本文是徐小慶在 湯森路透2018人民幣市場展望論壇
暨中國市場展望頒獎典禮 上的演講
這些比較大的問題今天就不想再仔細談論了，我主要講一個關於如何看待中國現在的信用收縮的問題。
我們知道中國在過去5年多的時間，總體來講是經歷了一個經濟下行的週期，大家可以從黃顏色的這條線看出，它顯示的是中國名義GDP的增長，2012年以前，中國的名義經濟增長基本是在15%-25%這個區間。
從2012年之後，它就逐步下滑，現在大體上應該在5%-10%的區間。去年以來是中國經濟在過去5、6年當中的表現最好的一年，但是它的名義增速高的時候也就是在11%左右，今年的名義增速從一季度開始已經有回落的趨勢。 但是另外一條線是中國的社會融資增速，也可以被稱之為是一個廣義的信用擴張，因為中國大部分的融資是通過債務融資來實現的，而不是股權融資。所以社會融資增速裡面80%-90%就是債務融資。
在2008年以前，這兩條線的絕對水平是差不多的，因為我們用的是同一個軸，所以兩者的絕對增速差不多，我們用一個相對專業的詞來講就是宏觀槓桿率在2008年以前是非常穩定的，並沒有明顯的上升，它的債務增長和經濟增長是匹配的。
在2008年之後，從2008年開始一直到2016年，在過去的10年當中，你可以看到紅色這條線的增長，雖然從大的上下的波動時間點來講，跟經濟基本是差不多的，當然它比經濟要領先，因為它是領先指標，關鍵問題是它的絕對指標一直比經濟增長速度高5-10個點。兩者的缺口是在拉大的，這就是反映出來過去10年中國經濟最突出的問題就是宏觀槓桿率不斷上升，債務的增長持續高於經濟增長。這兩者的增速從2017年又開始重新收斂，現在兩者的增速基本到達了一個差不多的水平，也就是現在政府說宏觀的槓桿率已經得到了初步的控制，也就是我們債務的增長速度已經逐步降到了和經濟增長差不多的水平。
我們先不奢望於我們的槓桿率是否會下降，如果我們要維持在現在的水平上，那就意味著在未來相當長的時間，我們要讓我們的社會融資增速和我們經濟增速始終保持在一個差不多的水平，而不能夠比它明顯高。而我們又知道中國的經濟增長是不太可能再回到過去的8-10%的實際增長水平上去，如果中國的實際增速只能保持在6-7%的增長，加上每年2-3%的物價上漲，也就意味著中國的名義增速不太可能維持在10%以上的，它的正常水平可能就是在8-10之間。既然是這樣一個名義增長，就意味著我們的社會融資增速其實也不太可能還能夠長期維持在10%以上，
它也應該相應的回落到8-10%的水平，和我們的經濟增長才能夠匹配。所以從一個簡單的對比來講，中國的社會融資增速的下滑其實是一個趨勢，而且很可能才剛剛開始。因為過去在10-15%的區間已經維持了5、6年的時間，這5、6年的增長一直比我們經濟增長高的，但是我們經濟增長已經下了一個臺階，這個指標也應該下一個臺階，中國的很多其它指標都已經跌破10%，M2跌破10%，投資增速跌破10%，現在消費增速也跌破10%，為什麼融資增速不跌破10%呢？4月份社會融資增速跌到10%，可能會穩定一段時間。從趨勢上來講，我不認為它可以穩定在10%左右，未來大概率來講應該會長期保持在10%以下。
政府在面對外部的貿易戰帶來風險不確定性加大的環境中，提出了要持續擴大內需，同時4月份的時候央行也確實降低了法定準備金比例，使得市場又再次期待，我們是不是回到一個通過刺激房地產和基建的這樣一個老的模式來帶動經濟回升的這麼一個套路。
