中國建設報中國房地產
作者 肖遙 周麗
隨著首個支持住房租賃資產證券化的政策文件發佈，這一工作或迎來破冰發展期。
4月25日，證監會、住房城鄉建設部聯合發佈了《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化，支持住房租賃企業建設和運營租賃住房，並通過資產證券化方式盤活資產，試點發行房地產投資信託基金（REITs）。
《通知》指出，住房租賃資產證券化，將有助於盤活住房租賃存量資產，引導社會資金參與住房租賃市場建設，降低住房租賃企業的槓桿率，豐富資本市場產品供給。業內分析人士認為，隨著租購併舉的住房制度逐步建立，公募REITs將在住房租賃領域取得突破。
住房資產證券化迎突破口
在租購併舉的住房制度設計下，鼓勵和推進租賃市場發展的政策紅利不斷，租賃市場因此成為國內住房資產證券化發展的突破口。
根據《通知》，重點支持住房租賃企業發行權益類資產證券，並以其持有的不動產物業作為底層資產，積極推動多類型具有債權性質的資產證券化。同時，對開展住房租賃資產證券化的基本條件、政策優先支持領域、資產證券化開展程序以及資產價值評估方法等予以明確，並將在審核領域設立“綠色通道”。
據瞭解，這是政府層面首次出臺專項文件，支持資產證券化發展。“這是暨此前一系列鼓勵租賃市場發展的政策發佈以來更進一步的金融支持。政策明確和強調風險管控，對於培育市場投資者的信心有積極意義。通過鼓勵金融創新，長租公寓企業能更方便、更有效地拿到資金。當然，為了使市場更規範，新政對於物業性質、經營能力、運營商資質等都提出了新要求。”魔方生活服務集團副總裁金喆說。
過去幾年，住房資產證券化已積累了一定基礎，比如類REITs和ABS（資產抵押債券）實現了快速增長。萬得（Wind）資訊顯示，2017年國內市場共發行16單類REITs產品，總額379.67億元，較2016年增長156.10%。其中，長租公寓領域的REITs和ABS產品接連面市，比如魔方、自如成功發行的ABS產品以及新派公寓、保利地產、碧桂園等成功發行的長租公寓類REITs產品。
“之前由於房地產企業融資相對容易，所以資產證券化並非重點。‘9·30’新政開始後，資產證券化成為房地產企業重點。未來，資產證券化將成為房地產企業重要的融資方式。”蘇寧金融研究院特約研究員江瀚表示，國家未來對於房地產市場調控的整體思路是，“以‘房子是用來住的，不是用來炒的’為主基調，實現多元房地產市場主體供給。未來資產證券化將有更多形式，更好地支持房地產市場健康、可持續發展。”
值得注意的是，《通知》提出優先支持大中城市、雄安新區等國家政策重點支持區域利用集體建設用地建設租賃住房試點城市的住房租賃項目以及國家政策鼓勵的其他租賃項目開展資產證券化；支持住房租賃企業依法依規將閒置的商業辦公用房等改建為租賃住房，並開展資產證券化融資。
在業內人士看來，這將使集體租賃住房市場獲得快速發展，為去年開始的試點城市開展利用集體建設用地建設租賃住房提供了出口。此外，這也為“商改住”難題指明發展方向，對寫字樓、商業地產等物業持有者和運營者意味著政策利好。
有望對接公募REITs
中金公司研究認為，REITs的本質是讓廣大中小機構乃至個人投資參與大宗房地產投資中，分享物業租金回報及增值收益。相比直接購置實物資產的“炒房”路徑，REITs為居民家庭提供了門檻更低、資金壓力更小且更具流動性的房地產投資渠道，對於降低居民住房槓桿水平、平抑炒房預期、防範系統性市場風險具有重要意義。
近兩年，國內REITs產品得到快速發展。2017年10月，國內首單長租公寓資產類REITs“新派公寓權益型房託資產支持專項計劃”在深交所獲批。另外，保利地產、招商蛇口等央企率先發行數單大規模住房租賃REITs；碧桂園100億元租賃住房REITs獲批……然而，這些都並非標準化的REITs，而是通過券商或基金子公司的“資產支持專項計劃”等方式嫁接私募合格投資者，即類REITs。
