概要：
目前，IOP審核趨嚴，可轉債發行加速，成為近期市場直接融資的重要方式。但新規後發行的可轉債跌破面值越來越頻繁，引起投資者擔憂。本文對國內可轉債的背景知識和市場現狀進行簡要介紹，列舉正反兩方面聲音，意在為投資者參與這一熱門品種提供建議。
正文：
一、可轉債基礎
可轉債作為企業再融資工具，國內雖然起步較早，但發展緩慢。目前為止，國內可轉債的整體規模還是相對較小。
兼顧股性的可轉債審核是由證監會負責的，同配股、定增、公開增發等其它股權再融資一樣，需要經過發審委審核。公開發行可轉債，對盈利性有更嚴格的規定，同時有ROE和規模的雙重限制。
可轉債從原理上來說可以看做是一個公司債和股票看漲期權的組合。因此債券和看漲期權的價值共同決定其價格。債券的收益率、評級、期限決定了其債底。期權價格的定價比較複雜，常用B-S模型來定價，正股的波動率、期權期限、正股的基本面決期權價格。從債券角度看，可轉債的票面利率一般在1%以下，而同樣評級的公司債、企業債一般利率在5%以上（以AA級為發現標的為例），因此按持有至到期收益率簡單估算，轉債的底線價格應該在85元左右，超過的部分即為期權的價格。
可轉債的特點可以表述為：融資成本低，票面利率不高於同期銀行存款利率；二轉股價通常高於正股的市價三是利息有減稅優惠。而可轉債也存在缺點：一是發行規模受槓桿限制；二是對業績要求嚴苛；三是若轉股不成功，公司將面臨償還本金的風險。
從投資角度看，可轉債的盈利有以下幾種方式，一是持有至到期，這種收益率很低，基本是理論上的情形；二是二級市場持有及交易，獲取資本利得；三是轉股平價高於正股價格時轉股，獲取股票上漲收益。那麼第二種、第三種方式的盈利來源就是期權價格的波動和正股價格的波動。對於基本面良好，未來業績增長較為確定的正股，其看漲期權一般較高，因此可轉債相對票面價格存在溢價。但在經濟形勢較為複雜，股票市場出現分化時，部分小市值公司股價下跌，其可轉債價格下跌也有理論依據。那麼對於可轉債就要進行區別分析，要對其正股標的上市公司進行充分的基本面分析。如果公司基本面不存在問題，那麼可轉債價格跌到85元附近，即持有可轉債獲取足夠的債權收益，同時又以較低的價格獲取一個看漲期權，理論上進行投資是較為合理的。這就與PE屆中“對賭”的條款有一定的相似度，也符合中國經濟當下的實際情況。當然，這時投資者需要考量的是轉債的違約可能性，打破剛兌是資管新規下，國家對於金融領域供給側改革的一個重要措施。
二、可轉債市場現狀
自2006年以來，可轉債由於對盈利性要求高、且存在規模限制，一直不溫不火，數量始終有限，而且融資金額受是否有大盤可轉債的影響波動較大。
2017年9月8日，證監會修改了《證券發行與承銷管理辦法》，為了解決可轉債和可交換債發行過程中產生的資金凍結問題，將可轉債和可交換債的資金申購改為信用申購，網上申購時無需繳納申購資金，網下配售也不再要求預交定金，只需按照主承銷商的要求，單一賬戶繳納不超過50萬的保證金。同時引入網上打新違約的懲罰機制，網上投資者連續12個月累計出現3次中籤後未足額繳款的情形時，6個月內不得參與打新申購。
截至目前，國內可轉債市場的主要特徵表現為：規模有限，但發行擴容勢在必行；個債出現分化。
規模存量上看，截止今年12月14日，國內存續的可轉債共45只，佔債券總數量的比重為0.12%；可轉債餘額1027.86億元，佔債券總規模0.14%。
圖：截止到12月14日債券數量比例分佈
新發行方面，11月開始，可轉債發行再次加速。11月至12月14日，共有21家上市公司發行可轉債，總計302.4億元。截止12月14日，仍有154只可轉債配對等候發行，待發行規模達到3800多億。
但發行加速後，個券開始有所分化，部分可轉債出現上市當日即破發的情況，市場警惕程度有所增加。
三、可轉債的機遇期
今年2月期，定增從嚴，可轉債成為企業再融資的重要替代方式。9月8日，證監會修訂《證券發行與承銷管理辦法》，對可轉債、可減緩債發行方式進行調整，將現行的資金申購改為信用申購。雙重利好之下，國內可轉債市場在11月迎來了快速擴容的井噴式增長。
3.1監管機遇
自2016年以來，證監會開始收緊再融資，包括鼓勵以發行期首日為定價基準日、取消重組配套融資、延長股東鎖定期，限制大股東參與定增必須通過直接認購。
2017年2月，證監會同時發佈了《關於修改的決定》和《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，從定價基準日、發行規模、融資頻率、前期資產等方面收緊再融資的審核。定增從嚴，限制了上市公司通過非公開發行股票融資。在這一限制下，上市公司再融資途徑減少，可轉債成為企業再融資的重要替代方式。3月期，國內可轉債發行開始有所放量。
