債市啟明系列20180524
中信證券明明研究團隊
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正文
近期美債收益率快速上行和中美利差持續收窄受到市場的廣泛關注。5月17日，美國10年期國債收益率觸及了3.122%的高點，創2011年以來新高，相應地，中美利差也收窄至60BP，處於歷史低點。美國財政加槓桿和美聯儲貨幣降槓桿下美國國債供需失衡是本輪美債收益率上行的原因之一。在之前的報告《一個被大家忽視的政策——美聯儲縮表的進展及影響》中，我們分析了美國當前的貨幣政策，下面我們將從財政政策的角度出發，梳理美國財政加槓桿的歷史，分析目前美國國債供給的壓力還有多大。
回顧歷史上美國財政加槓桿的時期美國國債供給增加通常與戰爭及經濟衰退相伴相生。戰爭需要大規模的財政支出，而經濟衰退會造成財政收入的大幅下降，最終產生鉅額財政赤字。為了彌補虧空和刺激經濟，政府需要大量發行國債，正所謂債因戰起、戰由債成、國以債興。下面我們對美國曆史上7次國債供給顯著增加的時期進行梳理。
1929年-1933年經濟大蕭條時期：經濟危機使得美國失業率陡增，財政收入銳減。1933年，羅斯福總統上臺後，採納了凱恩斯主義的主張，政府積極干預經濟，通過大興公共工程，拉動就業，擴大財政赤字，刺激經濟增長。羅斯福新政使美國國債水平由之前只佔GDP10%左右提升到當時GDP的40%。
1939年-1945年二戰時期：二戰的爆發將美國國債推向歷史性高位。1930年，美國國債規模為160億美元，到戰後的1950年，國債規模達到2600億美元。二戰期間國債規模甚至超過了GDP總量，如1946年國債佔GDP的比重高達122%，創下美國有史以來負債的最高紀錄。
1981年-1989年軍備競賽時期：為了與蘇聯展開軍備競賽和加大對第三世界的軍事援助力度，里根政府大量增加軍費開支。同時，里根政府接受了供給學派的理論和主張，實行了美國曆史上最大規模的減稅計劃，導致財政赤字急劇增加。里根執政期間，美國國債從1981年的1萬億美元漲到1988年的2.6萬億美元，債務總額佔GDP比重從20世紀70年代末期的26%升為1988年的51.9%。里根總統在兩個任期內所增加的債務額超過了此前200年美國所有總統所積累的債務總和，創下了美國國債歷史上的又一個記錄。同時，美國從世界最大債權國步入最大債務國。
2002年-2007年小布什執政時期：小布什政府為刺激經濟，啟動了極具爭議性的“10年減稅”計劃，減稅總額1.35萬億美元。此外，小布什政府還發動了兩次戰爭，美國國防支出大幅提高，財政狀況迅速惡化。小布什執政期間積累了4.9萬億美元國債，加上此前歷任總統累積的5.7萬億美元債務，到2009年1月19日奧巴馬繼任時，債務規模總計10.6萬億美元。
2008年-2016年後金融危機時期：2008年金融危機後，美國經濟陷入了衰退。為防止經濟從大衰退滑向大蕭條，美國政府向系統性重要的金融機構注資，財政支出大幅增加。同時，由於經濟衰退，財政收入也大幅下降，最終導致財政赤字創歷史新高。為籌集資金，奧巴馬政府大量發行國債。到2016年9月底，美國國債高達19.7萬億美元，債務與GDP之比為109.8%，大大超過了60%的國際金融警戒線。
本輪美國財政加槓桿：國債規模全面增加，未來供給壓力較大與歷史類似，本輪美國加槓桿與特朗普政府奉行減稅+基建的擴張性財政政策密切相關。減稅方面，2017年12月，美國參議院通過了最終的共和黨稅改方案，企業所得稅率從35%大幅降至21%，個人所得稅最高稅率從39.6%降至37%。根據美國聯邦財政收入結構，個人所得稅與企業所得稅在財政收入中佔53%，這兩類稅種的減免政策在中短期內將較大程度地減少聯邦財政收入。根據美國稅務聯合委員會的測算，未來十年減稅帶來的稅收收入減少共計1.4萬億美元。
基建方面，2018年2月，美國政府公佈了1.5萬億美元基建計劃，計劃未來10年內利用2000億美元聯邦資金撬動1.5萬億美元的地方政府和社會投資，雖然該計劃具有不確定性，但是一旦落地，將會大大增加聯邦政府財政支出壓力。
在減稅+基建政策的推動下，財政收入減少，財政支出增加，政府預算赤字陡增。 據美國白宮預計，美國10年期預算赤字為7.095萬億美元，之前預計為3.15萬億美元；2018財年預算赤字為8730億美元，之前預計為4400億美元。到2028年，美國聯邦政府債務將增至29.9萬億美元，較目前增加9.4萬億美元。為了彌補財政虧空，美國政府只能依賴於增加國債發行規模。據美國財政部1月31日公佈的一份文件，預計本財年將舉債9550億美元，這是6年來最高的舉債數額，較聯邦政府去年5190億美元的舉債額大幅增加。
