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原標題：孫國峰|孫冶方金融創新獎獲獎感言:貸款創造存款理論的發展
孫國峰 中國人民銀行金融研究所所長
本文為孫國峰所長在7月8日孫冶方金融創新獎頒獎典禮上的獲獎感言
尊敬的李劍閣主席、吳曉靈院長、林毅夫院長、各位評委、各位老師，朋友們，下午好！非常榮幸獲得第三屆孫冶方金融創新獎，感謝各位評委老師和專家們對拙作《中國影子銀行界定及其規模測算——基於信用貨幣創造的視角》的認可，感謝孫冶方經濟科學基金會的鼓勵，也感謝《中國社會科學》雜誌。
2017年中央經濟工作會議提出防範化解重大風險，作為三大攻堅戰之首。影子銀行是重大金融風險隱患，科學分析影子銀行的運行機制及其對貨幣政策和金融穩定的影響十分重要。由於中國的影子銀行主要是銀行通過資產創造負債的會計手段創造信用貨幣所形成的銀行影子，由此我想到從信用貨幣創造的視角、應用貸款創造存款理論來分析中國的影子銀行問題。這篇文章發表於三年前，在今天這個背景下獲獎，我想也是對貸款創造存款理論及其現實應用的認可，再次表示感謝。
一、貸款創造存款理論
2001年，我曾在《經濟研究》發表過一篇論文《信用貨幣制度下的貨幣創造和銀行運行》，比較系統地對貸款創造存款理論進行了闡述，之後我也在多篇論文中應用了這一理論，這次有幸獲獎的影子銀行是其中的一篇。
按照“貸款創造存款”（LoanCreates Deposit, LCD）觀點，銀行通過資產擴張創造存款貨幣。由於貸款在銀行資產擴張中最具有代表性，因此用“貸款創造存款”來命名，其中，“貸款”並不僅僅指字面意義上的貸款，而是包括貸款和銀行買進本行客戶資產的行為。在銀行信用貨幣制度下，全部存款貨幣只能來源於銀行的資產擴張。從理論邏輯的順序看，在信用貨幣制度下，是“先有資產，後有負債；先有貸款，後有存款”，而不是相反。若認為是“先有存款，後有貸款”，我們就無法解釋全社會越來越多的“存款”來自何處，無法回答存款貨幣不斷被創造和不斷擴張的機制問題。2015年我在美國Palgrave出版社出版英文專著“Reforms in China's Monetary Policy”，進一步闡述了貸款創造存款理論。近年來，貸款創造存款理論逐漸引起國際上相關機構和學術界的關注和持續研究，McLeay也認為銀行不僅僅是作為中介機構，還是存款貨幣的創造者，Werner從實證角度驗證了貸款創造存款理論，Kumhof以貸款創造存款理論來分析央行數字貨幣等。看到LCD理論得到了廣泛的討論，我感到非常欣慰。
二、信用貨幣創造與影子銀行
在對影子銀行的研究中，按照不同的信用行為機制，即貨幣型信用機制和非貨幣型信用機制，將中國影子銀行業務劃分為銀行影子和傳統影子銀行。銀行影子指銀行出於減少資本消耗和規避信貸政策的目的，將貸款科目在會計上記為資本消耗少且能規避信貸政策的資產或表外業務，同時在負債方創造等量存款貨幣，以滿足非金融企業的融資需求。這些資產或表外業務實質是貸款，其創造信用貨幣的原理與銀行通過貸款創造信用貨幣的原理是相同的。傳統影子銀行主要指由非銀行金融機構在銀行之外獨立開展的，通過貨幣轉移來創造信用為企業提供融資的業務。其中，非銀行金融機構的作用是信用中介，信用規模增加而貨幣數量不變，創造信用是通過貨幣結構調整（貨幣從投資者轉移至融資者）實現的。
從貨幣創造角度出發分析影子銀行會給理解當前金融運行和防範金融風險帶來很多思考。一是宏觀審慎政策的出發點。中央銀行將理財產品對應的資產納入MPA，並將在宏觀審慎政策框架中納入更多影子銀行業務，是因為銀行影子創造貨幣，央行出於宏觀調控的目的需要對此進行管理。二是完善資產管理行業長效發展機制的理論基礎，如何從貨幣創造的角度理解非標和理財產品。三是分析銀行體系流動性的新視角。既然銀行影子創造貨幣，其發展和調整必然會對銀行體系流動性產生影響。
