快遞行業增速回升，龍頭企業分化加劇 ——快遞行業2017和2018Q1財報分析
來源/興業證券
作者/王品輝張曉雲龔裡
一、行業整體情況：需求回升、價格企穩、格局向好
1、國內電商整體回暖
從需求端來看，電商仍舊是影響快遞行業發展最主要的因素。2017年在滲透率進一步提升、消費升級、新模式、新技術的驅動下，中國網絡零售市場B2C交易規模達38284.3億元，同比增長39.8%，增速自2010年以來首次回升。
18年一季度快遞業務量較17年回升的主要原因亦在於一季度電商的回暖。據易觀預測，2018年-2020年中國網上零售B2C市場交易規模增速分別為38.0%、35.0%、31.0%，電商經歷了爆發式高速發展期後已進入穩健但仍相對高速的發展階段。
2、拼多多等新型電商平臺崛起
我們之前提出比起京東、品牌升級的淘寶，主打低價爆款的拼多多更適合中國國情與廣大中西部、3線以下城鎮、農村地區用戶的需求；比起其他折扣平臺（折800、卷皮網等），拼多多的優勢在於接入微信這一量大質高的社交流量平臺，通過社交關係背書的拼團分享模式來實現用戶數的裂變。
18年第一季度的數據進一步印證了這一觀點。拼多多3月的APP滲透率達22.4%，相對17年12月增長15.6%，此外，3月APP日均活躍用戶數增速達60.2%，其滲透率、日均活躍用戶數均已超越京東，僅次於淘寶。
拼多多三線城市以下的用戶佔總用戶比例為65%，拼多多的快速崛起帶動中西部地區快遞業務量的高增長。一季度東部、中部、西部地區快遞業務量增速分別為為30.0%、30.7%、37.6%，增速較去年同期分別變化-2.0、5.4、0.6個百分點。
分省份看，拼多多的用戶省份分佈也與一季度分省份快遞業務量增速高度匹配。來自湖南、山東、四川、河北、重慶、遼寧等省份的拼多多用戶佔總用戶數比例居前10位，同時，上述省份的業務量增速同樣位居全國前10位。
尤其是山東省、河北省，其拼多多用戶數佔總用戶數比例分別為7%、6%，其業務量增速分別為47.5%、42.6%，遠高於行業均值。拼多多已經成為快遞業務新增長點，推動今年行業增長實現超預期增長。
3、行業均價企穩，業務多元化穩步推進
從收入端看，18年一季度行業均價為12.8元，同比下降1.2%，降幅進一步收窄。我們前期深度報告中提到，無論是從加盟商還是總部分析，價格下降的空間都不大，若今年行業繼續高增長，預計未來價格將逐漸回到“穩中有升”的狀態。
除了主營業務均價降幅收窄，快遞企業多元業務發展同樣齊頭並進。從17年年報中可以看到各企業收入結構更加分散、產品種類更加豐富、新業務增速亮眼：
1）順豐17年冷運、重貨、國際件、同城配增速分別為59.7%、79.9%、43.7%、636.2%。多產品組合和多元化解決方案使得順豐17年實現營業收入增速（23.7%）高於業務量增速（18.3%）的高質量增長，進一步推動公司向一體化綜合物流服務商邁進。
2）圓通17年年報中營業收入新增倉儲業務、貨代業務（收購先達國際並表，後更名為圓通速遞國際）。圓通國際速遞作為公司深化國際化發展戰略的重要一步，也是公司實現盈利復甦的關鍵。公司一季度53.41億元的營業收入中近10億元的營業收入由並表圓通速遞國際所致，一季度貨代業務收入環比17年第四季度增長49.5%，對收入貢獻已由17年底的3.3%增至18.7%。
