1
成長股的補集，是非成長股，我們對其定義如下：
{非成長股}={內在價值不成長}∪ {沒有內在價值}∪{不知道有沒有內在價值}
在非成長股這個集合裡，當展現出某種特徵的時候，是有很強進攻機會的。且無論在空間、時間、量能上都能容納較大資金的操作。
換句話說，有暴利的生意機會。
其中第一個特徵，是A1型的主題機會。理論上所有股票都有可能成為A1，比如2015年上半年的時候。
其中第二個特徵，就是有業績（拐點修復）有估值（很低）。
這就是我們今天要講的A2。
如果A1是瞎JB炒/沒有業績/估值奇高的快馬前鋒，那麼市場下跌時他們是沒有防守能力的，但這個也在教練的預期中。對於C羅、內馬爾這樣的A1前鋒，教練是不會指望他們貢獻防守能力的。
A2則是另一種極賦進攻特點的球員，他們敦厚紮實的身板往往令人誤以為是防守球員，但事實上他們是極具殺傷力的中鋒（足球中鋒），且並不具備太強的防守能力。教練如果過分看重它們的低估值而對其寄予防守厚望，則很容易要吃虧。
2
在《股票分級體系》裡，我們是這麼定義A2的：
A2：短期業績景氣度高，估值可上可下，但景氣度持續性存疑，同時內在價值沒有太大上升空間，類週期股。
首先是公司的價值狀態，所謂內在價值沒有成長，簡單來講就是這個公司業務所創造的價值量，沒有量級上的增長了。
神華一年挖多少煤，長電一年來多少水，寧滬高速一年跑多少車，中集一年造多少集裝箱。
這些都已經穩定在一箇中樞量級上了。
然而即便業務量級不增長了，企業的經營也不可能是跟死人心電圖一樣走平的。量、價、毛利率、費用這幾個因子，總有周期波動。振幅大小則視生意屬性和企業質地而定。
於是這四個因素在不同週期上的波動組合，最後構成了企業當期利潤的週期波動。
這使得一個業務量級不增長的公司，也能在利潤表的bottomline上呈現出數倍的增長或者下滑。
世人稱它：週期股。
除了典型的週期股以外，還有另一類價值狀態。
年年虧損，或者兩年小盈三年大虧，把它十幾年老賬加在一起算算，國家補貼了幾百億，對外融資了幾百億，股東屁都沒撈著。
然後突然有一年它盈利了，一年賺了100億。
看看當年PE還滿低，但想想這算不算便宜呢？
過差的生意屬性，常年為負的資本回報，令我們甚至無法判斷這類生意對股東有沒有價值。
是的，人們會說國之重器、自主可控、造福社會、民族振興，等等一堆理由。
以上全對，但是：外部價值≠內在價值。
以上兩類股票之所以都劃為A2，最根本的原因是：
短期業績好，但都因不具備持續性而缺乏價值錨定。
3
那麼，什麼叫做缺乏價值錨定？
首先在這種狀態下，PEG範式是無效的。你說你一個鋼鐵股，今年50%增長，會好意思問我要50xPE伐？更何況大量例子是去年幾分錢EPS，今年幾十幾百倍增長，怎麼按PEG給？
事實上，也不會有人用PEG給週期股估值。因為大家都知道，它們的內在價值不增長了，用g沒有意義。
而常見的用PB估值衡量那些盈利高波動的週期股，是為了在容易出現負利、微利的時候，解決可比性的問題。
一旦盈利回到正常狀態，又還是會回到PB=ROE*PE這個公式來。
好比去年略虧的公司，現在0.9xPB。已知今年景氣度翻轉，ROE能回到12%，請問PB目標價多少？如果認為ROE在12%時可以給10xPE，那麼PB目標價就是1.2x。
因此，“給多少PB”這個問題，還是要轉化成“在給定利潤的前提下，給多少PE的問題”。
大家都曉得在景氣度高的時候，應該給PE給的低一些。但問題是多少算“低一些”？
在PE估值的兩側（前提是有E），往往市場會陷入估值盲區。
在分佈右側，當到了70倍以上的時候，80x/90x/100x上去，市場就已經麻木掉了，統統都叫做“高估”。
而在左側，但凡15倍以下的A股，在直覺上就會傾向於認為便宜。5/6/7/8/9/10倍，則統統都是更便宜的。
然而5x-10x，其實是一個翻倍的區間，5x-15x更是一個200%區間。
同樣這麼一個乘3的區間，如果在15-45xPE的區間裡，估值與價值錨定是有序清晰很多的：15-25x是製造業公司，20-30x是消費公司，30-45x是高成長新興公司。
在中部區間裡，市場是給你清清楚楚把座次梯隊排好的，各種標籤的密度很高。
而5-15倍的這個區間，標籤密度是疏離和模糊的，基本都能打上“便宜”、“低估值”這樣的心理標籤。
一個這麼廣袤的無人區裡，處處都見便宜，處處都是破綻，反而讓人無從下手。
4
用圖來說比較清楚一些。
藍線是某公司的ROE/利潤週期，體現出明顯的基本面週期波動，這沒什麼好說的。
紅線是估值週期。理性狀態下，它應該呈現出“景氣時PE低一點，不景氣時PE高一點”的平衡。