上一次這樣做的是日本，日本在80年代面對貿易戰的時候就採取了這樣的做法，後來的結果大家都知道 。我們已經有了前車之鑑，我們要再這麼做的可能性，我認為是微乎其微的，和2014年相比，大家可能會覺得同樣的領導人在2014年的時候，為什麼現在我們不能再做一次呢？因為和2014年不同的在於我們現在並沒有像2014年的迫切性，2014年房地產的庫存是歷史上的最高位，那個時候如果政府不通過刺激房地產，不通過鼓勵老百姓加槓桿的方式，來消化這麼高的庫存的話，那可能中國面對的是經濟硬著陸的風險。但現在中國的房地產庫存已經回落到過去10年來最低的水平，在這個位置上繼續刺激它的意義是不大的，宏觀的系統性風險已經降低了。
從上市公司的資產負債率來講，最高的時候是2014年，在過去幾年其實也有小幅的下降，雖然這種下降不是特別明顯，但是從企業債務的角度來講，我覺得盈利的情況，從企業債務的負擔，還有企業的ROE這些情況來講，都比2014年要好很多。所以微觀上也不支持政府需要去做一個強力的刺激，來扭轉現在的經濟放緩的態勢。
從經濟結構來講，和2014年相比，第三產業的佔比已經大幅提高，而且這並不是因為房地產的佔比上升。即使我們把房地產剔除以後，我們也會看到第三產業的佔比也比2014年的時候高出5個百分點，所以經濟的韌性也確實比那時候要高。
從外部需求來講，中國的經常賬戶的順差和GDP的比值過去幾年一直在回落，目前只有1%左右，這個水平也比2014年要低。換句話說，貿易戰本身對中國帶來的直接經濟衝擊也沒有過去那麼大。即使政府主觀上希望通過穩定融資、穩定信用的擴張來穩定經濟，我們要回答兩個問題，第一個問題是誰來加槓桿，誰還有加槓桿的空間和能力來成為下一輪加槓桿的主體？因為在過去三年當中，我們幾乎用足了力氣讓居民和政府去加槓桿，實際上在過去三年，企業是沒有加槓桿的，企業是最上面的那條線，它已經在2013年到2014年就見頂了，它的債務率沒有進一步上升。但是居民和政府通過基建投資和房地產銷售，大量在加槓桿，三者的槓桿率現在都處於歷史上最高水平。誰來加槓桿？這個問題目前顯然是心有餘而力不足。
第二個，怎麼加槓桿？我們知道你要加槓桿，無非是放鬆信貸的額度，或者讓企業重新通過大量的非標，我們知道通過委託和信託貸款來獲得資金。大家從這個圖上可以看到紅色的線是表內的貸款增速，黃色的線是表外的非標增速，在過去這兩個線基本上是反的，如果是信貸額度收緊的時候，當然大家就會通過非標的方式來獲得資金，所以非標的需求變得異常旺盛。反過來，如果政府要控制信託的增長，表內的信貸額度就會放鬆，所以信貸增速就會起來。所以兩者在大多數時候都是反向的。
今年無論是表內的貸款增速還是表外非標的增速，多是一起往下走，也就是說無論是表內還是表外多出現了一些問題，使得這種信用擴張出現了一些困難，這些困難來自於哪兒？
我們先看錶內，表內的問題是因為銀行缺錢嗎？如果缺錢，那很簡單，你降低準備金，相當於降低準備金之後，銀行的超儲資金就提高了，銀行的信用擴張能力也會增強，也可以幫助銀行降低資金成本，但是我認為目前的問題不是銀行缺錢，而是銀行缺資本的問題。紅色的這條線是銀行總資本的增速，黃色的這條線是銀行的一級資本增速，而灰色的這條線是銀行有信用風險的資產增速。總體來講，如果我們希望資本充足率穩定在適中的水平，實際上銀行的資本增速是不能夠低於銀行的資產增速的。
在過去幾年，其實銀行的資本增速總體還能夠保持在銀行的資產增速的上方。但是從2017年之後，基本上銀行的資本增速就已經低於銀行的資產增速了。換句話說，如果我們現在不能夠解決銀行的融資問題，實際上銀行的資產增速大概率來講就會跟隨著銀行的資本增速持續回落，而且銀行本身的盈利能力也在往下走。所以它要依靠自身的盈利去積累它的權益增速，也是在逐步下降的。
當前的問題我認為是資本金的問題，資本金的問題不解決的話，其實銀行的信用擴張能力是有問題的，即使是你降準，改善了流動性，也未必就能夠刺激銀行的貸款。看這麼一個例子，我想能夠說明問題，我們看票據利率和同業存單利率的差值，同業存單相當於是銀行的融資成本，對於它來說最簡單的套利方式就是通過發行存單來買票據，票據是它最簡單的一個信貸的需求。