3）中通17年主營業務持續高增長，多元業務也矛頭初現。由於業務量強勁增長與大客戶收入增加兩因素驅動，公司17年主營業務快遞服務收入同比增長29.9%。同時公司17年整合秀驛業務後新增貨代收入，倉儲、快運等領域也逐漸涉足，鞏固主業、擴展新業務戰略意圖明顯。
4）韻達17年10月起網快運，年報中披露快運收入達2270萬元。公司根據地域性、時效性和個性化需求，採取“市場分類、客戶分群、產品分層”的競爭策略，向上下游不同客戶提供多元化、個性化服務，目前產品組合已覆蓋快遞、快運、同城配、倉配一體化供應鏈服務、跨境國際等多領域。
5）百世是佈局快運的先行者。17年快運業務收入增長98%，對收入貢獻達15.9%。此外，百世店加、供應鏈業務對收入貢獻也逐漸提高。
6）受快捷快遞網絡停滯的影響，申通18年3月起網的快運項目目前已被暫緩，持續關注後續進展。
4、行業馬太效應顯著，助力市場集中度持續改善
18年一季度快遞行業CR8為80.2%，其中，3月行業集中度再創新高——CR8達80.7%，前8大快遞企業與中小快遞企業差距愈拉愈大。
此外，前8大企業內部市場份額也有微妙變化，17年CR8較16年上升1個百分點，但是17年CR6較16年上升2.1個百分點，這說明上市快遞企業市場份額的提升一定程度上是通過搶奪天天等第二梯隊快遞企業市場份額來實現的，行業市場進一步向上市企業聚集。
這種現象在18年一季度數據同樣得到印證：18年第一季度韻達市場份額提升至12.7%，較17年全年提升0.9個百分點，順豐市場份額較17年全年提升1.6個百分點，行業馬太效應愈發顯著。
快遞行業最大的特點是規模效應，龍頭企業通過服務、網絡的優勢獲取更大的市場份額，從而利用規模效應來進一步降低成本築造成本壁壘、服務壁壘不斷形成正向循環。
近年來市場份額向龍頭企業聚集，中小快遞公司面臨行業價格走低、成本上漲剛性、龍頭企業上市，品牌效應向龍頭加強等局面，市場份額、利潤空間被進一步壓縮，最終結果就是中小快遞或逐漸退出市場、或避開與龍頭直面競爭轉而去做其他細分市場。如天天快遞被蘇寧物流全資收購、全峰快遞被青旅物流整體兼併、快捷快遞近期面臨網絡動盪，優速快遞定位大包裹市場，速爾快遞定位企業快遞與零擔快遞。
我們認為行業CR8連續超過80、中小快遞企業逐漸退出市場或重新定位細分市場形成差異化競爭表明行業正處於從規模化向集中化階段演進的整合期。龍頭企業的成本優勢、品牌效應已形成進入壁壘，未來行業市場結構將繼續改善。
二、業務量：中通居首，韻達加速追趕
1、年度業務量及增速：中通穩居行業龍頭地位，百世市佔率提升最快
分年份看各企業業務總量，中通、韻達17年繼續保持穩健增長，中通憑藉62.1億件的業務量繼續佔據行業龍頭地位，韻達市佔率提升1.5個百分點。圓通、申通17年業務量增速分別為13.5%、19.6%，其中，圓通的市場份額僅次於中通，但相對16年來說市佔率下降1.7個百分點；申通的市場份額下降0.7個百分點。17年百世增速迅猛，同比增長74%，市佔率已與申通接近。順豐高端商務件佔比高，這個細分市場增速較低，拉低了其整體增長。
2、季度業務量及增速：中通、韻達領先，圓通回升明顯，百世放慢
根據公開數據與預測，在業務量增速方面：17年百世持續發力，增速持續高於行業水平，17年Q3達到90%以上，但之後幾個季度增速逐步放慢；韻達17年二季度至18年一季度增速穩居行業首位（已公告經營數據的公司）；中通各季度業務量均保持高增長；圓通17年全年增速放緩，18年一季度增速回升趨勢明顯；申通增速暫時低於行業水平。
