在《關於規範政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號，以下簡稱“92號文”），《銀監會關於印發商業銀行委託貸款管理辦法的通知》（銀監發〔2018〕2號）和《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）等強勢調整金融業發展格局的文件密集發佈的期間，PPP投融資市場也進行著如火如荼的“轉型”——原本正在大面積推進的“股債齊投”的PPP產業基金因為面臨針對“明股實債”和“委貸”的雙重禁令，而紛紛中止。伴隨著PPP項目庫清理工作的接近尾聲，銀行等主力資金方帶著被指責為“不當創新”的傷痛和項目可能被清退出庫的恐懼暫時告別了PPP領域，也使得社會資本進入了十八屆三中全會以來最為困難且進退兩難的至暗時刻。
不過，受業績壓力和市場佔有慾的雙重影響，閒不住的金融業此時正竭盡全力摸索全新的PPP產業基金融資和投資模式，但此次的目標並非十多萬億的總量，而是僅針對項目資本金進行投資——依據最新的規定，以及綜合考慮PPP項目低迴報率等市場因素，目前新建PPP項目的項目貸款部分僅能夠通過融資成本較低的銀行和保險融得，資方和項目中間也不再會有各類形式的其他資管通道配合錯配及份額轉讓操作，所以在項目貸款部分已幾乎沒有PPP產業基金的參與空間，未來將是明確的銀行表內對項目公司表內為主，保險資金藉由保險資管參與為輔的市場格局，所以未來非銀保類金融機構以及私募基金要想參與PPP項目也只能打項目資本金的主意。
但是經過數月的市場摸底，以及多方協商，業內普遍發現資金方對新模式基金的反應較為平淡，雖然有些許支持意願，但是對“真槍實彈”地幹還是存有顧慮，以至於與基金合作的社會資本方仍舊無法正常推進項目，而面臨違約。究其緣由，主要是“浮動收益+低迴報率”的影響。目前根據92號文、資管新規以及其他基金業相關管理規定，“明股實債”已成為被明確禁止的投融資方式，所以新生代的PPP基金也自然不再要求社會資本方出具保本保收益性質的函件，而僅能在股權回購方面找到操作空間——當然，考慮到回購之後項目公司負債也會計為企業負債，所以許多上市公司以及國企本身是不太情願作基金回購方的。雖然許多社會資本在是願意從建設利潤中拿出部分現金為基金進行一定補償的，但是因為各方都不願意觸及涉嫌“固收”的可行性缺口補助式的承諾函，所以基金就無法從法律上明確建設運營方的年補償金額，自然也無法，當然也不能給到資金方明確的收益保證。以上種種，就造成了資金方需要判斷：年化預期收益率在4%到7%區間，極有可能無任何保底措施，標的項目還面臨著退庫、拿不到財政補貼的可能性，並且投資期限長達10至20年的項目是否要投的問題，結果是可想而知的。
當然，結合歷史經驗和市場客觀情況來看，在PPP項目投融資領域，未來無論是資金方還是社會資本方勢必都面臨著觀念的轉變和運作模式上的轉型，各方都將慢慢改變此前項目、資金過剩時的強勢，而建立起一套符合“去槓桿”、“迴歸本源”，以及“守住不發生系統性金融風險的底線”政策體系的業務運作方式。在此過程中，我們認為有三個要點是PPP基金管理人在當前需要主動突破，或引導並配合資金、資產方轉變的。
一、各方配合，最大程度降低資金風險
92號文將“違反相關法律和政策規定，未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份” 的行為界定為不符合規範運作要求的PPP項目。所以項目資本金按照“92號文”等相關規定應該是企業自有資金，但同時，通過此項規定也可看出，若某基金管理人背後的投資方不以獲得固定回報為投資要求，而實質上採用SPV股權投資的方式以獲得浮動收益為投資目的，那該基金管理人對項目公司的持股就是合規的。但是因為PPP產業基金屬於低收益基金，項目往往又因所有權問題、土地問題而不具備上市或被併購的條件，並且期限又都在十年以上，所以如果採用“純粹”的股權融資方式，多數PPP項目是無法融得低成本資金的，故此類融資還是要加入股權份額回購的約定，充分降低資金風險，才有可能順利融得資金——根據《關於進一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關工作的通知》（財金〔2016〕32號）等文件的相關規定，政府方對非實業投資人承諾兜底屬違規行為，但是對建設、運營方對基金方的回購尚未做出明確規定，故基金方和社會資本方可在前期做好對賭條款設置，在項目觸發一定條件的情況下，引導企業藉由在項目上獲得的建設利潤去回購項目公司的股權，並承擔一定資金成本，以在不觸及非自有資金投資於資本金和第三方代持股份的規定之下，解決項當前期融資的問題。當然，企業方面需要在主觀上調整好對此項或有負債的接納程度。
二、基金管理人需主動拓展資金渠道
從“浮動收益+低迴報率”的模式不難得出，PPP產業基金的資金來源必然是機構資金為主，高淨值客戶理財資金為輔的配置模式。所以基金管理人應該目標明確地與保險機構、政府母基金，以及部分自有資金充沛的企業展開合作與洽談。在高淨值客戶理財資金獲取方面，基金管理人也需主動和銀行、大型金融機構的資管公司等有能力獲得低成本資金的單位合作，以降低綜合融資成本，同時也為自身的管理費留下空間。當然，在此過程中，基金管理人也要讓資金方充分意識到：PPP項目資產相對於其他股權類資產而言安全性更好，即使是浮動收益，資金方心目中的預期收益率也更有可能達到，在打破剛兌的政策要求下，是大型機構應該優先配置的中等風險資產。
三、基金管理人需優選投資標的
考慮到在當前的政策環境下，“重建設、輕運營”的PPP項目已不被監管單位所提倡，且存在一定退庫風險，故而基金管理人不應將項目投資目標鎖定在全庫項目上，而要將投資方向定在運營收益佔比高、市場化生存能力強的項目上。之所以如此，一方面是因為此類項目退庫風險小，政府補貼或付費部分資金有較好保障；另一方面也是在項目真的退庫之時還可以繼續通過市場化的收益模式回籠資金，從而更好地保障投資的安全性。
此處所談及的三點都是當前基金公司和社會資本方、資金方有可能、有能力做出改變並能夠短期較快從中獲益的運作思路。但長遠來看，PPP產業基金還是要和產業綁定，並和真正有能力“操刀”項目運營的社會資本方做聯合體去參與PPP項目，以最大程度地讓項目公司以市場化的方式獲得利潤，進而實現股權部分收益的最大化，推進PPP真正走向緩解地方財政壓力，提升公共服務品質，為地方政府、社會資本、投資人帶來多贏局面的正途。
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