產生過高風險即可。例如房地產行業天然就是以高槓杆取得高收益的典型，完全不考慮槓桿就很難對公司有深刻全面的分析，而且難以同其他行業的公司進行比較。分母端的EBITDA是息稅折舊攤銷前淨利潤，是淨利潤加上所得稅、利息、折舊、攤銷的結果，比淨利潤更接近現金流的概念。它排除了同行業的公司在稅賦、財務槓桿和會計政策上的差別，且能夠更準確的反映短期的真實盈利，但折舊、攤銷是對公司盈利的平滑處理，對長線投資來說剔除並不合理，容易高估營運資本開支持續增加的公司。雖然相對初期投資大、折舊多的公司EV/EBITDA更加準確，但出於保守的考慮，指標選取上寧願低估淨利潤也不應過分高估。
PEG指標是彼得·林奇推廣的一個重要估值指標，是PE除以公司的盈利增長速度，其創新之處和相對於PE的優勢在於將公司業績的動態成長納入到估值體系中來，考慮PE大小與淨利潤增速之間的關係，在一定程度上避免了未來經營前景不同造成的PE估值差異。對於成長性好的公司，賦予更高的估值水平是合理的，相對於直接使用PE更為恰當。但是除了PE類似的固有缺陷外，PEG本身也存在不足：一是這一指標只是一個經驗公式，缺乏嚴格的理論依據，為何PEG<1值得投資，而PEG>1就不值得投資缺乏說服力。二是PEG指標的一個重要缺陷就是不能對成長的持續性加以區分，現在的通用方法是以未來三年的淨利潤平均增速作為變量g，但也有一定的侷限性。如A、B兩家公司均保持年化g=30%的淨利潤增速，但A公司可以維持這一增速5年，而B公司只可維持3年，那麼兩者的真實估值實際上是不同的，用相同的PEG估值結果一刀切並不能體現二者的差別。
3）基於資產定價。指利用股價與每股資產的比值來衡量，包括PB（市淨率）、EV/IC、RNAV、重置成本法、清算價值法等。其中PB是利用股價與每股淨資產的比例來進行對比的相對估值法；EV/IC與PB類似，只不過PB是站在股東角度，EV/IC是站在全體投資人角度角度；而後面三種方法是對公司現有資產重新評估得出的結論。公司是資產的聚合體，以資產賬面價值或市場價值來為企業定價最為直觀，但同樣也存在一定的缺陷。
一是忽略了公司不同一般資產的盈利性。公司並不是簡單的資產加總，而是不同資產之間相互協同，產生持續現金流入、資產增值的1+1>2的結果。有不少企業資源能夠產生持續經營利潤，但卻很難用資產的標準來衡量，如品牌、人力資源、企業家精神等。所以市場對公司的定價一般都會超過賬面淨資產，我們很難看到PB<1的公司，只有行情低迷的情況下在少部分重資產公司中可見。好的公司當然是能夠持續經營併產生利潤、淨現金流的，資產的意義可以在於作為利潤、現金流是否建康、可持續的佐證，但通常估值不能簡單按照資產價值來衡量。並且在公司持續虧損的情況下，資產也是會消耗縮水的。
二是即便按照資產價值估值，也未考慮到資產的流動性問題，即能夠在多長的時間內實現資產變現。以資產定價與以前兩種定價方式的一項重要區別在於隱含的前提假設，以現金流、利潤定價的假設是持續經營假設，即假定公司可以永遠正常運營下去，以未來可產生的現金流、平均淨利潤估算；而以資產定價的假設是“明天就破產”假設，直接以公司賬面資產或市場價值作為估值基準。在中國偏成長的資本市場上更多投資者關注的是利潤，對公司資產的關注度較小，作為資產的價值只有在出售、清算等過程中才能得到市場認可，但正常經營中的公司不可能馬上就實現資產變現。還有種方法是分為經營類資產和投資類資產，其中經營類資產基於利潤或現金流估值，而投資資產基於資產估值。這種方法較為合理，但也無法完全避免投資類資產兌現時點的問題。即便同公司主營業務無關的土地、房產、股權等閒置資產可能也不會即時變現，真正轉換為現金或許要等待多年。