3、分季度業務量佔比：行業季節性特徵明顯
快遞行業的訂單量季節性特徵明顯：從17年全行業來看，各季度業務量佔全年比例分別為19%、24%、25%、32%。
節日消費高峰以及每年第四季度社會貿易和運輸業務高峰，形成行業需求的旺季，而春節假期期間企業生產經營活動不活躍，是快遞行業業務的低谷。綜合來看，一季度業務量佔全年比例為15%-22%，二季度業務量佔全年比例為23%-26%，三季度業務量佔全年比例為22%-27%,四季度業務量佔全年比例為31%-34%，上下半年四六開情況顯著。
三、運營情況：資產變“重”，中通、韻達服務領先
1、區域增速比較：競爭區域由優勢區域轉向北部、中西部
從營業收入的區域結構來看：申通華東與華南地區的營業收入佔比最高，達79%；順豐營業收入的區域結構最為分散；韻達與圓通營業收入的區域結構差異較小，均是華東、華南佔比70%左右。
從營業收入的區域結構變化來看：A股所有上市的快遞企業在優勢區域（華東、華南）的營業收入佔主營業務收入比例均呈下降態勢，反應快遞公司都在加大中西部地區網絡和業務佈局，挖掘新的增長點。
分企業看，韻達下降的比例為7.8個百分點，降幅最大。申通與順豐在華東+華南地區的營收比例下降，但是在華東、東北與中西部地區的營業收入佔比提升。圓通在大陸所有地區營收佔比均有所下降，但是公司大力發展港澳臺及國際業務，並於2017年11月正式控股先達國際將其作為公司國際業務的重要平臺，使得17年在港澳臺及海外的營業收入同比增長7888%，佔收入比例達3.06%。
2、加盟商結構：申通加盟商營收集中度最高，話語權最大
快遞企業前五大客戶營收佔比情況體現加盟商在各個快遞企業中的話語權大小，佔比越高的快遞企業，其旗下加盟商對總部便擁有相對較高的話語權。分析發現，申通的前五大客戶（加盟商）的營收佔比最高，達到23.3%，體現了申通“大加盟”、加盟商話語權較大的特性；圓通與韻達的前五大客戶營收佔比都低於10%，加盟商管理更為扁平化。
3、資產規模及增幅：申通增速位居前列，中通、圓通繼續加大投入
順豐作為唯一的直營制快遞企業，擁有最大的資產規模，其固定資產、無形資產、在建工程均居行業首位。17年公司繼續擴大資本開支，深挖護城河，購建飛機及其他工程項目投入導致在建工程同比增長173%，達到23.1億元，遠超通達系。
通達系中，中通擁有最多的固定資產，其無形資產規模僅次於圓通，體現了其自有土地、物業較多的特點。17年公司在資本投入上繼續加大力度，固定資產規模增長近60%。目前公司的固定資產約為圓通的2倍，無形資產與圓通的差距也逐漸縮小。
中通之外，圓通、韻達的固定資產規模相近，但圓通的無形資產、在建工程數額居通達系之首。韻達16年新增固定資產12.7億元，增長數額僅次於順豐與中通，17年其固定資產增速減緩，圓通資本開支則繼續擴大。
申通、百世的資產規模均較小，但增長幅度較快。申通17年加快資產購置，固定資產、無形資產、在建工程增速分別高達89%、38%、66%。
4、新增攤銷折舊、潛在資本開銷：通達系越來越“重”
為了在不斷加劇的市場競爭中佔得先機，各快遞企業近年不斷的加大在固定資產與無形資產上的投入力度。企業的資本開支終將會沉澱為未來幾年內新增的攤銷折舊，計入成本，影響利潤。我們通過比較16、17年各企業的新增資本開支、新增攤銷折舊與新增攤銷折舊/利潤總額來觀察在不同的利潤體量下，各企業新增攤銷折舊對利潤的影響。
