主要觀點：
1、我國房地產業萌芽於80年代，高速發展於房地產的貨幣化，其長週期決定因素是人口，短週期決定因素是貨幣。
2、我國房地產融資歷程經歷了1999-2007年的萌芽期、2008-2014年的發展期、2015年至今的爆發期，目前發債品種集中在公司債，評級集中在AA，ABS和美元債是房地產對沖緊信用的新工具。
3、房地產當前的位置：剛性需求已盡、改善需求未央：
1）我國的人口紅利於2010年見頂，住房剛需紅利於2015年見頂；
2）房地產改善型需求的空間仍未見頂，居民收入和按揭的空間依然比較大。
4、我們要注意房地產行業信用的兩個事實：
1）房地產信用會隨融資環境週期變化而高速擺動：在大多數的年份裡，房地產會存在巨大的償債缺口，要依賴於大量的籌資性現金流流入去借新還舊；
2）房地產負債信用的核心是房地產的規模化和“大而不倒”，其馬太效應非常明顯，當前大企業和中小企業的分化程度已經非常高。
5、這決定著房地產信用的混沌性及違約的非規則有序性：
1）在潮水漫灌時，房地產信用間的差異並不大，而在潮水褪去後，資金無法滿足所有企業借新還舊需求的需求，必然小企業會被擠兌，這是當前房地產信用的原罪。
2）市場的反身性往往在緊貨幣時期表現得越發淋漓盡致：市場越擔心違約，違約就越可能發生。
6、兩個風險同樣需要得到關注：
1）目前房地產企業的利潤逆勢加速的根由是房地產企業在加快預收賬款的回籠速度，在未來利潤空間被透支後，房地產後續經營性現金流面臨減速；
2）2018-2021年是房地產償債高峰期，這一事實倒逼房地產企業資金換手加快，但資金環境一旦提供不了過高的換手率，信用往往更容易爆掉。
7、當前大房企有過度支出的風險，小房企有籌資斷供的風險：
1）我們與其關注企業盈利，不如關注風口，在貨幣條件變化之前，AA+及以下債券被擠兌的風險要依然警惕；
2）高評級房企的過度支出同樣是長期風險之一，合生創展、碧桂園、兆潤、復地、上海城投、金橋、萬科同樣值得警惕。
風險提示：經濟失速下滑，房地產景氣度超預期下降，違約爆發。
正文
01
強週期性行業兼帶政策屬性
房地產業是我國國民經濟的重要組成部分，其商品屬性和金融屬性決定了房地產業的強週期性，而貨幣政策及調控政策則決定了其短期波動。長期來看，房地產主要受人口、城鎮化等因素影響，短期內，房地產受政策因素影響明顯，因此也衍生出了房地產的政策屬性。
1）房地產：萌芽及發展
我國房地產業實際上僅有20年曆史，最早的萌芽期是80年代。從最初的城鎮住房實行實物分配，到80年代至90年代初的地產商品化探索，地產萌芽期經歷了較長的前期準備。
商品房市場的高速發展期始於房地產的貨幣化。1998年國務院宣佈停止住房實物分配，逐步進行住房改革；2002年，國土部通過要求必須以招標、拍賣或者掛牌方式出讓商業、旅遊、娛樂和商品住宅等各類經營性用地正式引入土地市場化機制。
政策調控也隨後成為房地產波動小週期的平穩力量。2003年國務院明確房地產業為我國國民經濟支柱產業，隨著房價逐步上漲，2010年以國十條為代表的調控政策開始介入。
2）長週期的位置：剛性需求已盡，改善需求未央
2.1決定房地產長週期的力量：人口
人口是決定房地產長週期的主要因素，置房需求的根源是人口的增加或聚集，其變化必然和我國的總人口、年齡結構和城鎮化率的變化有關。
儘管我國的城鎮化率不斷上升，但依然沒有抵消掉人口紅利下降以及老齡化對城鎮勞動人口的影響，在近15年來，城鎮勞動人口增速下降了近3個百分點，且2017年城鎮勞動人口增速僅為1.5%，屬數據統計以來的最低水平。可以看到，我國的人口紅利總體已經見頂。
2.2 房地產行業位於剛性需求週期的頂部
剛需可以看作24-34歲年齡層的首次置業需求。15-24歲的城鎮人口在2015年已經見頂，從前面一個代際：15-24歲的年齡層來看（可看作後面一個代際的先行指標），其城鎮人口增速自2005年就不斷下降，這也意味著我國適婚人口在2015年見頂後，後面可能會經歷至少10年左右的下滑期。