如果說融資需求不是很旺盛，我又希望能夠增加信用規模的話，最簡單的一種做法就是擴張票據就可以了，只要我的票據利率比同業存單高，這個都是有利可圖的。
所以你會看到在2017年的時候，那個時候銀行如果有很強的信用擴張衝動，但是因為沒錢，那個時候的問題不是資本金的問題，是因為沒有資金的問題，你會看到這兩者甚至會出現倒掛，倒掛的意思就是它有很強的負債融資的衝動，所以導致存單的利率比票據的利率還要高，兩者在中間這段是負的。
但是今年以來這兩者的差值是在擴大的，儘管銀行的同業存單利率從年初到現在下降了很多，票據利率也出現了一定程度的回落，但是票據利率的回落速度遠遠低於存單利率，兩者的差距在不斷擴大，這種擴大說明什麼？說明銀行的信用擴張能力是在下降的，它需要更高的利差的補償，它才願意去做這件事情。按道理，過去票據這塊的靈活度是最大的，它的規模擴張是很容易的，也很容易把利差壓下去，但是現在我們看到這麼一個現象。
所以我認為銀行現在的問題不單單只是通過降準就能夠解決的問題，它的信用擴張。從表外的角度來講，企業的融資中最大的融資已經變成了通過公開市場債券的發行和信託委託貸款，這個是我們看到企業的貸款佔整個債務當中的比例一直是往下走的態勢。但是非標，就是委託貸款信託貸款大家都知道今年一直是負增長，主要的原因是什麼？是因為資產新規。
資產新規約束了這些非標融資的資金來源，我們想一下資產新規有可能不做了嗎？不可能的，開弓沒有回頭箭，你說了就一定要做，做了就要認真貫徹下去，那就意味著非標的收縮是一個趨勢性的，是不可逆的。換句話說，非標的收縮要麼轉到表內，但是我剛才也說了，表內是資本金的問題，要麼就通過債券市場來消化，所以我們看到去年是非標的增長非常快，但是債券的增長很少，因為去年主要是債券市場由於金融去槓桿導致利率大幅上升，今年是債券利率往下走，所以債券的融資在過去兩個月已經恢復到了正常的水平，每個月大概有3000-4000億的融資量，對應的是非標的收縮。
但是債券市場的問題在於，一旦企業出現了一些不好的苗頭，大家主動去收縮信用的速度會比銀行更快，這就是銀行傳統的信貸和公開市場的債券發行，在面對一個違約事件時候的不同態度，如果是銀行，大家還可以坐下來談，銀行也很清楚，如果我不給你貸一筆新的錢，你就不能借新還舊了。但是在債券市場上每一家機構都有嚴格的風險控制，它的風險偏好一定是逆向的。所以在這種情況下，我們看到今年信用債市場上出現的最大問題就是再融資問題，今年的信用債市場的違約和過往我們看到在經濟下行時候出現的違約還不太一樣地它不完全純粹是一個企業現金流的問題，更多的也有一個再融資的問題，就是說它的債券市場出現了困難。表現出來的結果就是過去信用利差的變化很多時候是流動性的反應，流動性緊的時候信用利差擴大，反之則縮小。
但是今年對於3A或者2A級的這種分化過去是沒有遇到過的，類似於我們去年在股票市場上看到的情況，去年股票大家叫做二八現象或者一九現象，大票一直漲，小票一直跌，今年在信用市場也出現了這樣的情況，低收益的高等級的債券，不管收益率怎麼往下降，大家都願意買。就像你以前說股票市場是牛市，就從價格最低的開始買，所以上來就買小票，但是去年你買小票就越買越跌，你說今年債券市場是牛市嗎？可能每個人回答不一樣，儘管現在看起來是一個小牛市，但是債券基金還在被大量贖回，因為大家拿的都是信用債，就跟去年你說股票市場是牛市，每個人的感受也都不一樣。
