原文發表於《財經雜誌》，原題《結構性去槓桿的藍圖與風險》。
邵宇 陳達飛 / 文
4月2號舉行的中央財經委員會第一次會議，首次明確提出“結構性去槓桿”的概念，也標誌著“去槓桿”的重心下沉。去年9月，我們在《財經週刊》發表題為《去槓桿三部曲：穩槓桿、移槓桿和去槓桿》，將“去槓桿”拆解成“三步走”策略。首先是“穩槓桿”，即防止宏觀槓桿率繼續上行，緩解總量矛盾。主要採取的是貨幣政策和流動性管理政策，比如央行在2017年元旦，就利用MLF操作，引導利率上行，用SLF、MLF等替代準備金政策，在準備金政策內部，用更加微觀的準備金政策取代傳統準備金調控，支持普惠金融的發展。其次是“移槓桿”，即防止非金融企業，特別是國有企業部門和地方政府繼續加槓桿，緩解槓桿的結構性矛盾。政策重心放在金融監管和財政政策，一方面，2017年三季度開始，以地產調控為起點，監管措施層層加碼，直至“資管新規”的發佈。同時，監管頂層設計不斷完善，形成了新的“一委一行兩會”監管體系。財政政策方面，開展地方債置換，治理“明股實債”的PPP項目和規範地方融資平臺的運作。最後是“去槓桿”，最終解決槓桿的總量與結構性矛盾。降低宏觀槓桿，最終只能依靠經濟增長，降低非金融企業槓桿，也只能依賴於企業內部現金流的改善，或者是融資結構的調整。
漸進式去槓桿成效顯著。一方面，宏觀槓桿增速已基本穩定。根據BIS的最新數據，截止2017年9月，中國非金融企業總債務/GDP的槓桿率為256.8%，相比2016年底的255.1%，僅增加1.7個百分點，相比2016年9月的253.5%，僅增加3.3個百分點。而在2016年，前3季度宏觀槓桿率的增幅為10.4個百分點。同時，槓桿的結構性矛盾有所緩和。比如，非金融企業部門在2016年2季度就已經開啟了“去槓桿”進程，從最高的166.8%，降到2017年9月的162.5%，連續5個季度下降。當然，居民部門槓桿增速較快也引起了廣泛關注，但從國際比較來看，仍處於較低的位置，故並不是“去槓桿”的重點部門。按照財經委第一次會議的表述，將“分部門、分債務類型”去槓桿。這為“去槓桿”提供了指導思路。但是，如何分部門、分債務類型？去槓桿過程中，還有哪些風險，以及如何應對？都是需要回答的問題。
結構性去槓桿的內涵
此處的結構，有兩層含義。第一層含義是宏觀經濟的部門結構。在開放經濟中，宏觀經濟一般被劃分為6個部門：3個實體部門（非金融企業、政府、居民）、2個金融部門（一般金融部門、中央銀行）和1個對外部門。去槓桿的重點是非金融企業中的國有企業和政府部門中的地方政府。第二層含義是，進一步將國有企業和地方政府槓桿分為“好的槓桿”與“壞的槓桿”。據我們的理解，所謂“好槓桿”，對應著明斯基的“對沖融資”（Hedge financing），即這種債務融資的本金和利息，是有未來現金流保障的，故滿足經濟效益和風險控制原則。所謂“壞槓桿”，對應著“投機性融資”（Speculative financing）和“龐氏融資”（Ponzi financing），本金與利息存在較高的違約風險。
國有企業方面，重點是“殭屍企業”。根據2018年2月的數據，按所有制結構來看，集體企業和國有控股企業槓桿率最高，其次分別是股份制和民營企業；在工業部門中的41個子行業中，資產負債率（負債/總資產）從高到低排列分別是煤炭開採（67.71%）、黑色金屬冶煉（65.16&）、有色金屬冶煉（64.17%）和石油加工（63.49%）等，前10個子行業均以國有企業為主，資產負債率基本處於60%以上。從A股上市公司的數據來看，房地產業、公用事業和鋼鐵行業的資產負債率較高。結合供給側結構性改革的主線來看，去槓桿、去產能和去庫存有較大交叉區域，去產能和去庫存已取得一定成效。那麼，去槓桿政策也將逐步落地。