我們發現：
1）韻達16年資本開支規模較大，使得17年新增折舊攤銷分別佔17年利潤總額的13.2%；17年其新增固定資產與無形資產大幅減少，預計均將給18年帶來0.5億元左右的折舊與攤銷。
2）順豐16年新增固定資產、無形資產數額較大，與16年大規模新入賬飛機和運力設備、物流場地及設備竣工轉固（上海青浦華新項目和義烏產業園建築工程等工程項目）有關。
3）圓通近兩年資產均保持較高增長，通達系中屬於前列。
4）中通固定、無形資產開支繼續保持高增長，始終居通達系首位；預計將分別給18年帶來0.9、2.4億元的攤銷折舊。
5）申通16年較小的資本開支規模使得17年折舊與攤銷僅增長0.46億元；17年資本開支顯著增加，預計將給18年帶來0.64億元的折舊攤銷。
6）百世近兩年資本開支較為平穩，17年新增攤銷折舊1.18億元，預計18年新增攤銷折舊數會減少。
此外，我們發現圓通、韻達16年新增無形資產規模相近，韻達16年新增固定資產規模約為圓通的1.5倍，但韻達16年新增的折舊攤銷卻約為圓通的4倍，主要原因在於兩者新增固定資產的結構差異：
韻達16年新增的固定資產以運輸設備、機器設備為主，根據公司年報披露，其運輸設備、機器設備折舊年限分別為4年、10年，年折舊率分別為23.75%、9.5%。
圓通16年新增的固定資產以房屋建築物為主，折舊年限為20年，年折舊率僅為4.75%。同時，韻達17年新增的固定資產仍舊以運輸設備與機器設備為主，圓通17年新增的固定資產仍舊以房屋與建築物為主，預計18-20年韻達的折舊攤銷對利潤影響較大。
5、成本結構、利潤彈性比較：順豐、圓通利潤彈性更大，申通輕資產運營特徵明顯
固定成本佔息稅前利潤比例越大，業務量增加帶來的利潤增長的槓桿效應越大。我們分析各企業成本中固定成本、非固定成本比例以及經營槓桿（（息稅前利潤+固定成本）/息稅前利潤）來探究各企業的利潤-業務量彈性。
1) 直營制的順豐與加盟制的圓通固定成本比例相當，分別為17.7%、17.3%；相對應的，順豐與圓通的經營槓桿接近，分別為2.7與2.6，這與圓通是唯一擁有飛機的通達系企業、土地資源相對較多有關。
2) 韻達的固定成本比例與圓通差異不大，但其經營槓桿遠低於圓通；主要原因是圓通的利潤率比較低，重資產的投入目前還無法體現為更高的產品定價或更低的單位成本。
3) 申通的固定成本比例最低，僅為4.5%；並且其固定成本絕對值較低，輕資產特徵最為明顯，這與其轉運中心自營比例最低、過去幾年資本開支較少有關。
6、時效與服務品質：順豐擁有絕對優勢，中通、韻達居通達系前列
根據《國家郵政局關於2017年快遞服務時限準時率測試結果的通告》，順豐位居首位。通達系中韻達、中通在主流10家快遞公司中全程時效分別排第三、第四位。此外，2018年3月國家郵政局公佈的有效申訴率中，韻達位居通達系第一位，中通居第二位，申通18年三月份申訴率相比17年3月下降幅度較大。
我們認為中通、韻達能在業務量增速居行業前列的同時保持穩定較高的時效與相對優質的服務品質，主要原因在於：持續不斷的幹線成本管控增加了加盟商的競爭力；韻達加大信息系統建設與自動化投入提高了時效性與服務質量。而服務與成本的優勢會促進公司業務量更快增長，規模效應進一步加強，成本進一步下降，形成正循環。
四、盈利能力：順豐溢價高，中通單件盈利居通達系前列
