券業的中報披露還未正式開始，但不難嗅到仍在蔓延的寒氣。截至7月24日，A股共有6家上市券商發佈了業績快報及預告。除中信證券外，其它券商盈利均出現大幅下滑，上半年淨利潤遭“腰斬”。這並非偶然。根據分析師測算以及經營月報統計，A股超過30家上市券商裡，上半年能實現淨利正增長的券商或不超過5家。
伴隨業績下滑，券商板塊估值也不斷探底，一度創下歷史新低。進入6月後，個股更是接連“破淨”。行業分析邏輯已無太多新意，除不斷強調堅守龍頭股之外，多數觀點仍以板塊估值見底、安全邊際高等為主要邏輯。但寒冬之下，慣用的“估值修復論”也開始失靈。有分析師就強調，券商股的估值中樞在下降，市場對券商業績預期和對股權質押等風險擔憂仍未消除，反彈還需要等待更多因素的催化。
券商中報佳音難盼
業績快報顯示，中信證券上半年未經審計營業收入為199.76億元，同比增長6.68%；歸屬於母公司股東淨利潤55.86億元，同比增長13.38%。這是截至目前，兩市公佈的業績快報中，唯一實現正增長的券商。
其它幾家券商，則集體出現了盈利大幅下滑。海通證券業績快報顯示，上半年預計實現營收109.62億元，同比下降14.43%；歸屬上市公司股東淨利潤30.32億元，同比下滑24.64%。長江證券業績業績快報顯示，預計上半年營業收入23.46億元、歸屬於上市公司股東淨利潤為3.78億元，同比分別下降15.12%、62.02%。
淨利遭遇腰斬的，還有國元證券、國海證券、第一創業。業績快報顯示，上述參加券商上半年淨利潤預計將分別下滑54.9%、69%至75%、60%至70%。
儘管已有充分預期，券商板塊的中報前瞻仍難言樂觀。多位行業分析師預計，A上市券商上半年淨利潤將出現同比下滑，幅度則集中在-15%至25%之間。而根據分析師測算以及經營月報統計，上半年淨利潤能實現正增長的上市券商或僅有2至3家。
對於業績下滑，多數券商均提及行情波動與信用違約的影響。以長江證券為例，其表示，上半年受市場行情下行、投行發行放緩、違約風險增加、資管新規衝擊等影響，公司權益類自營、信用業務、債券承銷、資管業務收入同比下降。此外，受前期業務佈局與改革成本投入增量影響，公司當期成本開支仍同比有所增長。
而回顧上半年A股整體情況，除了低迷行情、IPO審核變化等常規因素之外，股權質押風險成為今年券商業績新的隱憂。
統計顯示，2018年上半年A股日均交易額4679億元，同比基本持平；平均每週新增投資者26.50萬人，同比下滑24%。低迷的交易，除影響經紀業務收入之外，更加劇了券商自營業務的浮虧壓力。“券商自營的業績彈性，主要來自權益投資。若下半年股市收益率低迷，可能令券商利潤同比明顯下滑”，安信證券行業分析師趙湘懷錶示道。
投行業務收入波動，也是影響上半年券商業績的重要因素。統計顯示，IPO發行數量顯著減緩，累計發行新股63家，募資規模達923億元；月平均發行數量約10家，相比去年平均每月的40家IPO的發行大幅減少。而同期的被否率達為39.29%，較2017年的17.95%顯著提升。再融資規模繼續收縮。2018年上半年，增發募集資金3678億元，同比減少近45%。同期債券發行規模有所回升，尤其公司債、短融中票、ABS等品種規模提升。
上述基本面對業績的影響，已經在當前的業績快報中得到證實。國元證券在公告就明確表示，雖然損失率小於市場平均跌幅，但公司自營權益投資仍發生一定金額的損失；發行審核趨嚴、經紀業務市場競爭激烈，導致投行和交易佣金等收入減少。第一創業、國海證券等也都提到投行、自營等收入下滑對業績的影響。
值得注意的是，曾經被一度被視為新增長點的股權質押業務，成為上半年券商板塊最大的風險點。
在行情和新規影響下，券商股權質押業務增速明顯放緩。截至上半年末，券商股權質押待回購餘額約1.92萬億元，較 2017 年末增長2%，增速減弱。尤其進入6月以來，行情加速下行，信用違約事件不斷爆出。市場對券商質押業務的擔憂漸起。
對此，有分析師表示，股權質押觸及平倉線到實際虧損仍有一定空間，即便造成虧損後也將按一定壞賬比例進行計提，而非全部極為壞賬；整體來看，當前股權質押業務風險對行業衝擊可控，但利潤表的資產減值損失會有明顯上升。安信證券還測算，假設券商低於平倉線以下股票質押中有10%需要計提減值準備，計提比例為60%；按此中性假設測算，計提減值規模佔行業收入比重約5%，佔淨資本的1.2%。
券業的“黑天鵝”事件依然不容忽視。7月23日，中原證券就公告稱，因在此前擔任某併購事項的財務顧問中涉嫌未勤勉盡責，證監會對中原證券和項目主辦人進行了不同金額處罰。在全面從嚴監管的當前，處罰結果對於券商的業務開展、分類評級等都有重要影響。
估值修復論失靈
萎靡的行情、緊繃的流動性、悲觀的情緒，重創著券商板塊。上半年，券商板塊估值一度創下歷史新低。進入6月後，個股更是接連“破淨”。但即便估值逐漸觸底，市場對券商板塊整體仍謹慎有餘。
截至7月24日收盤，仍有海通證券、國元證券、東北證券、東吳證券“破淨”，市淨率分別為0.963倍、0.98倍、0.984倍、0.993倍。除此之外，興業證券、光大證券、國泰君安等個股也接近“破淨”，市淨率不足1.1倍。
當前的行業分析邏輯，並無太多新意。除不斷強調堅守龍頭股之外，多數觀點仍以板塊估值見底、安全邊際高等為主要邏輯。尤其是伴隨業績快報的披露，多項業務的集中度趨勢還在持續，而中信證券等龍頭股業績表現更為穩定。“市場估值已顯示出底部特徵、積極佈局龍頭券商”成為上半年最常見的邏輯和觀點。
但在估值繼續下行、基本面尚無好轉的當前，即便是看似如此安全的邏輯，分歧已不可避免。
“不能憑藉歷史估值經驗簡單推斷出估值修復的邏輯”，趙湘懷在此之前就表示，券商股的估值中樞已經在下降，板塊和個股估值在風險持續暴露中仍有下降可能。目前當前估值和“破淨潮”，其認為，正反映了市場對券商的業績預期和對股權質押風險的擔憂。
是否反彈，並未僅僅從估值水平判斷，券商股的反彈還需要等待催化。市場交易量的變化和質押風險暴露及處置進展都是重要影響因素。
趙湘懷錶示，未來用於回購增持的產業資本、放開境外資金投資A股額度而帶來的增量資金、遞延養老險保險入市資金，將有助於改善的市場流動性。除此之外，當前資本市場的表現屬於金融去槓桿大背景下必然要經歷的陣痛，但監管層對於維護資本市場穩定而出臺的措施，也將會成為市場轉暖、板塊反彈的重要催化劑。
作為年內重要的風險因素，信用違約風險的進展對於券商板塊也影響深遠。趙湘懷稱，市場避險情緒主要來源於信用違約風險，從債市傳導至股市，還將制約增量資金入市的作用和監管部門政策措施的效果。如果信用違約風險充分暴露或得到有效控制，市場擔憂情緒得到緩解，券商股也將具備反彈的基礎和可能。
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