4月27日，國內規模最大的住房租賃REITs“中聯前海開源—碧桂園租賃住房一號資產支持專項計劃”首期成功發行，規模17.17億元，距離產品獲批不到三個月。
根據公示信息，該產品設有四種退出安排方式：發行公募REITs；增信安排人及指定主體收購優先級份額；增信安排人行使優先收購權收購底層資產；市場化處置物業資產或項目公司股權。期限共18年，每3年設有開放退出安排，可提前結束。
除了碧桂園，2017年10月，保利地產和中聯基金共同實施了50億元租賃住房REITs。作為國內首單採用儲架發行機制的租賃住房類REITs產品，也把發行公募REITs作為退出機制之一，意味著伴隨相關規定的出臺，這些儲架發行的類REITs產品未來有機會對接、變成真正的公募REITs。
“隨著類REITs快速發展，未來公募REITs落地將大勢所趨，給市場帶來一系列利好。”江瀚表示，以住房租賃市場為例，公募REITs有助於盤活租賃存量資產、加快資金回收、提高資金使用效率，並引導社會資金參與住房租賃市場建設。
渤海匯金證券分析師認為，我國個人投資者歷來缺乏中等風險收益特徵的投資產品，主要集中在較高風險收益特徵的股票市場和較低風險收益的存款與銀行理財市場，公募REITs有望填補這一空白。
中國證券投資基金業協會副秘書長陳春燕近日透露，中國證券投資基金業協會已經成立REITs工作小組，將會同有關部門共同推動公募REITs發展。下一步，將在《證券投資基金法》框架下推動REITs基本制度設計；加快構建資產證券化上市規則和REITs監管與自律體系；積極推動資本市場統一稅制，明確REITs相關稅收政策；推動養老資金投資公募REITs，完善資產管理市場三層架構。
問題仍待解決
儘管國內類REITs得到快速發展，但與真正的公募REITs落地仍有距離，包括法律依據、股值問題、稅收減免、配套融資、專業基金管理人等。
以租賃市場為例，新城控股高級副總裁歐陽捷認為，租賃住房資產證券化的核心障礙是投資回報率不足的問題。政策明確規定用持有的不動產物業作為底層資產，用收益法評估資產證券化產品，收益率很難符合資產證券化預期。“現在所有的資產證券化產品都是類REITs，本質都是債，想要達到中等收益幾乎不可能，除非降低土地價格和稅費，同時提高租金，才能達到資本市場可接受的投資回報率。”歐陽捷表示。
“香港在2003年7月頒佈了有關REITs的法令，其立法體系具備國際標準。REITs要走得通，一個重要的前提是租售比高於抵押貸款成本。在國內，要求租金回報率至少超過6%。但香港和大陸同是租金回報率很低的市場——大陸只有2%，香港也不過2.5%~3%，因此需要房地產公司大幅補貼才能勉強發行。中國發展REITs必須以‘稅收穿透’為前提。”國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝分析道。
中國（深圳）綜合開發研究院金融與現代產業研究所分析人員張佩認為，住房租賃公募REITs是拓寬住房租賃市場資金籌集的重要渠道，對激活租賃住房投融資效率、增加租賃住房房源、盤活租賃市場發展、促進房地產長效機制構建具有重要的現實意義。針對目前住房租賃公募REITs發展面臨的困境，應加快解決政策瓶頸。
“一是加快出臺公募REITs稅收優惠政策，完善有關法律法規，促進公募REITs收益率提高和結構優化。二是加強商業物業和廠房改建租賃物業的政策支持力度，加大對住房租賃市場的土地供應，通過‘自持比例限制’降低土地供應價格，同時預留‘允許自持土地及住房開展證券化運作’的端口。三是加快探索公租房公募REITs試點，為城鎮建設用地和集體土地租賃住房入市做好配套準備，持續擴大租房供給，提高租房質量。四是加強管理人和投資者教育，加大專業品牌運營機構培育力度，穩步提升市場化運營機構數量和水平。五是將公募REITs納入《證券投資基金法》、《證券法》統一監督，加快行業信用體系建設。”她說。
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