城投債：左側配置時點將至？還是“敦刻爾克撤退”的徵兆？今年與投資者交流城投債投資最大的兩個感受，一個是對城投債的關注點不再集中在新增配置，而是如何消化存量，其次怎樣勾勒城投債違約路徑，以免自己成為“第一個吃螃蟹的人”。談城投債“色變”不僅是信用債配置如履薄冰，更彰顯城投債風險收益比的失衡。不過，近期“放水”預期的悄然生成，使得政策容忍底線若隱若現，重新審視城投債價值的聲音不絕於耳。投資態度的分歧，是否暗含城投債配置時點的來臨？抑或是下跌通道中的噪音？我們試圖以城投債“怪象”作為切入口，再次探討其內生價值。
【從近期城投債市場的幾個現象談起】
市場“異像”中的蹊蹺。行至當前，城投債向產業債遷移的預期不止於充足，政策、風險和流動性層面的交織發酵，推動定價衍生出新的現象，以下我們分別從一級市場和二級市場等方面展開：
現象之一：“信仰”看起來已不值錢？風險溢價補貼足夠，低等級才有人敢拿。 自去年以來，低等級城投債供給縮量異常顯著，上週AA等級佔比甚至不足10%。疲弱的發行背後，融資成本反而飆升，5年期以內AA與AAA等級融資成本的懸殊背離，實則凸顯低等級城投倘若要獲得市場青睞，必須主動給予機構溢價補貼，無論是流動性還是信用風險。過往仰仗“信仰”紅利，低價滾動債務的時代已然不復存在。
現象之二：高等級主體“無所畏懼”？主動擇期，擔心“流標”的發行人不在少數。銀監會“三三四”整治一度引發市場巨震，取消和推遲發行城投個券驟升至新高。短暫消停後，50號文下發掀開違規舉債清理的序幕後，城投發行人頻繁擇期的現象屢見不鮮。這蘊含著兩層原因，其一防範融資成本的劇烈波動，其二推遲發行計劃至合意時點，以便募集成功，前者多為主動，後者透露被動意味。而去年下半年至今，謹小慎微被動匹配機構需求，選擇重新發行的高等級主體頗多，體現利差保護偏薄的狀態下，生怕募集過程中“流標”而觸發不可預知的惡果。所以，高等級主體並非“金身不壞”，不宜高估其再融資能力。
現象之三：低等級正在被放量 “甩賣”。一級市場表現的再融資壓力與分化在二級市場形成負反饋閉環。城投債收益率曲線陡峭化上行，聯動城投債-產業債價差主動走闊。與此同時，6月下旬以來，高低等級城投債成交量雖在邊際上恢復，但交易方向大相徑庭。
一方面，AA-等級城投債跌勢洶湧，微量拋壓即可抬升收益率曲線。採用加權平均（成交量為權重）和算術平均兩種手段，計算5月以來活躍成交城投債收盤價和開盤價之差，用以擬合交投情緒。初步結論表明：1）AA-城投債跌幅明顯擴張，6月底一度觸及年內最低點，2）算術平均數結果劣於加權平均，即表明對於低等級城投債而言，價格足夠低，才會出現微量tkn。實際上，這與一級市場溢價補償正向擴張為一體兩面。
另一方面，各省城投債分化劇增。諸如雲南、遼寧和黑龍江等區域經濟偏弱的地區，依舊遭受機構“摒棄”。而湖南地區個券亦在各類紛繁的負面消息中，出現較大拋盤，常德地區某平臺個券一度出現超20%的bid。
現象之四：“新”/“老”城投債分化的加劇。考驗城投債信仰底線的一個觀察窗口——市場對2015年之前發行城投債的態度。該類品種被納入地方政府債務管理的可能性較大，但由於認定準則的缺位，難以精確把握。2015年以後發行的城投個券，亦稱之為“新”城投，無法獲得置換支撐，被當作產業債定價的情況更為普遍。不過，就兩類券種表現來看，1）低等級“新”城投債成為引領跌幅的“主角”，2）“老”城投不再上演“獨立行情”，AA及AA-淨價下挫的個券面積在邊際上擴展。前者是定價邏輯遷移的必然結果，後者彰顯置換尾聲將近，仍未披露置換公告的個券，定價將強力糾偏。