所以今年的市場，它的違約的增多和過往是不太一樣的，特徵不太一樣，不是簡單的流動性寬鬆就能解決，我們知道以前信用市場的特點就是隻要你流動性放鬆，信用利差都會迅速收縮，但是這次卻沒有出現這樣的情況。這個問題也是這個市場發展到現在所面對的一個自然的問題，因為隨著整個市場規模的擴張，越來越多的評級比較低的發行人都在面對大量的到期，不管是到期量在增加，關鍵是到期當中2A級以下的佔比越來越高，現在已經達到30%，每年的到期當中有1/3都是2A，大家知道中國的2A就是投機級嘛。現在甚至2A+都有出現過這種問題，所以2A其實是帶有一定的投機性，這個比例已經達到30%，所以自然而然的就會出來越來越多的再融資問題。再融資問題一旦擴散出去之後，對整個市場的回暖會很快產生打壓。從5月份以來，整個信用債市場的融資又迅速收縮了，3、4月份好了兩個月。
今年的信用擴張靠什麼？靠銀行的信貸額度重新放鬆？靠重新回到非標，還是指望我們的信用債市場能夠擔當起重任？我認為這三個方面都有各自的問題，所以我要表達的意思是說今年我們的信用收縮不是單純的依靠貨幣政策放鬆就能解決的，它一定要有其它的一些制度性的解決手段，這是我今天主要想講的內容。如果我把這個問題表達清楚，我想我對經濟的看法，對大類資產的看法，基本上大家都很清楚了。
因為站在這個時點上，大家無非就是在說會不會放鬆，放鬆了以後有沒有用的問題。對於各類資產來講，商品最近這段時間又重新變得比較強，這種強當然是建立在經濟總體比較平穩，二季度數據比較平穩，同時從環保的角度來講，也有一些供給的問題出來，所以大家又開始重新回到了供給驅動的套路上來。比如說黑色當中漲的最多的像雙交，其實炒的是環保因素。
從2016年以來，其實商品的驅動一直在供給和需求兩個層面互相掐來掐去，但是但凡講供給的故事，它一定要有一個前提，就是需求暫時沒事，至少需求沒有出現比較明顯的下滑，這個時候講供給才有用的，如果只要需求，一旦有問題的話，講再多的供給都沒用。所以今年我們說現在的這個窗口，我們來看商品的需求是還好的，沒有問題。但這並不代表以後的需求還是這樣沒有問題，因為商品的需求從本質上來講也要靠持續的信用擴張來完成，商品的需求來自於基建，來自於房地產，房地產開發商是拿了大量的地，但是拿了大量的地就能夠開工嗎？開工要錢啊，錢從哪兒來？
大家都知道今年的房地產投資當中大部分是土地的購置，土地的購置是算在房地產投資裡面的，但是土地的購置對商品的需求沒有任何作用，關鍵要看施工，這個我以前在其它地方也講過，土地購置只是一個情緒指標，什麼是情緒指標？就是今年年初新權發了300億的價值投資的基金，那就叫情緒指標，你用那個指標去判斷白馬股還沒見頂，那就錯了，恰恰那個指標是用來判斷白馬股見頂的。
房地產開發的到位資金一直是下滑的，4月份的到位資金已經變成負增長了，你沒有資金的問題，你光講開工有什麼用呢？新開工，每一家企業都報我今年可以開工多少，開工就跟講計劃一樣，打個地樁也叫開工，一個項目本來一年可以做完，由於缺錢，變成兩年才能做完，對於商品來講看的是需求強度，不是看開工的量，沒有人架著脖子說你開了工就必須在12個月內完成。
另外一個指標，上市公司的貨幣資金，現在已經回落到0%了，事實上今年一季度整個上市公司總體的盈利都是不錯的，但是最糟糕的就是所有企業的現金流都在惡化，流動性都在轉差。從宏觀上看，今年的M1增速要的很快，M1增速比M2增速還要低，去年M1增速比M2高，這是最直接反映企業流動性的指標。
當上市公司的貨幣現金掉到零以下以後，基本上投資都是起不來的，因為沒有錢嘛。所以我們看過去，因為房地產銷售是房地產企業最主要的資金來源，所以房地產銷售基本上就可以解釋M1和M2的波動，銷售好的時候M1就高於M2，銷售不好的時候M1就低於M2，而M1和M2的差值本身反映的是企業流動性，M1和M2的差值在過去基本上和商品的漲和跌是高度吻合的，只要M1低於M2，商品基本上都是熊市，如果M1高於M2，商品就是一個牛市，這是從需求的角度來看商品市場。目前M1和M2的差值轉負是從今年2月份開始的，已經持續了三個月時間，這種情況不太可能在短期內能夠重新回到正的水平以上，總體我們對商品的看法還是比較謹慎的。當然，商品由於現在全球的經濟回落不同步，所以使得總體今年以原油為代表的海外商品還是偏強，但是它是一個滯後的指標。
