注：本文為筆者參加《中國外匯》雜誌圓桌論壇的書面回覆，感謝鍾偉教授提出的重要問題。文章尚未發表，謝絕傳統媒體轉載。文中配圖為今日北京大雨後的街景。
問題1：上半年中國經濟有亮點也有憂慮。其中，國有及控股企業利潤明顯改善，負債率有所下降。社會用電量維持在較高水平，PPI也並沒有明顯回落，財稅收入大幅增加。總體上看，經濟增長處於合理預期區間。同時，也有不少經濟指標讓人憂慮，例如固定資產投資增速和消費增速接近20年來最低水平，企業家和消費者的信心受挫，人們甚至擔心家庭部門的槓桿率已偏高。CPI已重回“1”時代，外貿局勢則不明朗。在兩位看來，如果不用“穩中向好”這一詞彙，您們準備如何評價上半年經濟運行的基本特點？
張明：今年上半年的經濟特點是，外部不確定性加劇和中國政府防控金融風險的舉措分別導致淨出口增速顯著回落與投資增速溫和回落，而國內消費則成為經濟增長的穩定器。2017年，貨物與服務貿易淨出口拉動經濟增長0.6個百分點。而在2018年上半年，貨物與服務貿易淨出口轉而拖累經濟增長0.7個百分點。受中國政府防控金融風險的舉措影響，資本形成總額對經濟增長的貢獻由2017年的2.2個百分點輕微下降至2018年上半年的2.1個百分點。在這種情況下，2018年上半年的經濟增速之所以還能穩定在6.8%，關鍵在於最終消費支出的貢獻由2017年的4.1個百分點上升至2018年上半年的5.3個百分點。有趣的是，2018年上半年的社會消費品零售總額同比增速是顯著低於去年全年的。這就意味著，社會消費品零售總額指標沒有覆蓋的服務性消費（例如教育、醫療、娛樂服務等）增長較為強勁，這一點也能被今年上半年第三產業用電量增速明顯上升所佐證。
問題2：假定貨幣、監管和財稅等政策保持基本不變，兩位預期下半年經濟增長趨勢是回升還是向下？有的學者認為，中國經濟從2016年底到今年年初的短週期反彈已結束，中國經濟重新面臨下行壓力，有的學者則指出，全球主要經濟體增長加速分化，中國經濟的內外部壓力在顯現，風險趨於上升和預期趨於不穩定。有的學者則認為中國正走在去槓桿、調結構的良好軌跡上，新舊動能加速轉換，少部分部門和企業喊痛是很正常的。兩位對下半年經濟增長，物價，投資和消費等指標的預期如何？
張明：如果宏觀政策與金融監管保持基本不變的話，那麼下半年中國經濟增速可能加速回落，第三季度與第四季度的GDP增速可能分別下降至6.5%與6.3%左右。目前中國政府依然在嚴控地方政府加槓桿，這意味著基建投資增速在目前水平上依然可能顯著回落（不含電力的基金投資累計同比增速在今年6月已經降至7.4%）。目前房地產行業宏觀調控依然從嚴，房地產投資增速溫和回落也是大概率事件。隨著中美貿易戰繼續深化，中國的貨物與服務貿易順差有望進一步下降，而出口增速也會受到影響。歷史經驗表明，一旦出口增速持續下滑，那麼民間資本主導的製造業投資增速也會大概率下滑。雖然消費在今年上半年的貢獻非常顯著，但社會消費品零售總額的名義與實際增速在今年5月份均下降至2003年以來的歷史新低，這一點也值得我們警惕。物價總體上依然會保持穩定，預計全年CPI增速會在2%上下，而PPI增速會在3-4%左右。
問題3：上半年，不少人用緊信用寬貨幣來形容貨幣金融形勢。貨幣金融形勢延續了中性貨幣政策和嚴格監管並存的格局。人們既觀察到了社融和M2的增速放緩，也觀察到了央行強調維持流動性合理充裕，緊信用寬貨幣嚴監管的綜合效果如何？不少人觀察到財政政策既預設為積極有力，又實際獲得了財稅收入的大幅增長，並嚴格制約地方政府債務膨脹。對此，既有認為上半年財政貨幣政策偏緊的，也有期待下半年降準減稅的，兩位對下半年宏觀調控政策有何期待？
張明：從貨幣政策來看，貨幣政策本身基本上是穩健中性的，但金融監管的確在強化，由此導致近期人民幣貸款增長穩定，但社會融資總額增速顯著放緩的格局。“寬貨幣、緊信用”的格局一方面的確導致企業部門與地方政府開始了去槓桿的步伐，另一方面也造成了債市信用利差拉大、股市波動性加劇以及中小企業融資成本進一步上升。從財政政策來看，今年上半年應該說中央財政政策大致保持穩定，但受地方政府控槓桿影響，地方政府財政政策的確是偏緊的，兩者相加的廣義財政政策應該說今年是偏緊的。最近，央行與財政部的官員甚至開始就財政政策是否應該更加寬鬆開始了爭論。筆者認為，就當前宏觀經濟形勢來看，今年下半年財政貨幣政策沒有大幅調整的必要。下半年央行可能會再有1-2次普惠式的定向降準，而財政政策的擴張力度有望溫和加碼。但部分地方政府目前財政壓力巨大，如何緩解壓力，需要有關部門妥善應對。
問題4：進入二季度之後，尤其是中國端午節假日之後，中國資產價格有所動盪，其中A股市場大幅下行，信用債市場流動性匱乏。人民幣匯率也出現波動。一些人認為這是投資者情緒所致，一些人則試圖挖掘是什麼因素導致了投資者情緒的巨大波動？另一則人則認為A股處於絕對估值的歷史窪地。在兩位看來，搭配下半年宏觀經濟運行和調控政策的落地，中國股市和匯市的可能運行軌跡是什麼？
張明：就股市而言，從估值水平來看，當前A股市場的估值已經比較合理，且考慮到目前上市公司整體利潤增速尚可，A股繼續下跌的空間不大。然而，關於獨角獸迴歸的規模與節奏的不確定性，卻依然成為制約A股市場反彈空間的重要因素。因此，短期內，A股指數在當前水平上盤整的可能性較大，不同板塊、不同業績股票之間的分化也可能拉大。就匯市而言，從基本面來看，下半年人民幣兌美元匯率可能依然有一定的貶值壓力（例如中美經濟增速與利率之差繼續收窄、中美貿易摩擦與全球地緣政治衝突加劇等）。但考慮到目前中國央行依然保持了對資本外流的嚴格控制，以及逆週期因子可能重新發揮穩定人民幣兌美元匯率中間價的功能，預計人民幣兌美元匯率有望大致穩定在6.5-6.8的區間內，年內匯率破7的概率依然較低。
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