三、貨幣創造、金融危機和金融監管
影子銀行是金融風險的一種特徵表現，卻不是金融風險的本源。在沒有影子銀行之前，就有了金融危機。近期我從貨幣創造的角度出發思考金融風險的本源，認為銀行信用貨幣制度存在銀行以盈利為目的與創造貨幣公共品之間的天然矛盾，由此導致了內生的金融風險。
在銀行創造信用貨幣的現代信用貨幣制度下，銀行具有了貨幣創造權，向社會提供作為公共品的貨幣。同時，銀行又是企業，以盈利為目的，由於其主要業務是創造貨幣，因此創造的貨幣越多，其盈利越多，這與其提供公眾品的職能產生了天然的矛盾，反映為銀行自然的過度創造貨幣傾向。這一內在矛盾導致了銀行信用貨幣體系內生的金融風險。
在貸款創造存款機制下，資產創造負債，銀行創造貨幣的特權不容易被約束。在這一點上銀行不同於宏觀經濟中的其他部門，企業部門、居民部門、政府部門都有預算制約，這種預算約束是天然的。但銀行沒有預算約束，在缺乏這個重要的天然約束的條件下，就需要額外的制約。隨著現代中央銀行體系和金融監管體系的建立，銀行資產擴張面臨利率、流動性、風險管理和資本等外部約束，其中利率、流動性的制約是一種宏觀的、間接的制約，缺乏微觀層面對個體銀行的制約，貨幣政策操作效果受到各方面因素的影響，不見得一定發揮作用，而銀行自身的風險制約可能受到道德風險的驅動而削弱。因此，資本制約就顯得尤為重要。
資本的作用並非天然，而是由金融監管外生給定的。即使巴塞爾協議對銀行的資本充足率有了明確的要求，其水平也遠遠達不到完全市場化的水平。銀行作為提供貨幣這種公共品的機構，應當有無限存續期，其隱含意義是應當度過金融危機。但如果要求銀行憑藉自身的資本就可以度過金融危機，那麼其資本充足率無疑將大大高於目前巴塞爾協議規定的水平。高的資本充足率使得銀行在正常時期的經營難以有足夠的盈利，商業上不具有可持續性。所以現實的做法是銀行保持一個商業可持續的資本水平，由政府提供隱形的擔保，這種隱形擔保本質上相當於對銀行的補貼。因此，資本約束實際上也是弱化的，在政府提供隱形擔保和潛在補貼的情況下，銀行就有道德風險過度擴張，從而導致自我實現的金融危機。
影子銀行的泛濫大大弱化了資本約束，突出了銀行信用貨幣制度的內在矛盾，增加了金融體系的天然脆弱性，增加了流動性危機和償付危機的可能性、促使銀行更加過度擴張、便於銀行創造貨幣支持存量資產交易導致了資產泡沫、進一步放大金融風險。
儘管巴塞爾協議要求銀行擴張必須有資本支持，並通過微觀審慎監管和宏觀審慎政策、從不同角度去控制銀行的資本和資產間的關係，但由於銀行的壓力和金融監管自身的激勵約束機制問題導致監管環境偏松。在銀行通過影子銀行等方式逃避監管以及監管失效的情況下，一旦房價等資產價格開始下跌，或者經濟進入過熱狀態使央行進入加息週期，就有可能引發銀行危機，甚至進一步演化為經濟危機。金融危機的演化機制包括三步：銀行償付能力螺旋、通縮螺旋和實體部門債務螺旋。在反思危機的基礎上，我認為要促進實現金融與實體經濟的良性循環以防範系統性金融風險，應當採取強化資本約束、實施資產準備金制度等措施。
貸款創造存款理論作為基本的貨幣理論，不僅可以在金融風險和金融危機研究方面發揮作用，還應當從解釋經濟週期和通貨膨脹出發重塑宏觀經濟學，任重而道遠。
以上是我的一點思考，希望能夠起到拋磚引玉的作用，在為LCD理論贏得更多關注的同時，也能夠激發更多學者對相關問題的研究興趣。貨幣創造是值得終身研究的問題，有可能當我們覺得已經接近了全貌時，卻依然是管中窺豹。能夠為貨幣理論發展和中國的貨幣政策研究做一點微薄的貢獻是我的榮幸。謝謝大家！
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