近年來，我國加大力度處理地方政府債務問題，以“開前門、堵後門”的思路規範地方政府舉債。當前，規範地方政府舉債工作進入到關鍵時期，需要深入研究國際經驗，結合我國自身實際情況，探索發展具有我國特色的市政債市場，建立解決地方政府債務問題的長效機制。
探索解決地方政府債務問題的思路
通過對比研究國際經驗和我國實際，地方政府債務管理的根本，是處理好“中央和地方”“政府和市場”兩對關係。
“中央和地方”關係表現為三方面。一是財權和事權，二者之間的長期失衡，會加劇地方政府支出壓力向融資衝動傳導。二是激勵機制，中央對地方的政績考核機制，會影響地方政府投資和舉債行為。三是約束機制。中央和地方目標有時不一致，例如，地方政府通常認為“舉債—基建—土地升值—賣地—還債”模式在本地區可持續，但如果所有地方政府全部採取這種模式，就會產生“合成謬誤”乃至系統性風險。
“政府和市場”關係也表現為三方面。一是釐清邊界。基礎設施項目，有的是純公益性，有的是準公益性，還有的是商業性。哪些項目由政府舉債做，哪些項目由企業做，哪些由政府和企業共同做，邊界需要釐清。二是明確關係。在地方建設過程中，政府與企業之間應該是平等的商業關係，企業按合同辦事，不能淪為政府的“錢袋子”。三是形成約束。市場與政府是約束與被約束的關係，市場應對政府舉債行為獎優罰劣。對於債務負擔重、財政透明度低、隱性債務多的地方政府，應當反映在其信用評級、舉債成本、流動性水平、投資人認可度中。
發展市政債市場的總體思路。處理好“中央和地方”關係有賴於現代財政制度的建立，而處理好“政府和市場”的關係，則有賴於市政債市場的發展。現階段，我國要發展市政債市場可以遵循以下總體思路：建設透明化、市場化、可約束的融資渠道是路徑，實現市政建設“資產端”與“負債端”的匹配是基礎，防範和化解城投債務風險是當務之急，加強省對地方市縣的債務管理是工作重點，結合金融開放的趨勢為市政債發展興利除弊是可探索的工具。
建設透明化、市場化、可約束的融資渠道
從國際經驗看，各國傾向於以債券融資支持市政建設，因為市政債不僅解決地方政府融資問題，而且可約束地方政府舉債行為。
首先，市政債的透明化特點，是識別和防範風險的重要保障。長期以來，我國地方政府的“資金使用”和“資金來源”並未對應，而是攪在一起。如圖1所示，公益性、準公益性、非公益性項目打包交由城投公司建設，償還則是稅收、土地出讓、城投債等資金打包混同償付。外界不知道地方政府真實資產、債務水平，不知道地方政府支出責任多重、是否可持續，更不知道未來收入能否覆蓋債務，只能憑“政府信仰”投資，地方投資衝動、舉債衝動得不到有效制約。如圖2所示，市政債融資以信息披露為核心，通過將特定資產和特定負債對應、將發債用途和償債來源對應、將項目支出和未來收益對應，有助於更好地識別風險、管理風險、防範風險。
其次，市政債的市場化特點，是約束地方政府行為的重要力量。從海外市場經驗看，金融市場的投資者相對地方政府其他利益相關方（如公務員、養老金領取者、公共服務運營商、當地居民）有顯著的專業優勢，他們以“用腳投票”的方式，影響地方政府舉債成本、流動性、投資者結構，能對地方政府起到更強的激勵作用。同時，律師事務所、信用評級機構、資產評估機構也各自發揮專業優勢，形成市場化約束。尤其是評級機構的約束更為明顯，例如，德國、澳大利亞、加拿大等多國地方政府，為了將評級維持在特定水平（如AA+）而主動調整自身的財政支出行為。
正是由於市政債的透明化和市場化特點，市政債市場也有了較強的激勵機制、約束機制、監督機制、處置機制、問責機制，地方政府的融資舉債行為不僅受到金融市場的監督，也為上級政府監督、本地區其他利益相關方監督提供了基礎。
逐步實現地方政府“投資端”與“融資端”匹配
在我國，市政投資的資金使用與市政融資的資金來源並未匹配，地方政府的資產、債務數據失真，難以受到有效監督，成為引發地方政府道德風險的源頭。自2014年新《預算法》頒佈以來，我國積極推動資金使用和資金來源的匹配（見圖2）：公益性項目的資金由一般債解決，用一般公共預算償還；有一定現金流的準公益性項目由專項債解決，用政府性基金預算償還。自2017年開始，財政部推出“項目收益與融資自求平衡”的項目收益專項債，發債資金與特定項目嚴格對應，並且由項目未來現金流償還。
事實上，由於地方政府歷史形成的存量資產和負債並未做到一一對應，特別是其中涉及大量的城投資產和債務，要實現“投資端”和“融資端”的完全對應、徹底釐清地方政府的資產和負債對應關係，並非朝夕之功。應當從宏觀層面先建立條條框框，把規矩立下來，明確總體要求和對應關係，並從以下三方面推進。
一是存量摸清底。結合城投公司轉型的推進，地方政府需釐清自身與城投公司的關係，哪些資產是政府的，哪些償債責任是政府的。通過回答這些問題，政府摸清自己存量資產和負債，並以此為基礎去更好地評估債務風險，如資產能否覆蓋負債，資產未來現金流收入能否覆蓋應付債務。
二是增量劃清線。在新增地方債發行過程中，實現投資項目的屬性與融資方式的對應，做到“凡投資必先想資金來源，凡舉債必先想償債來源”，不輕易上馬項目，不輕易舉借債務，舉借的債務儘量做到有特定的償債來源、對應到特定的資產。
