過去十年是地產的黃金十年，房地產快速發展讓城市煥然一新，無數的新樓盤如雨後春筍般拔地而起，無數的城市都是三年一小變，五年一大變。然而，房地產的躍進式發展過程中，樓盤質量參差不齊，隨著樓盤的老舊，越來越多的樓盤開始出現漏水、滲水等問題，嚴重影響日常生活。身邊多個朋友在2010年買的房子，最近幾年，房屋開始出現各種漏水和滲水現象，維修了好幾次都無法徹底解決，朋友是苦不堪言。

以中國的建築工藝，解決防水問題早已是小菜一碟的事，難的是防水設施和基材通常在牆體內部，漏水、滲水問題往往需要在樓盤建成五六年後才逐漸暴露出來，房屋交付時並不能發現問題。這就給了開發商套利的空間，為了降低成本，不少開發商都會選擇價格低廉，品質較差的防水材料，結果可想而知。防水材料的品質直接決定了樓盤的防水效果，不能有絲毫馬虎。

今天的主角就是專注防水材料20年的東方雨虹。

東方雨虹創始人李衛國，1989年畢業於湖南農業大學畜牧專業，大學第一年即靠養殖業為自己賺了5000元。畢業後專業從事過養豬、教學，也曾在湖南省政府直屬機關工作。

1994年，趕上福利分房的尾巴，他有幸分得了一套40平米的老房子，本來多開心的一件事，沒想到，由於這套房子位於頂樓，一下雨就漏水。

這事實在讓人心煩。後來，請了裝修師傅修了N次，也沒弄好。裝修師傅最後都不好意思收費了，並告訴李衛國：“不是我水平不行，實在是防水材料不過關啊”。

連機關家屬院的防水工程都如此馬虎，普通老百姓的房子防水怎麼樣，可想而知。

李衛國極度鬱悶，但那一瞬間，他突然敏銳地嗅到：防水，將是一個巨大的市場。

作為中國防水材料的大哥，東方雨虹在防水材料行業摸爬滾打20多年，主營建築防水材料的研發、生產、銷售和防水工程施工，產品主要是防水卷材和防水塗料，廣泛應用於房屋建築、高速鐵路、地鐵及城市軌道、高速公路和城市道橋、機場和水利設施、綜合管廊等領域，幾乎所有的建築物都需要用到防水材料。

東方雨虹主要產品防水卷材和防水塗料

2017年，東方雨虹營業收入102億，防水卷材和防水塗料的營業收入佔比分別為 52%、29%，合併收入佔比高達 80%。其中，防水卷材是公司的利潤主要來源，防水卷材貢獻了近 55%的淨利潤。

憑藉優秀的產品品質，東方雨虹已經成為中國防水材料的頭牌。人民大會堂及鳥巢、水立方等眾多國家級大型建築項目用的都是東方雨虹的防水材料，這品質絕對值得信賴。

東方雨虹代表性項目

防水材料主要用來防止雨水、地下水、工業和民用的給排水、腐蝕性液體以及空氣中的溼氣、蒸氣等腐蝕建築物。有些老舊的房屋，牆壁上經常滲水、漏水，長滿各種苔蘚，牆壁脫落，就是防水措施不到位所致。國內市場主流的防水材料主要有防水卷材和防水塗料。

防水卷材是一種可捲曲成卷狀的柔性建材產品，一般用於建築牆體、屋面、以及隧道、公路、垃圾填埋場等相對平坦的地方，施工方便，後期維護簡單，但容易老化，拼接的縫隙容易出現滲漏問題。

防水卷材

防水塗料類似油漆，是一種液態的塗料，塗在牆面後，通過溶劑的揮發或水分的蒸發後，牆體表面會形成一層防水塗膜，一般用於廚房、衛生間等室內牆壁。後期維修方便，哪裡壞了，只要再刷一遍就可以。但防水塗料適合小規模作業，施工進程較慢，往往需要刷好幾層才能形成防護膜。

防水塗料

主要防水材料優缺點對比

防水材料作為建築工程的必需品，搭乘地產的東風，防水材料的行業規模水漲船高，成為了過去十年風口上的豬。根據中國建築防水協會的統計，2017年我國防水材料產量高達20億平方米，行業內主營收2000萬以上的企業（約598家企業）營業收入之和達1059億元，加上數以萬家營收在2000萬以下的小企業。粗略估算2017年國內防水材料的市場規模不低於2000億元。

我國防水材料歷年產量

防水材料行業規模以上企業營收

雖然和房地產動則幾萬億的市場規模相比，防水材料簡直就是九牛一毛，但千億的市場規模足以秒殺絕大多數的行業。這麼大的蛋糕，引得無數企業競折腰。根據中國建築防水協會2012年數據，我國防水材料生產企業多大2000多家，其中，有生產許可證的防水企業約1500家，光是規模以上（主營收2000萬元）企業就有600家；無證企業銷售收入仍佔到整個行業收入的30%以上。

過去，由於行業門檻低，防水產品又屬於隱蔽工程，業主不容易發現或要鑑別品質需要較長時間，同時不規範產品的成本明顯低於正規產品，建築商或開發商或裝修公司基於成本考量，使得低端和不規範產品盛行，劣幣驅逐良幣。導致這個行業市場非常分散，競爭異常激烈。即使是龍頭企業（東方雨虹+科順股份）營收在防水行業規模以上企業營收佔比也極低，2017年僅為11.6%。這是一個典型的“大行業，小企業”的行當，拼到最後靠的不是技術研發實力，而是靠規模和品牌取勝。