地方政府去槓桿的主要舉措在於切斷融資來源。一方面，清理整頓地方政府融資平臺，銀監會在1月發佈的文件顯示，2017年，關閉地方融資平臺共136家，為過去4年新高；另一方面，財經23號文再次強調“零容忍監管紅線”，嚴格限制國有金融機構只能以購買政府債券的形式對地方政府融資，還明確了“負面清單”；第三，治理整頓PPP項目。收放並舉，對於那些債務負擔高的區域或經濟效益差的項目要“收”，而對那些既符合深度城市化戰略目標，又符合經濟效益原則的項目要“放”。繼3月份新疆PPP項目全線停工以後，湖南要求各地照“停、緩、調、撤”的原則壓減投資項目，即未開工的疑慮停建；雖開工，但停止後無重大影響的，一律緩建；已開工且停建會造成重大影響的，要從嚴調減投資規模；對於2017年7月15日以後舉借的，需要財政資金償還的債務，撤銷相應項目，籌措資金予以償還。
各項政策措施表明了去槓桿的決心，這是防範重大風險攻堅戰的必然要求。但是，去槓桿可能觸發的風險，也不可忽視。去槓桿，宏觀層面上是降低債務/GDP的比重，微觀層面上是降低資產負債率。從資產負債表的角度來看，要麼收縮資產資產負債表，要麼充實資本金和權益資本。而後者，只能通過改善企業內部現金流，或者從資本市場融資。但是，布倫納梅爾等（2017） 認為，在實踐中，降低槓桿率幾乎總是意味著收縮資產負債表，而不是籌集資本。故在推進過程中，應防止出現“謹慎悖論”（Praradox of Prudence）（Brunnermeier & Sannikov，2016）。
防範“謹慎悖論”
圖1：金融迴歸初心，還是資產負債表衰退？
如圖1所示，2009-11年的“4萬億”計劃使信貸、M2和社會融資規模快速膨脹，但2011年之後，各項指標均持續回落。最新數據顯示，3月份的信貸增速同比12.8%，M2同比增速降至8.2%的歷史低位，社會融資規模累積增速同比下降19.44%。金融部門資產負債表的收縮與實體部門槓桿的穩定是密切相關的。但在全球流動性緊縮的壓力下，中國能否按照自己的節奏去槓桿，就顯得特別重要。中美10年期國債收益率的利差，已經從去年最高的150個基點，下降到了現在的90。為緩解資本流動的影響，利差的縮小可能進一步轉化成加息和緊縮壓力。如何平衡去槓桿、防範金融風險和穩增長，關鍵在於預防出現“審慎悖論”。
所謂“審慎悖論”，是指微觀審慎行為有可能導致宏觀不審慎的結果，即個體行為與集體行為的不一致性。中國去槓桿的思路，被稱為“金融去槓桿”。金融部門是實體部門債務的來源，是債務的“供給側”。但如果從供應鏈的視角來看，供給側會傳導到需求側，從而形成債務收縮螺旋。當供應鏈中的一家企業無法獲得新增貸款的支持時，它就會縮減產量。這會導致整個供應鏈中的企業縮減產量，從而減少信貸需求。信貸供給和需求的收縮螺旋會導致經濟增速下降。在這種情況下，資產價格也會下降，對金融機構的資產負債表又是一重壓力。以市值計價的資產面臨縮水，金融機構只能通過補充資本金，或者拋售資產的方式降低槓桿。而這種拋售行為只會使得資產價格進一步下降。而且，金融機構的負債方，即內部貨幣，並不會隨著資產價格的下降而縮水，從而出現了“去槓桿悖論”，即初衷是去槓桿，但結果卻是加槓桿。
貨幣是內生的，以廣義信貸收縮為手段的去槓桿措施會影響貨幣的創造。在外部貨幣（即央行的基礎貨幣供給）保持不變的前提下，約束貨幣創造能力，會導致廣義貨幣增速下降，而這正是中國現在發生的故事。
“債務最小化”和資產負債表衰退
圖2: 四部門資產負債表勾連關係
製圖：東方證券
“謹慎悖論”的另一種表述，就是資產負債表收縮演化成資產負債表衰退（辜朝明，2017）。辜朝明早在2003年的時候就提到了“資產負債表衰退”的概念，當時主要是用來解釋日本經濟自1991年相繼出現股市和房地產資產泡沫破裂之後出現的經濟長期“衰退”現象。
