作者：魯政委，李苗獻，郭於瑋，蔣冬英
緊信用是第二季度宏觀環境的重要特徵，但製造業與房地產投資對信用收縮的衝擊表現出了較強的抵抗力。製造業方面，結構性去槓桿使基建與國有企業融資需求下降，為私營工業企業融資創造了空間，同時鋼鐵、水泥等行業依靠利潤高增的積累開始新一輪的投資擴張。房地產方面，信託資金向房地產行業的傾斜一定程度上抵消了表外融資渠道萎縮的壓力，自有資金對房地產投資的支持力度也在加大。
展望第三季度，從7月23日國務院常務會議的精神來看，財政政策有望更為積極，基建下滑的態勢可能扭轉。在理財細則出臺後金融機構有望改變觀望態度，使表外收縮速度放緩。但隨著貿易戰影響的發酵，出口增速面臨下行壓力。總體來看，第三季度名義GDP增速可能繼續下行。
季度預測
回顧2018年第二季度，最牽動市場神經的莫過於中美貿易衝突與社融增速的意外下滑。對於實體經濟運行而言，貿易戰的衝擊還未最終兌現，社融增速下滑的影響卻已切實發生。受表外融資萎縮的影響，2018年第二季度社融同比下降至9.8%，較2017年同期低近3個百分點。
在緊信用的環境下，唯有對信用收縮抵抗力較強的行業方能逆流而上。而抵禦信用收縮的能力取決於兩個方面：第一，利潤增長帶來的自有資金留存；第二，在緊信用環境中獲取外部資金的能力。這兩點也成為左右第二季度經濟動能轉變的主線。本文將梳理緊信用環境下第二季度宏觀經濟形勢變化的線索，並展望政策調整與中美貿易衝突對未來宏觀經濟形勢的影響。文末展示了第二季度主要宏觀經濟與市場數據。
一、製造業：擠出“擠出效應”
2018年第二季度，製造業投資同比增速回升至6.8%，較第一季度大幅反彈3個百分點。控槓桿環境下基建融資需求的回落、與前期產能過剩行業經歷去產能後依靠利潤積累浴火重生，是製造業投資在緊信用環境下顯著反彈的主要原因。
第一，基礎設施建設與國有企業融資需求的回落，使私營工業企業負債增速得以逆勢上升。2018年中央財經委員會第一次會議提出“結構性去槓桿”，要求“地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來”。在控制地方政府槓桿率的影響下，2018年基建投資增速大幅下滑，帶動非製造業貸款需求回落。2018年第二季度非製造業貸款需求指數較去年同期回落0.7個百分點。融資需求的變化引起貸款投放結構的變化：2018年以來主要金融機構投放的中長期貸款中，工業貸款的同比增速持續回升，從2017年底的5.1%上升至2018年第二季度的6.2%；包含交通運輸業在內的服務業貸款同比增速則從2017年底的18.2%下降至2018年第二季度的14.6%。
進一步地，在工業企業內部，國有企業負債增速的下降為私營企業加槓桿創造了空間。數據顯示，主要金融機構發放的工業中長期貸款增速與國有工業企業負債增速之差，和私營工業企業負債增速正相關。由於國有企業融資需求的回落，2018年5月國有工業企業負債增速下降至3.0%，較去年同期回落1.8個百分點。與此同時，2018年5月私營工業企業負債增速上升至9.0%，較去年同期上升1.4個百分點。
第二，鋼材、水泥等行業在經歷去產能的陣痛後，依靠利潤的積累開始新一輪的投資擴張。在去產能政策的影響下，2017年黑色金屬加工業投資顯著收縮，全年投資增速僅為-7.1%，但全年利潤增長177.8%。2018年前5月黑色金屬加工業利潤增長114.7%，雖然較去年有所放緩，但仍處於高位。在利潤驅動下，2018年前6月黑色金屬加工業固定資產投資增速回升至8.6%，較2017年同期大幅提高20.5個百分點。與黑色金屬加工業相似，2017年非金屬礦物製品業投資增速僅為1.6%，但利潤增長20.5%。2018年非金屬礦物製品業利潤增速較2017年進一步提升，帶動其固定資產投資增速回升至6月的15.9%，較去年同期提高14.6個百分點。
二、房地產：韌性猶存
除了製造業投資之外，房地產投資也在緊信用的環境下顯示出較強的韌性。2018年6月房地產投資增速為9.7%，較2017年12月提高2.7個百分點。
從房地產開發資金來源看，儘管銀行貸款對房地產開發的支持力度顯著回落，但流向房地產的非銀貸款增速仍高，同時房地產企業的自籌資金對房地產投資的支持力度逐漸加強。
第一，信託資金向房地產行業的傾斜一定程度上抵消了表外融資渠道萎縮的壓力。到2018年3月，資金信託餘額的增速下降至15.5%，較2017年底低近10個百分點。但流向房地產的資金信託餘額佔比從2017年底的10.4%提高到11.0%，使得流向房地產的資金信託餘額同比增速仍然達到50.5%的水平。因此，在房地產開發資金來源中非銀貸款同比增速雖然有所下降，但2018年5月非銀貸款同比仍然達到20.1%。
第二，得益於2015年下半年以來房地產銷售的增長，房地產企業積累了較為充裕的自有資金，使其能夠在融資渠道收緊的情況下進行投資擴張。到2018年6月房地產開發資金來源中包含自有資金在內的自籌資金增速達到9.7%，較2017年底提高6.2個百分點。但2018年第一季度房地產企業貨幣資金同比增速下降至6.6%，較2017年底低18.8個百分點。因此，以自有資金支持房地產投資的可持續性存疑。