這至少意味著我國房地產剛需時代的過去，2015年可能是房地產剛需紅利的頂部。
2.3改善型需求可期：居民收入跑贏房價了嗎
房地產改善型需求的空間仍然存在。
其一，即使從中觀角度來看，當前的房子並沒有貴到買不起的程度。自2010年以來，我們居民的金融資產（流動資產）的增速總體是快於房地產增速的，並且，中國個人持有的可投資資產規模及高淨值人群的可投資資產規模增速在近十年一直快於房價。
這至少說明改善型需求對房地產的購買能力並沒有削弱。
其二，居民的房貸仍有擴張的空間。從宏觀維度來看，當前個人住房貸款餘額佔居民的金融資產（流動資產）的比例不到10%，可見除了淨資產之外，負債也能增加改善型需求的購買力。
從供給側我們也可以看到：在房地產剛需見頂之後，2016年以來房地產投資也出現了明顯升級。此前房地產投資中，對90平米以下的住宅投資一直比高端住宅更高，而此後144平米以上的住宅投資及別墅、高檔公寓的投資增速顯著超過了小戶型投資增速。
3）地產短週期：貨幣是決定因素，調控是輔助因素
我國房地產業在過去10年走出了3個3年小週期，小週期是貨幣政策、調控政策與地產基本面之間的博弈的產物。政府在不同時期實行“保增長”和“保民生”的政策切換，於是便有了貨幣及調控政策的循環往復。
房地產的週期性不僅僅反映在房價上，銷售面積、銷售價格、土地成交面積、新開工面積、可售面積等行業指標幾乎均呈現出了相同的3年左右的小週期規律，此外，房企財務指標也同樣呈現了3年左右的小週期規律。
貨幣環境和調控環境的變化一方面緊密聯繫著地產企業的融資需求和融資渠道的可得程度，另一方面，地產企業現金流以及償債能力也因其財務指標的週期波動而波動。
其中，貨幣政策是房地產小週期波動最為關鍵的部分，描述流動性的Shibor利率反向領先房地產銷售兩個季度，房地產產業鏈再循“房地產銷售-房地產價格-房地產新開工-房地產投資”的次序傳導。另外，調控政策的轉向一般晚於貨幣政策的轉向，是平滑房地產小週期的輔助工具。
02
地產債：歷史、演變及結構
房地產行業的債券存量為1.42萬億，在產業債中佔比達5.18%；存量債券數量為976支，佔比3.72%。
1）房地產債券發展歷程
1998年取消福利分房後，我國首支地產債——振業債券於1999年發行，發行額度為1億元，期限為3年發行利率為3.78%。從此，也為我國地產債發展史拉開了帷幕。我國房地產融資歷程可分為3部分，分別為1999-2007年的萌芽期、2008-2014年的發展期、2015年至今的爆發期。
1999-2007萌芽期：早期地產企業通過債券融資途徑較為單一，從1999年到2007年僅有三種工具，分別為一般企業債、一般短期融資券和可轉債。
1）地產企業債發行量較小，歷年來均保持在40億元以下，2008年以來發行量佔整個地產債發行市場的比例均在10%以下。由於發改委對地產企業發行企業債一直較為嚴格，尤其是在2004年發佈1134號文《國家發改委關於進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》明文規定募集資金不得用於房地產買賣。導致一直以來地產企業債年發行規模大多保持在40億元以下。
2）2001年4月，中國證監會頒佈了《上市公司發行可轉公司債券實施方法》標誌著我國可轉債市場發展開始進入標準化階段。不過，因其較高的發行標準和股市的低迷。至今為止，共僅有7支地產可轉債發行成功。
3）2005年5月，央行發佈了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》允許符合條件的企業在銀行間債券市場發行短期融資券。2006年，地產企業開始可以通過一般短期融資券進入銀行間市場融資，而2007年短融發行規模就基本接近於企業債發行規模。
2008-2014年發展期：雖然受美國次貸危機影響在2010-2013發債受限較大，但因房地產業融資需求不斷增大，地產債渠道可選性在期間取得較大突破。