今年年初以來美國國債發行規模全面激增，短期國庫券增加程度更大。與我國財政年度不同，美國的財政年度為當年的10月1日-下一年的9月30日。在每季度的第2個月初，美國財政部會發布該季度再融資計劃，對未來不同期限國債的發行作出說明。通過美國財政部的季度融資計劃可以發現，自2018年初以來，美國政府明顯增加了國債供給規模。
2018年2月，美國財政部在第一季度再融資計劃中表示，第一季度將把2年和3年期國債每月拍賣規模增加20億美元（相當於截至第一季度總計增加60億美元）。同時，從3月開始5年、7年、10年和30年期國債拍賣規模分別增加10億美元。
對美國財政加槓桿的影響分析及未來判斷美國國債供給規模增加導致美債收益率上行和收益率曲線走平。美國國債供需失衡成為了近期美債收益率快速上行的重要原因。一方面，隨著赤字的持續擴大，美國國債供給量快速增加，另一方面，隨著美聯儲逐步退出量化寬鬆，美債需求又大幅減少，在兩者共同作用下，美國國債市場出現供大於求的局面，唯有降低國債價格才能吸引投資者，從而抬升國債利率。4月以來美國10年期國債收益率快速上行，已突破了3的關口，並於5月17日最高觸及3.122%，創下2011年以來新高。在美債收益率上行的同時，由於受到短期國庫券增加程度更大、美國長期經濟增速乏力的影響，收益率曲線開始走平，並創下金融危機以來的最平坦記錄。5月11日，5年期和30年期美債收益率息差一度收窄至26BP，為2007年8月以來最低；2年期和10年期美債收益率之差跌至43BP，為2007年9月以來最低。
在美國財政加槓桿和美聯儲降槓桿的矛盾中，聯儲可能率先妥協。經過上述分析可知，近期美債收益率的變化主要是由於財政加槓桿和貨幣降槓桿的矛盾所致，而非受到美國經濟基本面的支撐。理論邏輯和歷史經驗都表明，美債收益率的上行和收益率曲線的平坦化將會對本已處於復甦下半場的美國經濟造成不利影響，這是美國政府和美聯儲均不願看到的。那麼在這一政策博弈中，誰更有可能率先讓步呢？我們分析認為，美國政府減稅+基建的擴張性財政政策將會有效刺激經濟需求，促進美國經濟復甦，而美聯儲加息縮表進程的推進可能會加大經濟增速回落的壓力，不利於維護美國經濟復甦的苗頭。而且從歷史來看，無論是里根執政時期還是小布什執政時期，貨幣政策都經歷了一個先緊縮後放松的過程，最終為擴張性的財政政策讓步。同為共和黨執政時期，預計此次美聯儲率先妥協的概率較大。美聯儲一旦做出讓步，或放緩加息進程，或降低“縮表”力度，均會有利於國債收益率的回落，因此未來美債收益率向上的壓力或低於預期。
債市策略 在特朗普政府減稅+基建政策的推動下，美國財政收入減少，財政支出增加，政府預算赤字陡增，因此美國政府不得不大幅增加國債供給規模。與此同時，美聯儲加息縮表進程的持續推進減少了對美國國債的需求。綜合來看，美國財政加槓桿和美聯儲降槓桿成為近期美債收益率上行和收益率曲線走平的重要原因之一。但是需要注意，理論邏輯和歷史經驗都表明，美債收益率的上行和收益率曲線的平坦化將會對本已處於復甦下半場的美國經濟造成不利影響，為了維護經濟復甦的苗頭，美聯儲可能會這一政策博弈中率先妥協。而美聯儲一旦做出讓步，將會有利於國債收益率的回落，因此未來美債收益率向上的壓力或低於預期。從這個角度來看，儘管當前美債收益率處於高位，但是中美利差彈性較大，仍處於可接受的範圍，預計不會給我國利率帶來過大的上行壓力。綜上，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%-3.6%區間內的判斷。 信用債點評
市場利率5月23日，債券收益率短、中端下行。其中AAA中票1Y下行2BP，3Y下行3BP，5Y下行3BP；AA中票1Y下行2BP、3Y下行3BP、5Y下行3BP；AA-中票1Y下行2BP、3Y下行3BP、5Y走平。
評級關注（1）【丹東港：26.86億元資產被查封凍結，對償債能力造成不利影響】
相關債券：16丹港01、16丹港02、15丹東港PPN002
（2）【深圳投控：子公司國信證券收到證監會行政處罰告知書】
相關債券：14深投控MTN001、17深投控MTN001、17深投控MTN002
（3）【凱迪生態：公司及子公司因債務問題部分銀行賬戶被凍結】