龍頭企業營收在規模以上企業營收佔比

慶幸的是，房地產從躺著賺錢的黃金時代進入白銀時代後，越來越多的大型地產企業開始注重防水材料的品質。大開發商對防水這類隱蔽工程質量控制越來越嚴格，由於無法分辨質量、試錯成本過高，大型開發商越來越傾向於選擇具有可靠品質和良好口碑的防水材料品牌。因而2014年以來，防水材料行業市場集中度顯著提高，龍頭企業（東方雨虹+科順股份）營收在規模以上企業營收佔比從6%提升至12%。預計未來行業集中度將持續提高。

作為行業老大哥，無論是品牌還是規模實力，東方雨虹都秒殺眾多小弟，可謂一騎絕塵。

品牌建設方面，2014年以來，東方雨虹穩居中國房地產開發企業500強首選品牌防水材料類榜單第一位，品牌首選率從27%提升至32%。作為國內防水材料的先驅，又為數十個國家級大型建築項目供應防水材料，包括人民大會堂、鳥巢和京滬高鐵等，而且2008年-2017年一直都是行業內唯一一家上市公司，東方雨虹在業內已經建立起良好的品牌聲譽。

2014年至2017年中國房地產開發企業500強首選品牌防水材料類榜單 數據來源：中國房地產協會

良好的品牌聲譽為東方雨虹積累了大批優質客戶。東方雨虹的優質客戶橫跨鐵路、地鐵、大型場館建築、房地產等四大行業，包括以京滬和京廣高鐵為代表的高鐵客戶，以北京地鐵為代表的地鐵客戶群，以鳥巢、水立方為代表的大型建築場館客戶群，還有以萬科、保利、恆大為代表的房地產企業客戶群

除了品牌優勢外，作為行業老大，東方雨虹的規模優勢足以碾壓所有國內競爭對手。東方雨虹如同獨孤求敗站在泰山之巔，傲視群雄。

防水材料行業的下游主要是房地產行業、建築行業，下游客戶為了降低成本，一般會就近採購防水材料。作為配套材料供應商，防水材料的服務半徑一般不會超過500公里，因而企業規模就顯得非常重要，防水材料需要在全國範圍內布點，才能更好的滿足下游需求。

東方雨虹是防水行業唯一一家產能佈局全國的公司，已在北京、上海等城市建了19家生產研發物流基地，覆蓋華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南七大主要市場

2016年主要防水材料企業產能及區域分佈 數據來自公司公告

防水材料這個行業，雖然進入門檻低，創業初期只要搞定客戶資源就行，但要想成為食物鏈的頂端，就必須有足夠的產能才行，才能達到更高的上限。2017年科順股份關停北京生產基地，產能嚴重不足，科順股份只能外購產品滿足客戶需求，導致營業成本增加了1.5億，按35%的毛利率計算，將5200萬毛利拱手讓人。東方雨虹巨大的產能足以滿足下游客戶需求，保證肥水不流外人田。

科順股份營業成本構成

規模方面具有絕對優勢的東方雨虹，收入和利潤的表現更像是行業內的巨無霸。2017年東方雨虹營業收入102億，淨利潤12億；而排名第二的科順股份營收僅20億，淨利潤2億。兩者根本就不是一個量級的。更可怕的是，以東方雨虹的體量，營收增速和科順基本相當，保持46%的高速增長；淨利潤增速卻遠高於科順。這說明東方雨虹的市場份額遠沒有達到巔峰，未來還有巨大的上升空間，而且將逐步拉開與主要競爭隨手的差距，讓競爭對手更加望塵莫及。

從現金流入的角度，也可以看出東方雨虹的盈利質量較高，連續多年經營活動現金流量淨額快速增長，2016經營活動現金流量淨額約6億，遠高於同行，增長的都是實實在在的利潤。雖然2017年為了應對原料上漲，大量購買原材料，導致現金流量驟降，但並不會改變東方雨虹長期的趨勢。

除了收入和利潤大幅領先對手外，東方雨虹絕對的規模優勢也為其帶了顯著的成本優勢。東方雨虹防水塗料48萬噸的產能遙遙領先對手，大規模的原料採購是其單位採購價顯著低於對手，2014年-2016年，東方雨虹防水塗料的毛利率保持在43%，比科順股份高2%左右。2017年，隨著原材料大幅漲價，東方雨虹的成本優勢更加明顯，比科順股份的毛利率高出近15%。

此外，東方雨虹生產所需的原材料主要包括瀝青、聚醚、聚酯胎基、擴鏈劑、乳液、MDI和SBS改性劑等，主要原材料屬於石油化工產品，受國際原油價格變化及石油化工產品供求關係的影響較大。2017年以來，原材料大幅上漲嚴重衝擊了公司業績。不過由於東方雨虹融資能力強，近期已發行18.4億可轉債，現金流狀況較好，有雄厚的資金提前囤貨，適當利用原材料市場銷售淡季增加儲備量，進一步降低採購成本。

因此，東方雨虹作為防水行業絕對的王者，在國內已無競爭對手，只需靜待行業監管的趨嚴，部分小企業退出，東方雨虹便可坐享行業紅利，不斷提高市場份額。

風險提示：

1.房地產市場嚴格調控，導致地產增速下滑，防水材料市場可能會受到較大影響，業績可能會有下滑的風險。

2.受環保政策影響，東方雨虹原材料大幅上漲，未來可能會有進一步上漲，東方雨虹盈利能力可能會大幅下降。

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關鍵字: 建築 滲水 樓盤