然而如果是理性狀態，估值和基本面反著來，那週期股應該是死人心電圖的走勢。這明顯不符合在事實層面觀察到的幾倍大起大落波動空間。
原因在於估值週期既會受到公司基本面的影響，也很大程度上受到市場因素、風格因素等各種東西的影響。這導致估值週期和基本面週期之間的關係並非那麼清晰可循，時而同向時而背向，時而又沒有關係。
這也就造成了股價是這個樣子表現的。
內在價值是一個區間，如果中樞是V0的話，考慮到ROE的週期波動，輔以理性的估值，那麼V1到V2的這個區間，都屬於合理估值範圍。在圖中打上陰影的區間裡，僅僅價格本身，是不會構成交易機會的。
比方5億利潤是中樞，週期性地在3億-7億之間波動，那麼市值在30億-70億之間就都是合理範圍。如果中樞是50億，跌到30億你就哇哇叫了：股價低於內在價值，明顯低估，要求迴歸！
對不起，沒有這種道理可講。
然而“景氣的時候低一點，不景氣的時候高一點”這種理性，並不會總是常態。
總有這樣的時刻，景氣程度低迷到基金公司已經不配置這個行業的研究員了。比如2016年初的煤炭鋼鐵。在遍地轉型新經濟的環境下，當時市場的觀點是“這些行業要完蛋了要消失了”。
也總有這樣的時刻，景氣程度好到市場認為老樹發芽開花，要重新變回成長股了。比如2018年初的地產股，在大地產公司紛紛漲過10xPE之際，開始有一種觀點認為要按照成長型製造業公司估值，可以給到15x。
短暫等於永久的錯覺，引發同向共振，就會使得股價走勢上出現C點和D點。而基本面週期從壞到好的修復，是股價從C到D的核心驅動力。從潛龍在淵，到飛龍在天。我們的A2，就是在這個階段的股票。
5
對於A2我認為有這麼幾點要注意的。
首先在研究層面上是要找C點，基本面夠爛容易找，但是估值夠爛是要市場配合的。如果基本面反轉是全行業性的話，公司好壞大小就無所謂了，關鍵是要有價格。
這個C點用陳光明總的話來說就是深度價值點。但僅僅是價格本身並不構成反轉，只能認為跌不動了或者虧錢的概率很小。如果你把倉位壓在這上面，而景氣度在底部持續很久的時間，是不划算的。因為你犧牲的是本可以用來守成長股的機會成本。
A2的打法必須借基本面的勢，在勢發動以後，做右側進攻。
最理想的進入點當然是在圖中的C點到V2之間，這個時候的價格還是處於深度價值狀態，而右側已經走出。不過由於股價常常會領先基本面一步，很可能在那個時候基本面數據還沒有出現反轉，因此研究和預判的前瞻性是非常重要的。
如果沒有信心做預判，而需要看到真實數據兌現，那麼此時股價可能走到V2以上了。此時雖然價格不再是深度價值，但進攻性特徵卻會更好，股價會有加速表現。
在這個時間段去持有A2，最為重要的一點是判斷和跟蹤攻擊力還在不在，一旦不在了則應該立即抽身。
攻擊力的消失，一種可能是基本面向好趨勢的停止或反轉。比如是做多資源品價格的，如果價格不漲（或供需分析表明不會再漲）則意味著攻擊力的消失。
一旦基本面發條鬆掉了，那麼許多週期股在不好不壞的情況下，就是在整個“便宜”的大區間做寬幅波動。
而前面已經說過，整個大區間的估值錨是很鬆的，即便是在V0以下，也缺乏自我修復的確定性。
從【便宜】到【非常便宜】到【真的非常便宜我騙你不是人】，股價可以跌掉1/3。
攻擊力消失的另一種可能是，股價就是漲不動了。
市場雖然有可能會從極度悲觀到極度樂觀，但並不保證每次都會從C點走到D點，也可能就是在V0到V1間的某個位置結束。
業績是很好，邏輯是很順，但你是週期股，你持續性不夠強，所以估值就給到這裡。
沒有慾火中燒，只有賢者時間。
一隻A2從6xPE漲到10xPE後，這個時候基本面數據還是向好，比如商品價格還在漲還是創新高，但是股價在這個位置很久時間徘徊不前。我能不能堅定持有，堅定看15xPE？
我們的經驗是，如果這種時候強行不服，很可能要吃虧。
因為，A2的基本面不是時間的朋友，而是時機的朋友。
我們用A類劃分成長性和週期性的問題，根本原因也是想區分時間和時機。
12點鐘聲一敲，舞會是要結束的。
你在變身性感公主的時候，人家是賢者時間。
等你水晶鞋還掉，變回cinderella，就更不可能把王子撩到手了。
而等你下一次穿水晶鞋來舞會，早就物是人非了。
所以在持有A2的時候，特別是股價進入到V0附近的時候，【股價是否漲得動】就變成一件需要非常留意的事情了。
因為我們事前無法知道這次能不能到D點。
這也就意味著，股價任何一次的破位或者放量下跌，都可能是賢者時間的開始。
花開堪折直須折，莫待花落空折枝。
也因為這樣，【見好就收】和【不怕錯過】的心法，也同樣適用。
閱讀更多 格上私募圈 的文章
