紅刊財經 董忠雲
長期以來，部分投資者對銀行板塊是否具備投資價值持懷疑態度，尤其在當前行情持續低迷的情況下，銀行板塊個股頻頻“破淨”，更是引發市場爭議。和銀行股表現類似，在經歷了1月份的美妙行情之後，地產股一路陰跌至今，估值已逼近歷史低位，那麼是否意味著地產股已經顯現出了配置價值？圍繞這些問題我們來具體探討下當前銀行和地產股的投資邏輯。
銀行股下半年行情可期
從經營模式方面來看，銀行業是一個沒有“天花板”的行業。只要經濟還在增長，企業以及居民部門積累的資金盈餘和產生的資金需求就會不斷增加並通過銀行系統進行匹配，銀行的“產品銷量”（提供的信用中介服務）就會保持增長。當然，近些年金融脫媒（又稱“金融非中介化”）的出現對間接融資造成了一定的衝擊。但實證研究表明，即使在美國、加拿大等資本市場比較成熟的發達國家，以銀行為金融中介的間接融資仍佔有相當大的比重。
與此同時，銀行業准入門檻較高，限制了銀行行業內部的競爭。目前，絕大部分商業銀行實質為國有或地方政府控股，行業集中度較高。此外，銀行有國家信用背書，新中國成立以來僅有海南發展銀行一家銀行破產倒閉。因此，只要不發生嚴重的系統性金融風險，銀行業的經營就具有較高的安全邊際，並且能夠獲取豐厚的利潤回報。2017年僅25家上市銀行就合計實現歸母淨利潤1.4萬億，以佔A股市值12.17%的權重貢獻了A股41.85%的淨利潤。（見圖1）就銀行股投資收益而言，銀行指數（申萬）近10年累計漲幅遠超上證綜指和滬深300。因此，獨特的經營模式、較高的行業壁壘、豐厚的利潤回報以及可觀的投資收益決定了銀行股值得投資和深入研究。
二級市場上，在經歷了今年1月份快速上漲的行情之後，銀行指數（申萬）持續回調，目前較年內高點已下跌近30%，目前板塊市淨率(PB(LF))僅為0.87倍，已逼近歷史底部。
銀行股估值大幅回調，主要受三方面因素影響，一是6月份中美貿易摩擦驟然升溫導致前三輪談判成果付諸東流；二是從監管層面來看，年內委貸新規、資管新規、商業銀行大額風險暴露管理辦法、流動性管理辦法等政策相繼出臺或落地，市場擔憂或將對“影子銀行”業務造成較大沖擊；三是從行業基本面來看，金融“去槓桿”引發的信用債違約潮造成市場對商業銀行資產質量惡化的擔憂。 儘管如此，筆者認為擾動因素並不會一直存在，一旦靴子落地，利空得以出盡，那麼悲觀預期修正之後，銀行板塊就可能出現較大的投資機會。
首先，可以明確的是即使貿易摩擦繼續升溫，對銀行的實質影響也是間接和滯後的（影響主要通過出口型企業傳導，即使企業經營狀況惡化，只要利息償付能力能夠得以保證，那麼銀行的經營業績就不會受到影響，所以銀行經營狀況的變化往往會滯後於企業）。因此，筆者認為，短期銀行基本面不會因為中美貿易摩擦而出現明顯惡化。其次，自去年“三三四”檢查以來，銀監會（銀保監會）出臺了系列政策文件，對監管漏洞進行了較為全面的修補，未來銀保監會的工作重心有望從政策制定向政策執行方向轉變，預計下半年監管政策出臺的密度和強度都會邊際減弱。最後，年初至今，信用債累計違約金額為253.01億元，同26萬億元的信用債存量規模相比極小，對市場衝擊有限，尚不足以構成系統性的違約風險。從AA及以下信用債總到期量來看，2018年二季度為償還高峰期，三、四季度償還量開始減少，企業償債壓力將逐步緩解。（見圖2）此外，二季度已進行兩次降準，均釋放了一定的流動性用於支持小微企業（4月份釋放約4000億元，6月份釋放約2000億元），不排除下半年央行通過靈活使用貨幣政策工具釋放流動性來繼續緩解中小企業的融資壓力。因此，我們認為下半年市場信用風險狀況較上半年會有所改觀。