1）在這段時期，公司債是一個非常顯著的增量。隨著證監會在2007年發佈《公司債券發行試點辦法》和我國首例公司債在同年正式上市發行，從2008年開始，地產企業便通過公司債的渠道大力發債。2008年地產企業通過一般公司債的渠道發行了7支共計157億元的地產公司債；2009年，地產公司債發行數量為20支計316.3億元。以2008年、2009年為起點，房地產融資升到了一個更高的量級上。
2）在房價上漲過快的壓力之下，2010年開始，地產公司債發行量受到了更為嚴格的窗口調控，證監會與國土部聯手對房地產企業融資進行嚴格監管，到2013年房地產公司債幾乎被全面叫停。
同時，2012年5月24日，上海證券交易所發佈《中小企業私募債券業務指引（試行）》，私募債也成為了地產企業的新融資渠道。另外，中國人民銀行、銀監會、財政部於2012年5月17日聯合發佈《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，同年房地產企業就通過該平臺發行了6支證監會主管ABS債券，發行量總計18.5億元。
3）房地產債券發展期的高潮在於2014年，因房市低迷，監管開始放鬆，各類房地產融資渠道開始開放。從2014年開始，房地產公司債得以成功發行16支債券發行量總計131億元，其中12支為一般公司債發行量共計123.6億元，其餘為私募債（證監會於2015年1月發佈第113號《公司債券發行與交易管理辦法》允許了私募債發行交易）。另外，銀行間協會於2014年9月發文允許在國內A股上市的房地產企業進入銀行間市場，同時推薦企業發行中票品種。截至2014年底，房地產企業可選融資渠道較多，監管也較為寬鬆，為2015年地產債發行放量打好了基礎。
2015年至今，地產擴張爆發期：2015年地產債進入爆發階段，2016年其發行量達到峰值8160.52億元。2015年，地產債總髮行量達到4770.27億元，發行量最多的三類產品分別為一般公司債、私募債和中期票據，分別發行了97、94和38支產品，發行量分別為2288.14億元、1401.47億元和705.7億元。而在2016年，僅私募債的發行量就達到4416.58億元總計290支產品，期間房地產市場交易量大增促使了房地產企業的資產明顯擴張，各地“地王”頻出。
2016年底以來房地產融資渠道收緊，2017年地產債發行量僅為2016年三分之一左右，但較2014年及之前仍處高位。2016年10月28日，上交所向債券承銷機構下發《關於試行房地產、產能過剩行業公司債分類監管的函》，大幅提高監管標準。2017年地產債發行量下滑至2546.13億元，僅為2016年發行量的31%，但若和2014年及之前的所有年份相比仍處於高位（2014年之前發行量均未超過400億元，僅在2014年發行量達到429.6億元）。因2015-2016年發行放量，目前地產存量債券市場體量較大，在存量產業債中佔比5%以上，在產業債分析體系中已成為不容忽視的重要行業之一。
再者，自2012年我國信貸資產支持證券重新開閘以來，地產ABS債券發行量便與日俱增。雖然目前發行量基數較小，但以其增速來看，未來資產支持證券的邊際效用不容小覷，ABS至少在短期內部分緩解了地產融資收緊的壓力。
此外，美元債也是地產近年來抵禦內部融資條件偏緊的措施之一。
2）品種集中在公司債，評級集中在AA
截至2018年7月13日，房地產存量債尚有 14209.8億的規模，共計976支產品，涉及發行人297家。
按照債券種類，房地產存量債主要以公司債和中期票據為主，其中公司債存量為主導佔比達75.9%，中期票據佔18%左右。高票息債券也以公司債為主。
297個房地產發行人中，有外部評級的有225家，行業的外部評級中樞水平為AA，超過一半的發行主體評級集中在AA。
發行主體中有超過一半發行主體有政府背景，其中88個為地方國有企業，另外有28個為中央國有企業。按照公司屬性來區分外部評級，央企外部評級都在AA及以上，主要為AAA；地方國有企業外部評級主要分佈在AA；民營企業外部評級則分佈較廣，主要在為AA+和AA，分別有18個和24個，僅有3個為AA-及以下；有外資背景的企業外部評級則大多數為AA。