1、杜邦分析：順豐、中通穩健，韻達、圓通、申通分化持續
ROE：順豐、中通穩健，韻達、申通、圓通降幅較大
ROE水平與快遞企業的資產輕重整體上正相關。順豐ROE一直低於通達系，通達系中資產較重的中通最低，物業租賃較多的韻達ROE較高。
銷售淨利率：16年分化更為明顯，17年保持穩定
整體看來，近幾年各家快遞企業淨利率基本保持穩定，順豐與通達系淨利率的差異除了定位差異以外，還有直營與加盟的差異（順豐的財務口徑是全網，通達系是幹線中轉）。
資產週轉率：順豐保持穩定，通達系週轉速度整體減慢
整體來看2014-2017年，順豐資產週轉速度較為穩定，維持在1.5左右，加盟制快遞資產週轉速度則穩步下降，一方面是通達系公司持續獲得融資的結果，另一方面也說明通達系整體上也在不斷加大重資產投入。
加盟制快遞企業內部，中通相對其他“通達系”較為另類，其週轉率居行業末位，甚至遠低於直營制的順豐。考慮到其並不遜於其他同行的收入規模，我們認為主要原因仍然是由於其上市前併購轉運中心、購置土地，上市後加大車輛自有比例，而帶來的相對較高的總資產規模。申通16、17年的資產週轉率下降最快，17年其資產週轉率已接近中通，僅為0.7，主要是17年業務量增長較慢而資本開支已經開始加速（購置自有車輛、中轉中心投入）。
權益乘數：行業整體權益槓桿下降，申通降速最快
整體來看，2014-2017年行業權益槓桿呈下降趨勢，尤其是2016年，下降幅度最大。這主要是由於上市以後股權融資更多，從而導致資產負債率整體下降。
通過杜邦分析，我們從盈利能力、營運能力、財務槓桿等角度對上市快遞企業進行了對比：
1）ROE：韻達具有最高的淨資產收益率。
2）銷售淨利率：加盟制快遞仍領先於直營的順豐。加盟制內部，將申通、圓通的派送費收入從總收入剔除，各企業同一口徑比較：17年中通銷售淨利率為24.2%，居行業首位；申通銷售淨利率下降3個百分點，為23.9%；韻達、圓通盈利穩定，與16年水平相當。
3）資產週轉率：順豐週轉率穩定在1.5左右；隨著資產規模擴張，加盟制快遞普遍出現週轉率下行的現象。
4）權益乘數：上市後各企業均有配套的股權融資，權益乘數穩步下降。
2、單件收入、成本分析：韻達、中通繼續下降，其餘企業穩中有升
從收入端來看，順豐與加盟制快遞差異明顯。順豐單票收入在22-25元，加盟制快遞單票收入在2-3元，其高效、快速、優質的物流服務在價格上獲得了相對高的溢價。近年來加盟制快遞也逐漸加大高時效性產品的資本投入（如圓通大量購買飛機、中通的大規模土地購置和車輛自營、韻達的轉運中心自營比例提升），商務件高端快遞領域競爭程度提高，因此順豐2013-2016年的價格處於下降的趨勢。2017年公司冷運、重貨、國際件等新業務增速較快，帶動營業收入增長高於業務量增速，從而導致單票收入回升。
分階段看加盟制快遞可以發現：由於行業搶奪市場份額進行價格戰，13-16年間中通之外的企業單件收入均呈下降趨勢。2017年除了韻達、中通，其餘快遞企業均價開始回暖。
中通2014-2017年單票收入穩定在2.0元左右，其中，17年由於加盟商直跑業務增加、收購秀驛業務及大客戶比例（大客戶成本包含末端派費且對大客戶盈利平衡後的增量部分給予優惠折扣）增加導致單票收入下降5.8%。韻達17年單票中轉收入不變，單票面單收入下降20.1%帶動單票收入整體下降9.1%。我們認為中通、韻達均價下降在於：