三、展望：政策調整進行時
展望第三季度，隨著政策的微調與中美貿易形勢的改變，增長動能或許再度發生變化。7月23日國務院常務會議對財政與貨幣政策都提出了新的要求。財政政策方面，會議指出：“一是積極財政政策要更加積極。……。加強相關方面銜接，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”，“督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。”2018年上半年地方專項債共發行3496億，意味著下半年仍有1萬億左右的地方專項債有待發行。專項債發行提速和盤活財政資金可能對下半年基礎設施建設起到提振作用，降低基建投資下滑對經濟增長的拖累。因此，下半年固定資產投資增速可能在基建投資回升的支持下出現反彈。
貨幣政策方面，會議要求：“二是穩健的貨幣政策要鬆緊適度。保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制，落實好已出臺的各項措施。……。引導金融機構將降準資金用於支持小微企業、市場化債轉股等。鼓勵商業銀行發行小微企業金融債券，豁免發行人連續盈利要求。”“保持適度的社會融資規模”反映出社會融資規模增速的下降速度可能放緩甚至企穩。
7月20日央行發佈的《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》指出過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求，但老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發佈前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚於2020年底。資管細則的明確將帶動前期處於觀望狀態的金融機構開展新業務，這意味著非標融資的萎縮速度將放緩。然而，由於老產品的整體規模應當控制在存量規模以內，且過渡期後老產品將由新產品取代，壓縮非標融資的壓力仍然存在。
貿易方面，中美貿易戰持續發酵，可能加劇出口下行壓力。一方面，在中美貿易戰關稅落地預期之下，出口商加快出口節奏推升上半年出口讀數，也是我國出口在外需邊際走弱的情境下仍表現堅挺的原因所在。另一方面，7月6日美國正式對中國出口價值340億美元的商品加徵25%的關稅，隨後中國以同等規模同等力度的徵稅清單反擊；7月8日美國貿易代表辦公室進一步公佈2000億美元的制裁清單，並預計於8月30日公眾諮詢結束後正式生效，標誌著中美貿易戰進一步升級。在中期選舉階段，特朗普政府或出於爭取選票的目的對華採取嚴厲的經貿政策。2017年，我國對美國出口總值佔我國出口總值的比重為19%，為我國第一大出口目的地。這意味著，前期出口透支疊加關稅落地將進一步施壓出口。由此，基於中美貿易戰形勢趨緊，我們將2018年全年出口預期小幅下調0.4個百分點至8.5%。
此外，在內外需下滑的影響下，下半年進口增速也將逐步下行。具體而言：從內需指標觀察，房地產嚴控政策下，以自有資金支持房地產投資的可持續性存疑，將一定程度上拖累房地產相關原材料及產品進口增速；從外需指標觀察，出口下行壓力加大，將拖累出口引致的進口增長；但值得關注的是，在國家擴大進口尤其是消費品進口政策指引下，消費品進口將擴大。
總體而言，中美貿易戰對出口的影響將逐漸顯現，而宏觀政策調整的影響存在一定的時滯，第三季度宏觀經濟可能面臨下行壓力。社會融資增速這一領先指標也顯示，第三季度名義GDP增速可能繼續下行。
四、第二季度宏觀經濟與金融市場數據回顧
2018年第二季度名義GDP增速為9.8%，較上季度下滑0.4個百分點；實際GDP增速為6.7%，較上季度回落0.1個百分點。
其中，第一產業實際GDP增速與上季度持平，為3.2%；第二產業實際GDP增速為6.0%，較上季度下降0.3個百分點；第三產業實際GDP增速為7.8%，較上季度反彈0.3個百分點。
從三駕馬車來看，2018年6月固定資產投資累計增長6.0%，較2018年3月下降1.5個百分點；出口累計增長12.7%，較2018年3月累計下降1個百分點；社會消費品零售累計增長9.4%，較2018年3月累計下降0.4個百分點。
從物價水平來看，2018年第二季度CPI同比為1.8%，較上季度回落0.4個百分點；PPI同比為4.1%，較上季度提高0.4個百分點。
從貨幣市場利率來看，2018年第二季度DR007中樞為2.81%，較上季度小幅回落3bp；3個月Shibor中樞為4.19%，較上季度大幅回落51bp。
從債券利率來看，2018年第二季度1年期國債收益率中樞為3.13%，較上季度下行28bp；10年期國債收益率中樞為3.64%，較上季度下行23bp。
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