對於債券來講，主要是受益於信用緊縮下帶來的寬鬆，這種流動性的寬鬆其實是因為信用緊導致的，所以我們講債券市場的流動性是寬鬆的，或者對於金融機構來講流動性是寬鬆的，但是對於實體企業來講流動性是緊張的。這種寬貨幣緊信用，這種寬是因為緊信用的結果，而不是央行主動的寬，這種情況在上一次出現的時候是在2005年，其實2005年的時候央行也沒有降息並沒有放鬆貨幣政策。
但是2005年的時候，債券的收益率是持續回落的，當時的原因就是銀行主動收縮了信用，那個時候銀行主動收縮信用是跟銀行上市有關係，許多大的國有銀行在2005年到2006年，為了上市，為了滿足更高的資本充足率都有意控制了信用擴張。我們現在看到信用收縮有多個因素，由表內的不足和監管的加強以及再融資的問題所引發的。
另外一個就是中美利差問題，今年以來美債的收益率上升，中國是下降的，兩者形成背離的走勢，同時人民幣又是升值的。過去我們看到中國的利率和匯率事實上是新興市場國家的屬性，只有在利率往上走，中美利差擴大的時候，人民幣才會升值，反過來就會貶值，但是今年它更像是儲備貨幣的特徵，實際上是因為大家進來買債導致人民幣的升值或者對人民幣的需求在增強，同時導致利率的回落。
中美利差和匯率的關係也發生了轉換，從更大的背景來理解，它反映了中國越來越多的海外機構和央行願意去增加人民幣的配置，為什麼要增加人民幣的配置？今年3年期的國債收益率是下的最多的，最主要的原因就是大量海外央行都在買這個期限的債券，外資為什麼要增加國內的債券呢？還是從一個大的角度來講，我們看當年歐元從2000年加入SDR之後，權重在不斷提高，從2000年到2008年是歐元升值升的最多的10年，這10年完全歸結為基本面的問題嗎？
這7到8年的時間裡面並不是說歐洲的經濟一直比美國經濟要好，它不是一個基本面的問題，它是從無到有，大家發現有第二選擇，所以願意增加歐元的配置。同樣，現在人民幣也是這樣，而且人民幣和歐元相比，它有一個更大的好處在哪兒？就是人民幣所有相關資產和海外其它資產的相關性是最低的，如果你去做歐洲的、日本的，它的資產走勢基本上和美國的走勢差別不大的，不管是債券還是股票。前一天晚上看看美股怎麼樣，第二天就知道日金怎麼走了，極少會出現日金和美股的走勢不一致的情況。但是如果你去算A股和美股，甚至國內人民幣債券收益率和美債收益率的走勢，你會發現相關性很低的，所以我們知道我們學過一個最基本的理論，如果你能夠把一個相關性低的資產納入到你的組合裡面去，它所帶來的好處還不僅僅是這個資產本身的收益，關鍵是它能夠降低整個組合的波動性。所以海外的機構不斷增加人民幣的配置，我認為這是一個大的趨勢，也一定會帶來人民幣長期的升值。
在這個過程當中，我們也看到了一些比較有意思的現象，今年全球的波動率在不斷提高，在波動率加大的時候，人民幣並沒有出現明顯的貶值，甚至出現一定程度的升值，也說明大家慢慢的開始習慣了把人民幣作為一個避險貨幣，或者大家認為在全球經濟出現動盪的時候，中國經濟的穩定性是在上升的。當然，隨著中國“一帶一路”戰略的發展，我覺得會有越來越多的國家願意把他們一部分的配置放在人民幣資產上，確實他們經濟的相關聯性，和中國的關聯性比美國要高。經過這麼多年以來，雖然最初的時候可能大家對中國的意識形態的問題會有顧慮，但是最終發現其實在這樣的一種形態下，中國經濟自身的穩定性反而比大多數更市場化國家表現的更穩，所以這也是一個比較有意思的變化。