同年5月，又發佈了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，將大股東非公開發行獲得的股份納入減持監管。進一步限制了定增融資。
2017年前10月通過定增融資的數量和金額未及2016年的一半。相比之下，今年5月的“規定”明確指出了可轉債融資不受融資頻率限制。作為定增的重要替代的可轉債，將迎來蓬勃發展的機遇期。按照目前發行可轉債的要求，A股約有40%的公司滿足發行條件，也就是有相當數量的公司滿足發行條件但尚未提出方案，可轉債有很大的發展空間。
3.2信用申購引發的散戶福利
9月8日，證監會發布修訂後的《證券發行與承銷管理辦法》，對可轉債、可交換債發行方式進行了調整，將現行的資金申購改為信用申購。
新的管理辦法主要變動包括：
（1）將先行的資金申購改為信用申購。除可轉債原股東優先配售外，投資者望山申購可轉債和可交換債當天無需繳納申購資金，可根據後續中籤結果再行繳納認購資金；
（2）建立網上信用申購違約懲戒機制。
（3）減少網下發行的保證金繳納金額。細則規定：投資者在參與主承銷商自行組織的網下申購時，單一申購賬戶只需繳納不超過50萬元的定額保證金。
（4）統一可轉債和可交換債發行規則。由於可交換債發行流程與可轉債存在較多共性，可交換債發行按照實施細則關於可轉債的規定執行。同時，對網下發行天數、網上網下最終發行數量等不同於可轉債的安排進行了特別規定。
信用申購後的轉債發行，一個重要變化就是“優先配售+網上發行”將成為主要發行方式。以IPO為參照，在打新改為信用申購以後，網下配售的投資者數量呈爆發式增長，主承銷商的審核工作量大增，中亞直線不得不住不提高網下投資者的市值門檻，以緩解這一趨勢。而可轉債的網下申購同樣複雜，機構投資者需要將申購表單機相關資料以傳真方式發給主承銷商，由主承銷商進行核對整理。信用申購之後參與網下配售的投資者數量勢必大增。由於可轉債申購不存在市值門檻，主承銷商無法據此調節網下申購的投資者數量，為避免可以預見的繁重審核工作，主承銷商往往不再進行網下配售。
發行方式向網上發行傾斜，在沒有網下配售的發行中，機構投資者的優勢蕩然無存。即便進行網下配售，槓桿優勢也將不復存在，由於所有網下配售的投資者都能頂格申購，具備資金優勢的機構投資者的份額將被大大攤薄。
3.3機構投資者的又一收益途徑——“搶權”
信用申購以後，可轉債打新有機構投資者的確定性機會變成了散戶的抽獎福利，機構投資者獲取可轉債發行收益的另一途徑，就是提前買入正股，獲取優先配售權，即“搶權”。搶權博取的是轉債的溢價率，正股波動是風險之一。隨著可轉債破發風險逐步加大，機構搶權風險在加大。
四、當下時點多空判斷
4.1看多聲音
（1）與發達市場相比，國內可轉債融資仍有巨大的發展空間。國內證券可轉債市場的發展主要還是受監管的影響較大。目前，可轉債發行門檻相比定增仍要高一些，但有下降空間。如果監管進一步放鬆，企業利用可轉債進行直接融資有望進一步加速。
（2）監管放鬆，企業融資需要，加上投資者資產配置要求和可轉債自身的特性，隨著投資者對可轉債的重視，可轉債市場有望迎來大爆發。
4.2看空聲音
（1）當前轉債一級供給壓力大，且長期參與資金有限，呈現供給大於需求態勢；
（2）隨著一級市場發行方式的轉變，一級市場賺錢效應逐步消失，打新虧錢概率越來越大，個人投資人參與熱情下降，機構中標但放棄繳款賬戶越來越多，修訂轉債投資准入門檻和發行方式的呼聲越來越高；
（3）隨著債券收益率曲線的上行，轉債債底不斷下移，破發的比例越來越大，但是保護力度依舊偏弱；
（4）目前二級轉債估值依舊不低，中小盤正股依舊缺乏想象空間，需要繼續等待。
4.3綜合判斷
整體看來，我們認為對可轉債市場大可不必悲觀。中長期看，可轉債仍會是上市公司股權融資的一個重要渠道，市場規模會延續發展勢頭。
從供給端看，發行熱情依舊高漲：截止12月14日，仍有154只可轉債配對等候發行，待發行規模達到3800多億。在定增新規未放鬆的情況下，如此巨大的發行規模對於承銷商來說可以在一定程度上對沖定增規模的縮減。
從需求層面，可轉債申購在近期有所降溫的部分原因是由於一般投資者對可轉債的認識不夠充分，學習認知還需要一定時間。相信隨著對可轉債認知的加深，大面積棄夠現象會減少，不論是在可轉債打新階段還是上市後以後的二級市場投資階段，都會更加趨於理性。
閱讀更多 張瑋崑崙宏觀 的文章