4）基於特定行業指標定價。對於某些行業來說，可以將股票的市場價格與公司的特定行業指標數值相比得到特殊的比值，再以此與同類公司作比較，得出估值高低。
例如對於煤炭、有色等資源類企業來說，可以採取EV/儲量的方法來進行估值；對於電力企業來說，可以利用EV/裝機容量的方法估值；保險公司則擁有專屬的估值指標PEV，即股價與每股內含價值之比，內含價值則以保單未來產生的淨現金流測算；互聯網公司則可將用戶數量、點擊率等指標納入進來，如根據市值和用戶流量之比（P/U）來估值。
這些方法對於部分行業的公司來說具有重要參考價值，將估值與特定行業的業務、資產聯繫起來可能更為準確。但以此估值就必須對不同行業有較為全面的認識，深刻了解不同指標的內涵和細節，對投資者是較大的考驗。並且這類指標只能在同一行業內進行比較，在不同行業的公司之間對比取捨就存在一定困難，不具有普遍的適用性。在估值過程中，也並不是必須要運用過於深奧繁複的手法，只要在對公司經營深刻理解的基礎上，正確運用簡單的估值指標就能夠達到相同的效果。
除以上的定價方法之外，還有一些並非常用的估值手段，它們可作為某一方面的定價參考，但並不能當作估值的最終結果。如從公司的行業地位出發，將市值與可比公司或行業龍頭做對比，得出估值是否合理的結論，但沒有分析經營狀況下的市值簡單對比自然難以令人信服。股息率探討了現金分紅與股價之間的關係，以真實的現金獲利來判斷估值高低，但沒有涉及公司的經營狀況，也不適用於成長快分紅少的公司。PS（市銷率）是股價與每股營業收入的比值，適用於毛利率穩定的行業以及僅有收入尚未盈利的公司，但決定資產增值的仍然是利潤而不是收入，有利潤支撐才能夠確保投資的穩健。
總之，為了能夠從利潤這一公司的普遍性指標作為基準，我們傾向於利用PE來對公司進行估值。但鑑於PE指標本身所固有的缺陷，不能夠直接計算PE進行簡單對比，必須在熟練的基礎上正確、靈活運用，或者對這一指標加以改造，以配合我們的整體投資體系。下面介紹我們採取的兩種方法供大家參考。
2.方法一：考慮淨利潤增長情況靈活運用PE
PE是一種較為簡潔有效的估值手段，但要正確計算才有意義，還需要跟公司的經營狀況結合起來綜合考察，做到定量與定性分析的結合。
第一步，根據PE的內涵，計算合理穩定的EPS。
上文提到，PE估值的第一項不足就是淨利潤的不穩定性。雖然計算EPS使用的是過去的淨利潤，但前提是能夠代表公司當前的平均盈利水平，只有得到合理穩定的EPS才能給出準確的估值。而這也並不是簡單的工作，必須在現有的淨利潤數據上做一些加工。首先需要消除非經常損益對淨利潤的干擾，如資產出售、捐贈、政府補貼（如果補貼長期穩定也可以納入計算）等。還需要排除非主營業務帶來的階段性收益，如非房地產行業從事地產業務帶來的短期收入，未來很可能無法持續。對於週期波動較大或面臨暫時困難的公司，過去一年的盈利情況也可能失真，而應通過長期平均淨利潤來計算，如以過去10年淨利潤均值作為計算標準，才不至於因短期業績波動而出現偏差。
第二步，考察淨利潤的增速、增長持續性。