03
地產信用的混沌性
1）地產信用高速擺動的機理
房地產業是一個高槓杆運行的行業，其一在於高比例的定金、應付賬款及預收賬款，其二在於房地產企業善於舉債購地開發，其三在於地產企業的銷售有相當一部分是通過個人按揭週轉而來。
與典型行業對比，房地產業的槓桿率本身就偏高，79.1%的資產負債率僅次於銀行和非銀金融，並且，隨著房地產行業近年負債的高速增長，其資產負債率逐年上升。
房地產的信用高度依賴於短期的融資環境，因此可能隨融資環境的變化，其信用擺動非常大。
如果我們從流動比率去觀察房地產行業的信用的話，行業整體流動比率都在比較高的水平，似乎暗示其償債風險不大，但我們如果再從速動比率去觀察房地產信用的話，會發現其速動比率一直在1以下運行，即使剔除了預付款，房地產行業的速動比率也沒有高於1。
這個現實導致了房地產行業在償債上非常依賴於兩個來源：一是銷售回款，二是負債借新換舊的能力。二者變化的根源都是融資環境，一方面，房地產的庫存佔據了流動資產中相當大的一部分，並且房地產行業的庫存變現需要依賴於當期的貨幣環境（居民獲取按揭貸款更加容易）；另一方面，房地產的借新還舊也高度依賴於當時的融資可得性。
實際上，銷售回款僅僅是其償債來源中非常小的一部分，歷年房地產償債會存在巨大的缺口（扣掉預收款的流動負債和扣掉存貨的流動資產的缺口），這個缺口規模只有2016年可以被經營性現金流完全覆蓋之外，其餘的年份房地產行業都要靠借新換舊去償債。
於是，每年房地產企業都會有超過實際流動負債規模的籌資性現金流流入，去填補銷售回款所不能償還的部分，於是，絕大多數籌資性現金流的流入又因償債的壓力而轉為籌資性現金流流出。
2）我們可能正處在房地產信用的混沌狀態
1、信用脆弱的原罪：資金的供不應求
行業償債缺口常態存在決定了房地產信用的混沌性。由於行業的償債來源在很大程度上要依賴於當期的融資環境，所以一旦資金面轉為供不應求，在無法滿足所有企業借新還舊需求的情況下，必然會有企業債務遭受擠兌。
在潮水漫灌時，房地產信用之間的差異本身不大；而在潮水褪去後，擠兌行為是造成某些房地產企業信用下降的主要推手。這可以看作一種非規則的有序違約，也是房地產信用的混沌性所在。
房地產當前信用的原罪是：金融環境目前偏緊，資金勢必很難雨露均霑：一方面，之前的貨幣政策收緊已經導致整體社會融資的收縮；另一方面，這一輪金融監管導致非標融資明顯萎縮，對邊際上信用本已脆弱的企業衝擊更大。
2、房地產的馬太效應和混沌性的加速
從長期來看，房地產的非規則有序違約現象依然明顯，這體現在房地產企業的馬太效應之中，而這一趨勢也同樣會造成房地產信用的混沌性在每一輪貨幣收緊階段不斷加速，受到擠兌的主體在貨幣緊縮週期會一輪比一輪難過，這也是當前這輪貨幣收緊週期，房地產信用要比過去幾輪緊貨幣週期表現更弱的原因之一。
（1）決定企業現金流分化的關鍵因素：規模
決定企業現金流分化的關鍵因素是規模，大型房企無論在獲取利潤的能力還是從獲取融資的能力來說，都要比中小房企更有優勢：
一來，從經營性現金流及ROE水平來看，大企業的盈利效率更優，這和近來房地產的行業集中率逐年抬升有關。一則市場份額越來越向大房企聚集；二則這些大企業的銷售金額佔比要高於銷售面積佔比，說明房地產銷售不但逐步集中於大房企，而且溢價也逐步集中於大房企。
二來，大房企相對中小房企來說更容易融資。
很多人會誤以為房地產的利潤是房地產負債的核心，其實不然，房地產行業本身的盈利效率就在中下水平，而且除了資產在10億以下的小房企的ROA特別低外，其他各個資產規模不等的房企基本盈利效率都相等，由此來看，即使大房企的盈利效率也比較一般。
（2）企業的大而不倒和市場的反身性
房地產負債信用的核心應該是房地產的規模化和“大而不倒”，很明顯地看到，資產越雄厚的房地產企業，借款流入的規模就相對越大，而中小房企即使盈利效率和大房企差不多，在負債難度上也要更大。