現象之五：境內評級為何如此淡定？境外評級機構近期強調償債能力的變化，密集下調江蘇省多個平臺外部評級；同時，確認部分平臺評級，但多在投資級臨界。而對應主體境內評級維持穩定，一方面與評級機構近期處於追蹤期，還未出最新結果有關，另一方面本身凸顯判定標準上的差異。不過依照海外評級看重財務結構的標準，部分平臺可能已經出現資質邊際弱化的跡象。
【如何理解“蹊蹺”中所折射的原因？ 】
城投債一/二級市場不復以往，一則如果要吸引買盤，新債風險溢價補貼要夠高，二級ofr價格要夠低，低等級個券尤為明顯。二則高等級城投債和“老”城投債，一個難逃再融資壓力，一個上演“獨立行情”的機會越來越少。光怪陸離的現象背後，實則是多方面因素鋪展交織，負向反饋的結果。
第一，政策“變著花樣”監管，資金供給端和棚改收緊成新變量。此前政策仍在消化期，新規頻繁下發，並且監管重心出現較此前出現較大轉移。
一方面，今年下發的23號文監管重心不再侷限在地方政府及平臺，反而劍指增量債務源泉——資金供給端。其中不僅包括國家政策性銀行（含各級分支機構）和國有商業銀行（含各級分支機構、所屬全資及控股公司），同時囊括國有全資及控股的保險業、信託業、證券業等非銀行金融機構。與此同時，文件第十七條規定明確“其他金融企業參照執行”，意味文件內容對金融企業而言具有一定的普適性。同時在明確“不得直接或通過地方國有企事業單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資”和“不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款”，意在從新增和滾動債務兩個方面圍堵城投平臺（詳見《資產端之殤：“6個問題”釐清23號文脈絡20180331》）。
另一方面，國開行收緊棚改貸款審批權，意在敦促正門發展，側面杜絕違規融資。實際上，按照資金來源，城投並非棚改資金主要渠道。然而，改造過程中仍存在變相違規舉債的現象，諸如設立PPP後，承諾回購社會資本方的投資本金和向社會資本方承諾最低收益，達到“明股實債”。此次嚴控棚改融資，試圖在規範現階段融資的過程中，有效利用棚改專項債，彌補資金缺口。
第二，城投再融資壓力成夢魘。公募債務到期壓力我們在此前的報告中多有提及，以上的論述中同樣佐證低等級主體下半年可能面較大再融資難題，在此不再贅述。信用融資層次中，更需要關注非標集中到期的壓力。資管新規的落地，致使非標續接難度加大，自然到期後無法滾動將成為常態。根據我們此前測算，實體非標到期將集中在3季度，其中涉及的城投平臺或不在少數，這也是掀起最近市場對於城投擔憂的關鍵之一。（詳見《到期夢魘：“大資管”視角下的非標測算20180626》）
第三，城投債預期違約損失溢價漸起。我們採用等級利差與信用利差之比，度量預期違約損失在信用利差中的比重。測算結果表明，1）2018年以來，低等級城投債預期違約損失溢價持續攀升，2）目前截點已經觸及2015年以來新高，也表明近期低等級城投債信用利差走闊已轉換至預期違約損失溢價的驅動。然而是否有精確的辦法勾勒城投債違約路徑？尚有待商榷，隱性債務之所以“隱性”，在於到期節奏和規模難以把握，但可以預見的是，市場對於城投債違約的擔憂仍存，溢價攀升短期內仍將持續。
綜上來看，把握高等級短久期策略，“活下來”比探尋Alpha更重要。城投債市場光怪陸離的現象本質是政策、再融資擔憂和信用風險預期生成交互作用的結果。一級市場和二級市場表現已然凸顯“信仰”價值的逐漸湮滅，這也意味著支持低等級城投債的定價體系或面臨解構和重構。並且，債務置換結束後，“老城投”的拋壓恐將進一步推升收益率曲線。“殘存的信仰”難以構建衝擊防禦，我們依舊建議投資者提前做好防禦，朝高等級短久期方向配置。
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