PE估值的第二項不足就是不同行業未來增長前景不同，以至於市場給予的估值差距較大，那麼在投資過程中就需要考慮利潤增長情況。具體來說，是要考慮到淨利潤的增速高低與增長的持續性，如果淨利潤增速越高、增長持續性越強，那麼其合理PE應該更高。PEG指標已經將淨利潤增速納入考慮，但如前文所說無法涵蓋增長的持續性問題。我們的處理方法是仍然以PE為考察指標，淨利潤的增速大小與增長的持續性這兩個方面則可以通過定性的角度確定大致水平。
淨利潤的增速大小與增長持續性可以從基本面分析的三個維度中獲得，在此前的文章中已有所涉及：淨利潤增速的考察指標為行業景氣強度、行業景氣同業務的關聯性（景氣度）；新產能達產、營銷效果整體考量（成長性）；公司經濟護城河的深度（護城河）等。而淨利潤增長持續性的考察指標為行業景氣的持續性（景氣度）；行業的天花板、競爭烈度、經營壁壘（成長性）；公司經濟護城河的寬度（護城河）等。當然因為考慮因素過多，對淨利潤增速與持續性很難給出準確的定量結果，只能從定性角度加以考察。
第三步，將PE與公司歷史水平、可比公司做對比。
在前兩者的基礎上，我們就可以用PE指標來做對比了，具體可以跟公司歷史水平以及可比公司做對比。
與公司歷史水平相比，意義在於將估值與淨利潤變化結合起來。如果未來淨利潤增速提高且經營穩定性增強，那麼估值比過去有所提高也是恰當的。而如果公司基本面沒有太大變化，而估值相較歷史水平過高或過低，那麼就存在顯著的高估的風險、低估的機會。當市場整體估值偏高或偏低的情況下，這一現象可能會普遍出現，那麼也能夠在一定程度上印證整體市場所處的位置是偏高或偏低。
與可比公司相比，意義在於考慮業績的基礎上挑選估值最合理的投資標的。如果兩家公司PE大小相同，那麼淨利潤增速更快、增長持續性更強的公司更值得投資；而如果兩家公司淨利潤增速、增長持續性相差不大，那麼PE更低的公司更值得投資。
3.方法二：基於PE的二階段增長模型
上面的方法較為清晰地介紹了在考慮淨利潤增速、增長持續性的前提下，如何靈活運用PE進行估值。然而在很多情況下業績增速高、增長持續性強的公司市場對其估值更高，而業績增速低、增長持續性弱的公司估值更低，在這種情況下將兩家公司進行對比就存在困難。如果為了追求準確，必須要有定量的指標。
《彼得林奇的成功投資》中講到，股票的價格線與收益線的波動是並駕齊驅的，如果股票價格線的波動偏離了收益線，它遲早還會回到與收益線相一致的趨勢上。也就是說長期來看，假設PE維持在合理水平，那麼股價和淨利潤的波動應當是一致的；如果PE偏低，股價漲幅應高於淨利潤增幅；如果PE偏高，那麼股價漲幅應低於淨利潤增幅。那麼我們就以此為基礎，構建基於PE的二階段增長模型（當然使用DCF模型解釋力度更強，但我們不追求過於精確的數值，也避免折現率選擇帶來的結果差異）：
我們將公司未來淨利潤的增長情況，劃分為高增長期和穩定增長期。高增長的原因來源於行業景氣高漲、成長性的提高、護城河的維持；而經過這一輪高增長期後進入穩定期，景氣度下滑，成長性降低，護城河削弱，公司的成長性迴歸平均水平。通過公司的基本面考察需要確定的參數包括：快速增長期淨利潤平均增速（g）、快速增長期持續年份（n），以及進入穩定期後公司的合理PE水平。其他的指標中，EPS0為當前最新的EPS（靜態），最新股價P0。在此前提下進行下面三步計算：
第一步：n年後的每股收益EPSn=EPS0×(1+g)n；
第二步：n年後的合理股價Pn=EPSn×PE；