辜朝明認為，經濟週期可以分為陰、陽兩個階段。陽，對應著經濟的上升週期，往往伴隨著信貸和資產價格的膨脹，槓桿的增加和經濟高速發展。但流動性驅動的加槓桿行為和經濟增長都是難以持續的，一旦銀行等金融機構開始收縮流動性，陽就會轉化為陰。這個階段，企業和居民的目標函數也會發生變化。在經濟擴張階段，企業的目標函數是利潤最大化，也正是在這個目標的驅動下，企業選擇了加槓桿。但在經濟衰退階段，實體經濟部門的目標函數變為“負債最小化”，即使銀行願意放貸，但實體部門會出現“惜借”的情況。在這種情況下，只有等到實體部門槓桿降到預先設定的安全值，投資和消費才會緩慢復甦。辜朝明用大量日本的實證數據說明，日本的“消失”正是源於企業和居民部門的“債務最小化”導致的“資產負債表衰退”。這也是一種“審慎悖論”，一個更古老的說法是“合成謬誤”（Fallacy of Composition），指對個人或單個企業有利的行為，對整體而言，可能造成不利的結果。從總量和結構上來看，中國當下的去槓桿是必要的。但在推行過程中，需要預防出現合成謬誤。
筆者認為，中國出現日本式“資產負債表衰退”的概率較小。日本是被動去槓桿，中國是主動去槓桿。日本是實體部門去槓桿帶動金融部門去槓桿，而中國是通過金融去槓桿帶動實體去槓桿。這一點，從金融機構槓桿和實體部門槓桿的變化就可以看出。自2017年10月開始，以嚴控房地產市場投機為起點，中國開啟了最新一輪，也是最嚴格的金融去槓桿進程。一方面完善金融監管，另一方面制定“資管新規”，防範影子銀行繼續擴張，治理金融體系內部的“虛胖”，從而引導金融迴歸初心，其落腳點都是為了降低實體部門的槓桿。金融部門的槓桿已經顯著下降，但傳導到實體部門仍需要一定時間。
長期以來，中國一直存在“信貸配給”現象。從整體上來說，都是因為資金供給是短板。所以，金融去槓桿，實際上是讓短板更短。所以，與日本因為資金需求方而導致的資產負債表衰退有一定差異。但是，信貸供給通過供應鏈傳導到需求的機制並沒有消失，信貸供給和貨幣流動性的收縮會加劇供求的不匹配程度。
根據我們基於後凱恩斯存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）模型的研究，通過信貸和流動性緊縮的方式去槓桿，很可能會導致一部分債務人出現流動性危機，迫使他們從對沖融資跨越到投機融資和龐氏融資，即借新債還舊債，從而出現“去槓桿悖論”。所以，在“穩槓桿”任務基本完成和“移槓桿”進入下半場的時點，下一階段就是去槓桿。在全球流動性緊縮的環境下去槓桿，需要注意的問題，就是過猶不及。如何平衡好國內去槓桿的速度和金融對實體經濟的支持、人民幣匯率的基本穩定和資本賬戶的漸進開放，是頂層設計面臨的重要挑戰。
我們認為，“結構性去槓桿”就是一種平衡術。將去槓桿的重點放在國有部門的殭屍企業、地方政府和高負債的房地產企業和重工業，對其他行業和資產負債表健康的企業則應該加以鼓勵。從我們模擬的結果來看，貨幣與流動性管理政策並不是唯一選擇，宏觀審慎與微觀的金融監管也可以發揮重要的補充作用。另外，財政政策的“減稅”也可以改善企業的內部現金流，從而起到去槓桿的作用。總之，去槓桿是個系統性和整體性任務，故需要用“寬框架”指導政策制定，加強部門間和政策建的統籌協調，才可以防範去槓桿過程中出現的各種風險。
參考文獻：
1.布倫納梅爾和詹姆斯：《歐元的思想之爭》，中信出版社，2017年版。
2.Brunnermeier Markus K. and Sannikov Y., 2016. The I Theory of Money. NBER Working Paper No. 22533.
3.辜朝明：《大衰退：宏觀經濟學的聖盃》，東方出版社，2017年版。
4.Koo, Richard C. , 2003a. Balance Sheet Recession: Japan’s Struggle with Uncharted Economics and Its Global Implications, Singapore: John Wiely & Sons.
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