最後說一下股票，股票市場應該說總體來講肯定會受到房地產週期回落帶來盈利的拖累，這個拖累也從年初到現在已經反映在市場當中了，去年大家追捧的白馬股在今年的表現都不太好，但是我們另外需要看到的一個變化，就是你會看到企業盈利的波動，沒有以前經濟起落的時候表現的那麼明顯。
當然事實上經濟現在的回落也不是很大，但是關鍵是在經濟回落的過程當中，比如說我們看過去企業的盈利通常比經濟要更早出現回落，上市公司的盈利是黃色這條線，經濟的增長是紅色這條線，但是這一次我們並沒有看到企業的盈利在經濟出現放緩的時候，企業的盈利表現的那麼強烈。ROE更明顯，到今年一季度，上市公司的ROE和ROIC（資本回報率）基本上處在一個往上或者平穩的狀態下。換句話說，今年我們看到的一個現象是什麼？就是宏觀的有轉入的跡象，但是微觀比大家想象的還是要好，或者有更好一強的韌性。
在過去信用收緊的環境下，股票市場通常都是下跌的，但是過去信用收緊的時候，股票市場出現下跌有一個很重要的原因是由於通脹率往往很高，或者以前我們看到的信用收緊往往是伴隨著高通脹同時出現的，所以在這個時候無論是成長股還是藍籌股，基本上都無一例外進入到下跌，股票市場是一個熊市的格局。但是從2013年之後，信用收緊往往造成的原因不是因為通脹率高，就是為了控制宏觀的槓桿率，所以這種收緊不會伴隨著貨幣政策的大幅收緊，所以就變成了一種寬貨幣和緊信用的組合。
而早期的時候，在高通脹的情況下，這種信用收緊本身也會伴隨著貨幣政策的收緊，是一個緊貨幣和緊信用的組合。所以在寬貨幣和緊信用的組合下，股票市場也不太可能出現持續的下跌，而更多的是一種分化，這種分化在過去往往是以小盤股的表現更好來體現。但大盤股主要是因為盈利可能會受到緊信用所帶來的負面影響，但是我前面也談到了，今年的盈利情況比過往要表現出更強的韌性。所以大盤，我也認為它今年不會是一個單邊的下跌，但是它可能是一個振盪，只是振盪的幅度比較大，取決於它的估值水平。
像今年年初的時候，當時大盤股的風險溢價是處在非常低的位置，基本上跟股災的時候差不多，所以那個時候上證50在1月份見頂，回過頭來看，總結還是比較容易看得出來的，因為當時的債券收益率還是很高的，所以從風險溢價的角度來說，當時的大盤股是非常貴的。這是過往的一些統計，在不同的組合當中，小盤股在今年這種環境下相對佔優一些。
當然，我們都喜歡畫圖來找一些規律，這個也有很多人畫過，兩年半的維度，確實大小盤是容易出現風格轉換的 ，這一次大盤相對於小盤持續走強是從2015年下半年開始的，到今年年初正好有兩年半的時間，所以往後看，似乎小盤股相對於大盤股會更佔優一些。但是這個圖，我們把它時間再拉得長一點，大家注意看都是一個數，所以分析是很容易的，只要把時間的起點變一變就可以了，我截這個圖的一小部分和一大部分看是完全不同的結論，取決於我想講什麼結論。2015年以後大家炒A股永遠記住一條，就是你買絕對價格最低的股票，就是賺錢的，但是這條鐵律在未來10年應該是不成立的。
過去10年，2005年到2015年，是處在中國經濟快速成長期，但凡智商不要太低，都有機會變成稍微大一點的公司，但是現在中國經濟已經進入了存量模式，在存量經濟模式下，你想要再從小企業變成大企業會越來越難。只有在那些新興產業當中還有一些機會，所以一定是大魚吃小魚的過程，強者很強。
在這樣的模式下，長期來說，我認為是大票的天下，但是階段性來說可能會有一個風格轉換，但是這個風格轉換持續的時間有多長，是不是像過去那樣有兩年到兩年半的時間呢？我們不知道。
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