第三步：n年內股價的年均漲幅v=(Pn/P0)1/n-1。
這一模型可大致測算未來n年股價平均漲幅，計算方法簡單，也十分容易理解：如果說當前的PE高低受到未來若干年淨利潤增長的影響，那麼當高增長期結束進入穩定期後，PE值就會恢復到正常合理的水平，這種合理水平能夠大致估算出來。以合理PE乘以高增長期結束後的EPS，就可得出業績高增長後的目標股價，進而計算未來n年股價的年均漲幅。雖然邏輯上簡單，但實施起來仍然有較多困難，也有若干問題需要注意：
1）業績增長情況的測算
對於公司未來業績的表現，僅僅定性分析是不夠的，想要進行更為細緻的對比，必須要有定量的結果。也就是說，淨利潤平均增速和高增長持續年份這兩項關鍵參數，需要從公司業務考察中估計出具體數值。
淨利潤平均增速g可以在參考歷史業績基礎上考察業務發展前景，分析公司是否能夠保持當前的業績增速，是否有加快公司淨利潤的增長的因素存在。如果對公司業務和財務有深刻了解的話，可以根據公司報表進行合理的預測。最後也可以參考證券公司出具的研究報告，一般都會對未來三年的業績作出詳盡的測算。值得一提的是，前期的文章已經提到，ROE不僅代表企業的盈利能力，也反映了潛在的淨利潤增速。對於經營穩健的公司來說ROE可以當作平均增速的一種替代，或者作為淨利潤增速的驗證。
高增長持續年份n的估計相對來說更加困難，主要在於並沒有可以借鑑的渠道，只能根據經驗給出大致的預判。景氣度的持續性需要根據行業特點具體分析，週期性明顯的行業參考歷史上對應週期持續時間數據最為有效。成長性高的公司需要緊跟公司業務的投產情況、行業競爭，關注利潤率變化，一般不宜給予太高的期望，對於瞭解並非十分充分的公司，一般先假設能夠維持3年左右的高增長。而對於擁有較強護城河的公司，只要不存在削弱護城河的因素存在，穩健的增速可以持續較長時間，能夠保持5年以上是大概率事件。
2）合理PE的估計
合理PE的估計應當是站在高速增長期已過、進入穩定增長的階段，此時PE不會出現70倍、100倍這樣的顯著過高狀態，而回歸到與長期穩定淨利潤增長相匹配的程度。可以參考過去多年的平均PE，以及行業平均PE水準，還應當在適當考慮行業穩定後的前景如何。越是行業格局穩定、增長空間小、利潤率低的行業平均PE越低，如銀行、零售、公用事業等行業的估值就明顯低於全部A股估值的中位數。建議對合理PE的估計也做到保守一些，即使是在穩定期中仍然具備較快增長可能的公司，一般也不宜超過30倍的PE。
3）現金分紅的重要性
過去中國資本市場熱衷於追捧10送10、10送20等高送轉題材，但實際上送股、轉股對公司業績並沒有任何直接影響，現金分紅才是能產生直接收益的來源。現金分紅的意義在於，作為投資者獲得的現金，可以進行再投資。如果購買原有股票，相當於對目標公司的追加投資，如果投資於其他方向（如股市）也能夠享受更快的資產增值。站在企業大股東的角度上，如果企業進入成熟穩定期，即使追加投資也不會有更大的增長空間，很難保證原有的資本回報率。因此我們保守估計，假設現金分紅投入股市能夠獲得資本市場平均收益，如10%的年均增速，那麼就相當於實際業績增速有所增加。考慮到現金分紅的投資收益，實際業績增速指標就不僅僅是淨利潤增速g了，而是加上獲得的現金分紅的投資收益的平均增長率k*r，其中k是分紅比例（現金分紅佔淨利潤的比值），r是資本市場的平均年化收益率。以g+k*r作為淨利潤整體增速，從而測算高增長期結束第n年的淨利潤。
4.