相關債券：11凱迪MTN1
（4）【大眾公用：受讓上海儒馭100%股權及上海慧冉49%股權】
相關債券：17上海大眾CP001、17上海大眾SCP002
（5）【盛運環保：公司、控股股東與川能集團簽署戰略合作協議】
相關債券：18盛運環保SCP001
（6）【潛江城投：公司法定代表人、董事長髮生變更】
相關債券：15潛城投
（7）【長興城投：法定代表人、董事長、總經理及董事變更】
相關債券：12長興債、14長興債
（8）【浙江匯盛投資集團：2017年累計新增借款超上年末淨資產60%】
相關債券：16匯盛投資債/16匯盛債
（9）【南京新港東區建設：前3月對外擔保佔淨資產46.47%】
相關債券：17新港東區CP001、17新港東區CP002
（10）【白沙洲開投：變更“16白沙洲MTN001”募資用途】
相關債券：16白沙洲MTN001
（11）【柳州投控：變更“18柳州投資MTN001”募資用途】
相關債券：18柳州投資MTN001
（12）【聯發集團：變更“18聯發MTN001”募資用途】
相關債券：18聯發MTN001
可轉債點評
5月23日轉債市場,平價指數收於87.22點，下跌1.30%，轉債指數收於102.16點，下跌0.78%。70支上市可交易轉債，除眾信轉債、金農轉債停牌外，7支上漲，61支下跌。其中蒙電轉債（0.99%）、崇達轉債（0.79%）、九州轉債（0.56%）領漲，太陽轉債（-4.04%）、贛鋒轉債（-2.62%）、星源轉債（-2.61%）領跌。70支可轉債正股，除眾信旅遊、金新農停牌以及九州通橫盤外，9支上漲，58支下跌。其中，萬達信息（2.52%）、崇達技術（2.02%）、中航電子（1.78%）領漲，星源材質（-5.19%）、輝豐股份（-4.29%）、杭電股份（-3.38%）領跌。
週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌1.41%，深證成指下跌1.25%。本週前三個交易日轉債指數延續疲勢。我們在本週週報中曾提示市場經過反覆調整後股性估值已回到10%以下這一目標區間內，市場整體彈性迴歸合理水平。但股性估值的離散程度進一步走擴，來到近兩週的最高水平，說明個券層面上的分化越發明顯，結構性機會仍會佔據主導地位。值得一提的是上週新上市個券估值都處於較低水平，是整體估值壓縮的核心原因。除此之外，整體平均絕對價格也來到一個較高的位置，上行空間有所壓縮，例如在我們組合內的雙環轉債、杭電轉債、天馬轉債均突破105元，有待挖掘更多兼具安全墊及彈性的標的。而隨著高價個券寶信轉債、萬信轉債接連進入轉股期，短期內估值可能收斂，但不確定性仍處於較高水平，可適當減倉。綜合來看強調兩類標的，一是溢價率為負的個券，其具有可攻可守性質性價比較高，二是絕對價格較低且溢價率仍處於目標區間內的個券，特別是新券的潛在機會。具體標的方面建議關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、久立轉2、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債、天馬轉債、道氏轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年5月23日，銀行間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、1個月期分別變動了0.02BP、7.61BP、4.37BP、-3.16BP至2.55%、2.89%、4.05%、3.78%。當日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.04BP、0.19BP、0.02BP、-3.00BP至3.12%、3.26%、3.42%、3.64%。上證綜指跌1.41%至3168.96，深證成指跌1.25%至10631.12，創業板指跌1.60%至1845.97。
5月23日央行開展800億7天逆回購操作，700億14天逆回購操作，當日有1400億7天逆回購到期，400億14天逆回購到期，當日無MLF到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
可轉債
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