1）貨物結構不斷優化，輕貨比例越來越高；2）較強的成本管控能力使得其有能力在保證盈利平衡的前提下通過增量激勵、折扣等優惠政策來搶佔更大的市場份額，使得業務量增速高於收入增速。
從成本端看，2013-2016年行業單件成本均呈下降態勢。順豐提供的高時效性服務獲得高溢價，但其單件成本也遠超同行。其平均歷史單件成本在18-20元左右，2014年達到峰值20元。但也就是在同年，順豐實施了將物流外包給外出創業老員工的“夥伴計劃”，同時在物流網絡方面進行優化，使得單件成本減少到2016年的17.9元，較去年同期下降8.7%。2017年公司單票成本小幅上升4.1%，主要是由於外包成本增速大於運輸成本下降速度以及16年新增資本開支導致17年新增攤銷折舊6.12億所致。
分階段看加盟制快遞可以發現，中通2014-2016年單件成本穩定在1.2元左右，一直居於行業低位。其餘通達系企業則憑藉著市場容量的增長與自身擴張獲得了規模效應，單件成本不斷走低；其中韻達降幅最大，單件成本由2013年的2.9元降至2016年的1.5元。2017年中通、韻達單票成本繼續下降、圓通、申通單票成本均有回升。將成本進行拆分可以發現，申通單票成本上升主要是由運輸成本增長帶動，圓通單票成本上升則是由中心操作成本（中轉場地攤銷折舊、分揀費用等）、運輸成本增長所致。
3、單件毛利、淨利比較：單件利潤沒有形成趨勢性上升
順豐高時效、高質量的服務為其帶來較高的溢價。13-17年其單件毛利穩定在4-5元，遠超通達系快遞。同時，15-17年毛利持續上升，2017年毛利同比增長6.2%。就單件淨利而言，公司自2014年起便同時在成本及費用端同時發力，優化管控，因此2014-2016年單件淨利增長明顯，分別為0.7、1.0、1.6元，遠超通達系。17年由於科技投入以及員工激勵加大，公司管理費用同比增長20.9%，從而導致毛利增長但淨利小幅下滑。
通達系企業中，17年申通毛利與去年持平，百世網絡規模效應顯現虧損逐年縮小，中通、韻達、圓通的毛利均呈下降趨勢。其中，圓通毛利下降幅度最大，同比下降17%；韻達毛利同比減少12%；中通毛利同比下降4%。中通、韻達、圓通毛利下降主要是由收入降速快於成本降速所致。
考慮費用之後，17年申通淨利與去年持平，中通淨利提升12%，其餘企業淨利均有所下降。其中，中通淨利提升幅度較大的原因在於稅收優惠與政府補貼，剔除稅收與補貼影響，中通17年單件淨利為0.44元，相比2016年略有下降。韻達淨利下降幅度最大，同比減少8.5%。韻達淨利下降核心原因在於固定資產投入加大導致折舊攤銷增長2.2億元，同比增長111.90%，還原後單票EBITDA為0.56元，同比下降3.2%。
2017年圓通少數股東損益為437.11萬元，17年底圓通國際控股持有圓通國際76.21%的股權，按此估算圓通速遞國際17年的淨利潤為1837萬元，併入圓通速遞的淨利潤約為1400萬。將此業務剔除後圓通單票淨利潤同比減少8%，主要原因在於業務拓展增加管理人員導致管理費用同比增長33.6%。
4、中轉成本極限為0.5元，快遞企業盈利提升空間較大
由於目前中轉環節大多采用陸運，我們根據公路運輸的普遍成本測算，每單快遞的中轉成本極限能做到0.5元左右。目前上市快遞企業大多數中轉環節的成本遠高於上述值，表明這一塊的效率提升空間較大。申通由於轉運中心自營比例低，與其他快遞公司不可比。通達系中，中通的中轉環節仍然優勢明顯。