對於淨息差而言，隨著利率市場化最後一槍的打響，短期內銀行負債端或將承壓，但筆者認為下半年淨息差有望保持平穩：一方面，從今年以來央行貨幣政策組合從“緊貨幣+緊信用”向“寬貨幣+緊信用”轉換的趨勢愈發明朗，通過“MLF擔保品擴容+定向降準”，豐富了攬儲能力較弱的中小銀行獲取資金的渠道，緩解了其負債端成本的上行壓力，這種趨勢在下半年仍有望延續；另一方面，受金融“去槓桿”影響，今年以來表外融資大幅萎縮導致信用偏緊，在這種情況下對錶內信貸的旺盛需求則提高了銀行資產端的定價能力，也部分衝抵了負債端成本上升的影響。因此，我們認為淨息差出現大幅收窄的可能性不大，下半年或將維持穩定。
綜合來看，銀行政策面和行業基本面的擾動因素都有望在下半年弱化，在悲觀預期修正之後，銀行股在下半年有望迎來反彈。個股方面，當前市場擾動因素較多、風險偏好下移，內外壓力下不同銀行的表現會出現較大分化，在個股選擇上應更加側重防禦屬性和基本面情況。筆者認為應優先考慮抵禦風險能力較強的四大行，重點關注基本面紮實的招商銀行、寧波銀行。
房地產板塊：今年地產行業集中度將進一步提升
從政策面來看，本輪房地產調控已歷時兩年有餘，最初始於一線城市，逐步向二三四線城市蔓延，目前“房住不炒”的政策主基調並未出現鬆動。從各大城市出臺的房地產調控政策來看，需求端基本是通過“限購”、“限貸”來提高購房門檻，抑制購房需求，供給端則通過“限價”、“限售”來穩定住房價格，遏制炒房行為。2018年中央仍然堅持“房住不炒”定位，政策面上加大了對房價上漲過快城市的調控，“五一”前後，住建部密集約談12座城市以防止房價過快上漲，部分城市已出臺了新政。筆者認為，在當前內外因素擾動導致經濟存在較大下行壓力的背景下，中央政府控制房價過快上漲和地方政府增加土地財政收入的政策博弈仍會持續，但短期內從嚴從緊大的調控政策方向不會出現鬆動。
從資金面上來看，作為資金密集型行業，在本輪樓市調控和金融“去槓桿”政策的影響下，房地產企業債務融資、股權融資、非標融資、資產證券化融資等渠道全面收緊，融資成本也在不斷上升。近日，發改委表示將限制房地產公司利用外債資金投資境內外房地產項目，海外市場融資渠道也將受限，尤其對於營收和利潤不高的中小房企來說其融資能力將進一步受限，資金向龍頭房企集中趨勢愈發明顯。
從銷售端來看，2018年1～5月，全國房地產銷售面積同比增長2.9%，銷售額同比增長11.8%，與去年同期相比分別下降11.4和6.8個百分點，隨著個人住房貸款以及棚改貨幣化政策的收緊以及前期累計購房需求在上半年的釋放，未來房地產銷售面積和銷售金額增速可能會呈繼續下滑態勢。(見圖3）從投資端來看，2018年1～5月，全國房地產投資同比增長10.2%，增速較1～4月份回落0.1個百分點，其中土地購置費對房地產投資增速貢獻較大，考慮到當前市場流動性偏緊仍有可能持續，以及大型房企已有較為充裕的土地儲備，預計未來房地產企業增加土地購置的能力和意願均有可能下滑，加之房地產銷售的同比回落，未來房地產投資增速或將逐步下滑。(見圖4）
儘管受多方因素影響，未來房地產行業整體業績可能呈下行態勢，但龍頭房企由於具有較低的融資成本和較強的資金實力，拿地能力更強，品牌優勢也令銷售有所保證。相比之下，中小房企在當前行業整體收縮的情況下被淘汰出局的概率大增，這又使得龍頭房企能夠通過併購整合快速提升在行業內的市場佔有率，通過規模化優勢強化集採議價能力。筆者預計2018年地產行業集中度將進一步提升，令龍頭房企能夠保持較高的業績增速，Wind一致預測統計顯示，機構普遍預測2018年龍頭房企業績增速與2017年持平或小幅提升。由於短期政策面利空因素較多，且政策底尚未確認，短期地產股的下行風險仍需警惕，但部分龍頭房企的估值已處於歷史較低水平，中長期投資價值已經逐步顯現，建議適度關注萬科A、保利地產等低估值地產龍頭。
（本文作者系中航證券研究所所長董忠雲，中航證券研究所研究員符暘、宋進朝對本文亦有貢獻。文中所提個股僅做舉例，不做買入推薦。）
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