三是與其他改革配套推進。實現地方政府資產、負債的明晰與匹配，是一項複雜的工作，需要與城投平臺的轉型、綜合財務報告的編制、地方政府信息披露制度要求等改革相互協調、配套推進。
防範化解城投債務風險是當務之急
從遠期看，改革財政體制、完善地方債市場是地方政府債務風險化解的根本之策。但就當下而言，防範化解城投債務風險已是當務之急。
2018年城投債務風險到底有多大？從到期規模看，2018年僅城投債券到期規模就有1.2萬億元，為歷史最高，另有7000億元債券面臨回售壓力。從監管要求看，財政部194號文、23號文發佈後，根據調研瞭解，金融機構對城投融資更加審慎。從再融資壓力看，在強監管要求下，信託貸款、委託貸款等非標渠道基本關閉，2018年一季度二者負增長2556億元。從融資成本看，2018年一季度城投債加權平均利率達到6.36%，較上年同期上升104bp，非標渠道融資成本更高。從城投分化看，2018年一季度低評級（AA及以下）城投債發行佔比大幅下降20個百分點，而且AA級中長期城投債平均信用利差自2017年12月以來已上升45bp，低評級城投融資壓力尤為顯著。從融資期限看，2018年一季度，3年及以下城投債發行佔比大幅上升至70%，其中1年及以下佔比31%，債務滾動接續明顯。
近期看，城投債務風險的防範需要“以時間換空間”，既要限制城投債務無序擴張，嚴控違規債務，又要保證城投債務有序化解，合規的存量債務能夠接續，避免觸發區域性、系統性風險。
從中長期來看，城投債務風險防範還是要處理好政府和城投的關係。一是地方政府自己要抑制投資衝動，從源頭上解決城投過度舉債問題。二是要釐清邊界、明確關係、劃清資產和債務，地方政府將前期拖欠的各類應付委託代建工程款予以償付，協助城投化解存量債務。三是要實現城投企業真正轉型。轉型的過程實質就是規範的過程，城投企業並非不能做政府項目，而是要作為一個市場化主體，以簽署合同、合法合規方式承接政府項目，政府相應支出應納入預算。
構建省對市縣級政府的債務管理機制
在“開前門、堵後門”的債務管理思路下，中央對省的債務管理已經日益完善，地方政府債相關管理成為有效抓手，但省對市縣政府債務管理的制度仍亟待建立。在地方債成為地方政府舉債的唯一渠道後，省級以下的市縣級政府只能通過省級政府代為舉債，如此一來，市縣級政府可以以省級政府的信用和成本進行融資。省級政府用自身信用為市縣級政府提供支持、並承擔一定的危機救助責任，相應地，省級政府對市縣級政府的債務管理也理應加強。省級政府代發代還地方債，可以成為加強省管市縣的一個抓手。
加強省級政府對市縣級地方政府的債務管理，是構建整個地方財政體系（中央—省政府—市縣級政府）的重要組成部分，當前還是一個較好的時間窗口。首先，在加強市縣城投債務管理的大背景下，省級政府對市縣政府的博弈力量增強，可以此為契機推動建立完善省級政府對市縣級政府的債務約束機制。其次，當前還是省級政府經濟形勢較好、債務負擔相對較輕的時期，省級政府尚有財力對市縣級政府形成激勵，推動市縣級政府債務的透明化，鼓勵市縣級城投轉型。
國際上也有一些加強省對市縣債務管理的經驗，值得我國借鑑，如限制債務餘額、強化預算和信息披露要求、強化審計要求。加拿大、法國等還建立了激勵機制和獎懲機制，如對申請貸款的地方政府可調取和評估其財務狀況，並有“貸不貸、貸多少、以什麼價格貸”的決定權。我國省級政府也可借鑑，將市縣級政府可獲得的債券額度、資金利率與該市縣的財政透明度、債務管理水平相掛鉤，從而形成有效的激勵機制。
借金融開放之勢助力地方政府債務管理改革
當前，我國金融市場加大開放力度，也為我國市政債市場的發展提供了工具。從國際經驗看，市政債通常都會有境外投資人投資。例如，美國市政債的境外機構持有佔比約為2.7%，也有外國地方政府直接去國際市場發債。結合我國實際情況，金融市場開放對探索解決地方債務問題具有積極作用，主要表現在以下幾個方面：首先，金融市場開放可以豐富投資人類型，提升市政債的市場化和流動性，強化對地方政府的外部約束；其次，適時適度引入國際信用評級，通過“鯰魚效應”可以提高市政債信用評級的區分度，對地方政府形成強有力的外部約束；再次，探索麵向國內成熟投資人和境外投資人拓展高收益債轉讓市場，對潛在的城投債違約風險進行市場化處置；最後，可繼續引入優質外國地方政府在國內發行熊貓債，不斷學習外國地方政府債務管理經驗，為我國提供借鑑。
在善用其利的同時，也要善避其害，要吸取東南亞危機和歐債危機教訓，防範外債過高的風險。一是要借鑑東南亞危機教訓，防止對短期外債的過度依賴，減少期限錯配和幣種錯配；二是要借鑑歐債危機教訓，防止信用資質較弱的地方政府依託國家主權信用進行信用套利、過度舉借外債；三是要健全自身金融體系和金融機構，修復資產負債表，提高自身抗風險能力。
（本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位觀點）
作者單位：特華博士後科研工作站，
中國銀行間市場交易商協會
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