五、2018Q1情況：行業增速回升，企業分化持續
目前2018年一季度行業運營數據已出爐（中通、百世除外），通過分析一季度數據，我們認為：
1.順豐繼續佔據龍頭及護城河優勢，業務量增長高於行業水平，收入、淨利潤分別增長33.0%、28.4%。同時一季度公司湖北國際物流核心樞紐項目獲國務院、中央軍委立項批覆、子公司獲中國民用航空華東地區管理局頒發國內首張無人機航空運營（試點）許可證。根據許可證的規定，順豐物流無人機可在民航局批准的試點區域內使用無人機開展物流配送。看好公司“科技化”、“核心樞紐化”與無人機商業化運營的先發優勢，預計其在未來競爭中將繼續佔據制高點，持續享受高溢價。
2.韻達作為加盟制快遞表現最好的企業，實現業務量55.7%、收入40.4%、淨利潤41.4%的高增長。公司全網優化、搶佔服務戰先機的優勢已逐步兌現。此外，由於營業收入增長、應收賬款回款以及預存款項增加，公司一季度經營活動現金流淨額達1.46億元，同比增長146%，現金流充裕。
3.申通在19.0%的業務量增速下實現了33.5%的收入增速與17.5%的淨利潤增速，公司在費用、結構優化等方面的措施已逐步產生效果。公司在17年加大資本開支，預計18年將新增攤銷折舊0.6億元，有望讓公司產品時效、服務回升。一季度受快捷快遞影響快運項目暫緩，同時收購了原來體外的4箇中轉中心，有助於公司提高網絡控制力。
4.圓通一季度業務量同比增長30%左右，與一季度行業30.7%的增速基本持平。相較於17年全年13.5%的增速，一季度業務量增速大幅回升，業績回升趨勢明顯。公司毛利增速為60.8%，高於營收增速；淨利受投資收益、政府補助影響較大；扣除非經常性損益後公司歸母淨利潤增速為22.8%，與業務量增長相匹配。隨著業務量回升、貨代等新業務驅動與幹線成本管控加強，公司主業盈利能力已逐漸恢復至17年網絡動盪前的水平。經歷了2017年的調整，公司在管理團隊、幹線成本管控、加盟商調整、科技投入均有一系列動作，作為快遞行業龍頭之一，公司龐大穩定的網絡底蘊較厚，持續關注公司在2018年的改善進程。
六、過去一年快遞行業發展的啟示
2017年是快遞巨頭上市後完整運行的第一年，這一年中，行業大事不斷，從年初的圓通網點動盪到年中的集體漲價失敗到“雙十一”的統一上調派費，到近期的中小快遞（全峰、天天、快捷）不斷掉隊，行業的發展趨勢已經逐漸清晰：集中度不斷提升、議價能力不斷增強。
從過去一年快遞企業交出的成績單來看，件量增長更快、盈利能力更強的企業仍然是那些專注於降低幹線成本、提高服務質量的企業。
展望未來，我們認為：
1、新型電商、跨境電商的崛起證明中國的電商滲透率遠未到頂，快遞行業需求未來仍將保持高增長。
2、隨著行業集中度提升，龍頭企業定價能力越來越強，產品分化出現，價格戰暫緩。
3、成本管控、服務質量優秀的企業仍將不斷擴大份額，成本、服務和定價優勢或將帶來龍頭企業地位自我強化。
4、龍頭快遞的網絡價值溢價隨著電商持續高增長以及行業的集中度的提升有望迎來拐點，重要的觀察指標是龍頭公司單件利潤的企穩回升。
5、持續推薦A股電商快遞龍頭韻達股份，關注順豐控股增速回升以及利潤率的拐點出現，關注申通快遞、圓通速遞經營層面的改善。
來源/興業證券
作者/王品輝張曉雲龔裡
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