由此，在盈利現金流和籌資現金流的雙重分化下，房地產行業內部分裂明顯，以近五年為例，資產規模越高的房企其資產增長越快，千億級別以上的大房企在近五年的資產複合增長率可以達到27%，反之，資產在10億以下的小房企的規模不但沒有增長，而且還是收縮的。
小房企因為經營性現金流和籌資性現金流的獲取能力都不如大企業，因此近兩年的信用情況越來越嚴峻，從2017年來看，規模在100億以下的中小房企的現金流已經無法覆蓋短期負債，這些房企必須要動用存量流動資產還債，這反而會換來未來這些企業的規模效應進一步消逝。
在既有信用評級系統中，企業規模是個非常重要的變量，只有規模不足1200億的中小型房企才可能會給到AA及以下評級。
市場的反身性往往在緊貨幣時期表現得越發淋漓盡致：市場警惕低信用企業，於是資金對低信用企業造成擠兌，資金擠兌又加速了低信用企業的違約。由此，房地產現金流的分化決定了未來房地產信用可能會分化愈加明顯，並且這些弱信用的泡沫可能在緊貨幣週期被捅破。
04
兩個同樣需要關注的風險
1）關於預收賬款和房企盈利的故事
我們需要同時警惕房地產經營性現金流的短期減速。
房地產銷售增長其實自2016年年初已經逐步減速，但房地產企業的利潤增長還在不斷加速，其根由是房地產企業在加快預收賬款的回籠速度。2016年之前，預收賬款僅佔到房地產當年收入的80%-95%，而2017年在房地產企業加大預收力度之後，房地產預收賬款佔到了全年收入的112%，也同時佔到短期負債的40%以上。
這一輪房地產利潤的上漲的同時也在透支其未來的利潤空間，後續房地產企業的預收力度的加大也很難持續把銷售業績下滑這個損失給對沖掉，這會導致後期房地產企業的經營性現金流逐步縮減。
2）地產債逐步進入到期高峰
從今年開始地產債將逐漸進入償債高峰期。2018年將會有242 支地產債到期，到期需償還1879.49億元。2018年-2021年地產債到期應償債量呈逐年遞增趨勢，2019-2021年到期償還量分別為2577.36億元、3507.95億元和3885.95億元。分類型來看，2018、2019年到期佔比最高為私募債，分別佔比為41.7%和49%，2020、2021年到期佔比最高則為一般公司債，分別佔比為32.1%和40.9%。
償債高峰倒逼房地產企業資金換手加快，但資金環境又提供不了過高的換手率，也是這一輪房地產信用弱於以往的推手之一。
在未來三年內，這個邏輯可能同樣會推動房地產優劣信用在各自的軌道上不斷分化加速。
05
短期和長期，我們分別該警惕什麼
1）不僅是小企業，大企業同樣存在風險
債券市場上的房企呈現了冰火兩重天的格局，大房企主動放棄經營性現金流去過度支出，而小房企則沒有足量的現金流去彌補償債缺口，於是只能依賴於存量流動資產。一個奇怪的現象是：AAA高信用房企在更高的盈利效率下，卻錄得負的經營性現金流，其原因應該與其過度投資有關。
在這樣緊資金的環境中，大小企業同樣都有風險。即使評級AAA的高信用房地產企業，因其過度投資的干係，其現金流也無法擬合負債缺口，導致其也同樣需要消耗流動資產去償債，高評級企業在償債壓力上甚至還要高於AA+及AA級房企；而對於低信用的房企（AA-及以下）來說，加速擠兌可能是最大的風險。
2）我們與其關注企業盈利，不如關注風口
在實體層面貨幣偏緊的小週期內，市場的短期風險是資金擠兌造成的市場反身性，我們與其關注企業盈利，不如關注風口。
從市場的利差水平來看，目前AA+及以下的房地產債都在被擠兌的區域，我們在貨幣條件變化之前，對這些債券被擠兌的風險要依然警惕。
3）過度支出的大企業，同樣需要警惕
市場的長期風險是某些信用不成問題的房企的過度支出，導致這些企業從“信用-現金流”這一正向循環走向負向循環。尤其對於一些不符合市場是的國企信仰的企業來說，一旦其需要消耗存量資產才能償債，這些企業的長期信用並沒有看上去那麼安全，且信用可能會在某個很短的時間內崩塌。
綜合市場上評級為AAA的房地產企業近三年的財務狀況，我們認為相對危險的企業如下：
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