估值案例：貴州茅臺和五糧液的估值分析最後，我們通過兩家公司的估值對比，在實踐中運用上面我們提到的兩種方法。我們選取的兩家公司是貴州茅臺（600519）和五糧液（000858），因二者都是屬於市場普遍認同的典型的價值股，而且經營相對穩健，估值過程中相關的參數的估計更加容易。
1）方法一：我們以2017年12月31日作為測算節點，貴州茅臺和五糧液的PE分別為33.58倍、30.67倍（以2017年淨利潤計算EPS），後者略低但相差不大。
在PE接近的情況下就需要看淨利潤增長情況，即淨利潤增速和增長持續性問題，仍然需要從景氣度、成長性、護城河三個方面考察。兩者的行業景氣度當然沒有差別，而白酒行業作為成熟行業也並沒有明顯的成長性，那麼關鍵就在於護城河。
二者的護城河來自於產品的品牌價值，護城河的深度和寬度分別來自於品牌所賦予的定價權、客戶粘性。在定價權上明顯是茅臺更勝一籌，從毛利率上就可以明顯地看出，貴州茅臺近年來毛利率始終維持在90%以上，而五糧液則在70%左右，淨利潤率也有10個百分點以上的差距。甚至為了抑制終端價格過快上漲，茅臺還出臺相關銷售政策管控價格。在客戶粘性的考察方面，兩家公司屬於高端白酒第一梯隊，茅臺的知名度要稍高於五糧液，人們往往將茅臺當作中國白酒第一品牌，客戶粘性也更高。之所以出現品牌優勢的差距，是因為茅臺一直在深度經營品牌、鞏固經濟護城河，而五糧液的多產品、多業務的多元化策略有削弱原有品牌的效果。五糧液雖然已經開始清理過多的子品牌，但在品牌優勢上的落後也很難趕上。正是由於護城河的深度和寬度上均有優勢，茅臺能夠維持長年維持ROE和淨利潤增速高於五糧液，未來這一趨勢仍將延續。
總之在PE大體相同下貴州茅臺更具有護城河優勢，增長態勢更優，投資價值更高。
2）方法二：採用這種方法具體計算出今後幾年股價的年均漲幅，兩家公司對比起來也就更加一目瞭然。
增速g的確定。白酒不能簡單看成傳統意義上的價值股，它受行業景氣週期影響也是十分明顯的。一方面，在於受到宏觀經濟增長、工程開工、國家“八項規定”等政策的影響。另一方面，不同於伊利這樣的快消品，白酒是具有儲藏價值的，尤其是高端白酒。在行業景氣向好時更多人購買用於儲藏，增速會顯著快於平均增速，景氣向下的時候則顯著低於平均增速，在營業收入上體現突出。大多數券商分析師關注預收款，但這樣只能亦步亦趨跟隨景氣波動，可能會高估或低估公司的業績增速。只有從整體上把握增長中的週期，才能做到提前佈局獲得更豐厚的收益。雖然2017年白酒行業業績爆發，但這種高增速是很難持續多年的，而以長期增速為參考更合適。首先參考過去10年淨利潤複合增速，茅臺和五糧液的數值分別為23%和15%。另外作為分紅極高的公司，茅臺和五糧液近5年的分紅比例均值都在40%左右。假設這些分紅能夠獲得10%的投資收益，那麼二者的實際淨利潤增速就分別達到27%、19%。出於行業整體增長空間的保守考慮，將淨利潤增速適當降低為25%、18%，與ROE水平也較為接近。
高增長年份n的確定。由於二者都是護城河優勢極強的公司，未來較長的年份很難看到品牌價值下降、喪失競爭力的一天，我們就取n=10，即10年內二者不會喪失護城河優勢。
進入穩定期後合理PE確定。參考過去10年兩家公司PE的中位數，分別為24倍、19倍，以這一數據作為10年後合理的PE水平也是較為恰當的。
最終計算結果為：未來10年貴州茅臺、五糧液股價平均年漲幅分別為21.32%、12.24%，孰優孰劣一目瞭然。
投資是科學性和藝術性的統一，在估值層面體現得尤為明顯。過於追求精確或過分依賴數量化模型，很多情況下反倒不如反映企業經營本質但並不那麼精確的估值結果。這裡提到的兩種方法提供了一種新的思路，主要是將前文公司分析和估值二者結合起來，但並不代表其他估值方法無效。在估值方面世界上並不存在“萬能指標”，即使是適用面較廣的PE，也不能適用於所有情形，具體情況、多種估值方法綜合印證可能起到更好的效果。
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