6月25日，恆大入股FF汽車的消息將賈躍亭再度推到了公眾面前，成為大家討論的熱點。在“樂視事件”中，賈躍亭看上去每個環節都沒有違規操作，為什麼結果上來看還是不太對勁？為什麼賈躍亭大筆現金落袋為安，而公眾小股東和眾多債權人感到利益受損卻又不知道該找誰說理？到底是哪裡出了問題？中歐EMBA同學、上海東方證券創新投資有限公司總經理助理周軍為你揭秘賈躍亭的資本魔術。
經歷了一系列戲劇性的、令人眼花繚亂的資產重組後，樂視網前段時間終於復牌了，但股價卻一路下挫。即便在恆大宣佈入股FF汽車後的第二日樂視漲停，但現在股價又開始緩慢回落。
截止6月28日，樂視股價已經從停牌之前的15元左右跌到了3.51元，市值從巔峰期的600億跌到了區區140億。
曾經代表了中國新一代互聯網勢力的樂視轟然崩塌，令人不禁感嘆，有多少機構和股民在這隻股票上損失慘重，又有多少商界人士在其“生態化反”的產業宏圖中悵然若失。
這其中，樂視原大股東賈躍亭所表現出來的“高超”資本運作手段，無疑在中國的資本市場引起了廣泛的關注和爭議。
從結果來看，隨著原大股東賈躍亭的離境脫身和交易所對其失信行為的懲戒，樂視事件似乎已經塵埃落定，成為歷史。然而，從過程來看，資本市場似乎仍然對這一註定影響深遠的重大事件莫衷一是，眾說紛紜。
賈躍亭看上去每個環節都沒有違規操作，為什麼結果上來看還是不太對勁？為什麼賈躍亭大筆現金落袋為安，而公眾小股東和眾多債權人感到利益受損卻又不知道該找誰說理？到底是哪裡出了問題？
在我看來，很多人對原樂視大股東賈躍亭在事件過程中可能存在的涉嫌侵犯相關方利益的“非普通”資本運作行為沒有清晰認識，最多將其定性為上市公司信息披露問題，而忽視了背後更嚴重的對現代企業制度的根本性破壞。
我將從邁克爾？詹森的企業代理理論出發，對賈躍亭將上市公司股權質押得來的資金以個人名義出借給上市公司，隨後提前收回，成功套現這一行為進行分析，以期認清其行為的實質，探討這其中可能存在的制度缺陷。
“高明”地利用制度漏洞
詹森是橫跨經濟學和公司財務與治理兩大領域的大師，代理經濟學的創始人之一。根據詹森的定義，公司是協調利益互相存在衝突的客戶、員工、管理者、供應商和資本等相關方的一系列複雜的自願合約的法律框架。
對上市公司這類存在外部公眾小股東的企業來說，如何解決經理、股東和債權人之間利益衝突所帶來的代理成本問題，是公司治理結構安排的核心關鍵。
有缺陷的公司治理結構要麼不能有效地監督和制約經理人侵害股東和債權人利益，要麼付出了過高的監督成本來制約經理人，從而損害了公司價值。
具體到樂視事件，我們可以看到，在現有的上市公司制度下，賈躍亭要想將樂視網股權直接套現是並不可行的。
一方面，市場監管對特定股權有鎖定期內禁止轉讓的規定；另一方面，大股東大筆出售股份，也會對市場發出警告信號，導致股價下跌。也就是說，股權是受到外部市場強約束的。
但是漏洞在於，股權可以通過質押轉化為現金，這為賈躍亭老練的操作提供了條件。為了避免股權大比例質押引起資本市場的質疑，賈躍亭承諾將資金全部借回給上市公司，有效打消了不明真相的資本市場的擔心。
這一招的高明之處在於，股權變為債權後，其監督環境是相對寬鬆的內部監控體系，不再是外部的資本市場。在管理層是賈躍亭任命的情況下，更成了可以隨意操作的制約空白地帶。
因此人們事後才看到，上市公司管理層在仍有眾多債權人和大量應付賬款的情況下，秘密配合賈躍亭，提前為其辦理還款，而根據現有的公司治理準則，這屬於根本不需要披露的日常經營行為。
經過這一系列瞞天過海、偷樑換柱的“高明”的資本運作之後，賈躍亭成功退出上市公司，大筆現金落袋為安，留下一群不明就裡的小股東、債權人滿臉錯愕，不知道是哪個環節出了問題。
不要被“資本魔術”矇蔽了雙眼
究其實質，不管運作者本身是有意還是無意，這一招的核心是利用股權和債權兩種資本操作受到的監督制約機制的不同，做了一個制度套利的操作。
通過將受到外部市場嚴格監管的股權轉換為內部寬鬆監督的債權，賈躍亭成功實現了資金逃離，而其中的關鍵工具是股權質押。
稍微瞭解一點魔術的朋友應該都知道，魔術成功的秘訣有兩個：一是要有機關，二是要有障眼法。
賈躍亭的這場資本運作就堪比一場漂亮的魔術表演，魔術的機關是股權質押；而障眼法則是大股東將股權質押資金出借給上市公司這一看上去充滿情懷的“義舉”。
其成功演出，在賺取了資本市場無數感動的同時，掩蓋了背後資金抽逃的真相。
賈躍亭事件給我們帶來了兩點上市公司治理層面的反思：一是對債權的監管應該考慮強化外部市場的作用，比如上市公司股東對公司的借款在還款時需經過董事會，並向市場公告；二是股權質押應該有所節制，尤其是控股股東的大比例質押，應有相應的監管措施。
關於以上第二點，結合當前市場現狀，尤其具有現實意義和時效性。
根據最新Wind數據顯示，A股上市公司幾乎無股不押，上百家控股股東質押率達到100％。截至2018年6月14日，A股3526只個股中，有3496只股票存在股票質押的情況，而沒有質押的股票僅有30只。
而據Choice數據顯示，截至2018年6月14日，A股控股股東累積質押數量佔持股比例超過70％的有772只股票。其中，有425只個股的控股股東累計質押數量佔持股比例超過90％；更有100只個股的控股股東累計質押所持股份數量佔持股比例達到100％。
如此大比例的股權質押，在大幅波動的市場中，很容易引發質押方喪失公司控制權的風險，也很容易成為大股東藉機跑路，債權方利益受損的契機。
資本市場要從樂視事件中學到一個教訓，那就是不要輕易地被所謂的情懷忽悠，相反地，對那些神乎其技的資本運作應該保持警惕。須知一個人肯花高昂的成本去做運作複雜度很高的事情，很難說背後不存在什麼不可告人的動機。
你如何評價“樂視事件”？在你看來，我們在資本市場中如何才能規避風險，避免利益受損？歡迎留言告訴小歐。
本文源自中歐國際工商學院
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