70年代以來，美元指數出現過兩輪長趨勢的升值週期。一次在80年代（1980-1985），一次在90年代（1995-2002）。兩次週期，新興市場國家都出現了債務、貨幣與金融危機。80年代是拉美國家，90年代是亞洲國家。
最近的一次升值週期，以2013年底為起點，以2017年初為終點，新興市場國家同樣沒有安生。人民幣一度遭遇匯率大幅貶值與資本外流的預期，外匯儲備跌至3萬億美元的關鍵線。能源出口國的代表俄羅斯、土耳其及印尼等出口依賴型國家的貨幣與經濟也遭遇貶值與衰退。
時隔一年多以後，美元指數再次快速上漲。在此影響下，土耳其里拉五月單月貶值13%，阿根廷央行連續三次加息到40%。
這些國家在強美元衝擊下出現的匯率與利率異樣值得我們關注與深思。
基於此，我們撰寫了本文，旨在分析強美元對阿根廷、土耳其等外債依賴度較高國家衝擊的深層次原因與內在傳導機制，並對強美元的可持續性與新興市場國家可能遭受的第二波衝擊進行了簡單的展望。
一、新興市場的“原罪”論
新興市場國家在歷次美元週期中出現的貨幣或債務危機，與新興市場國家貨幣錯配的原罪有密切關係。
（一）貨幣錯配下的外債依賴
對於貨幣錯配，一個比較權威的定義是：由於一個權益實體（個人、非金融企業、銀行甚至整個國家）的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產與負債的幣種結構不同，導致其淨值或淨收入（或兼而有之）對匯率的變化非常敏感。
舉個例子。假設你在某個國家經營一家做外貿生意的企業，進口美國的設備在國內銷售賺差價盈利。有一次，你進口了一批價值100萬美元的設備，美國企業需要你們支付美元，允許賒銷。那麼此時對你而言，便有了100萬以美元計價的負債(應付賬款)。
之後，你將這批設備賣出去，得到了300萬。那麼此時你就有了300萬以A國貨幣計價的現金。
這個時候，你會發現，你的資產負債表上，負債端有100萬的美元負債，資產端有300萬的A國貨幣資產。假設此時美元對A國貨幣的匯率是1:2，則扣除100萬的美元負債後，你的這筆買賣淨賺了100萬。
但如果未來美元大幅升值，對A國貨幣的匯率變成了1:5，那麼這時，你需要償還的美元負債變成了500萬，高於你的收入300萬。原本盈利的買賣變成了虧損的買賣。
如果你經營的企業又正好借了較多的美元貸款，則隨著美元的升值，你到期所要償還的貸款本金與利息也會加重，進一步侵蝕你的盈利。
若適逢國內緊信用，經濟總需求不佳，現金流收緊，那麼你必然不會有加大資本開支、擴大產能、增加僱傭工人的動力。甚至於，債務壓力過大，你可能連經營都無法維持，只能宣佈破產。
你的債權人，外國的資本所有者此前付出的資本一無所得，國內的銀行也出現違約。
如果這種情況不只發生在你一個人身上，整個國家還有許許多多和你一樣有著較多美元負債的企業、個人，他們在強美元下同樣面臨著由於匯率的浮動，債務壓力加大的困境，那麼整個國家最後可能就會陷入債務危機中。
所以，貨幣錯配對於依賴外債擴張的高槓杆國家而言，是一劑鎖在試管中的慢性“毒藥”。
而且，這劑“毒藥”，對新興市場國家而言，並不是想擺脫就能擺脫的。在現如今美日歐等發達國家貨幣中心化，而新興市場國家邊緣化的全球貨幣體系下，它是新興市場國家生來的原罪。
為什麼這麼說呢？
對於很多新興市場國家而言，它們發展所面臨的一個制約條件是國內資本要素的相對稀缺。這種稀缺可能是因為本身原始資本積累不足，儲蓄率偏低，如拉美國家。也可能是儲蓄率較高，但投資增速更高，國內儲蓄不足以滿足其生產擴張的需要，或債券市場、資本市場等直接融資渠道建設不完善，國內的高儲蓄無法有效轉化為投資所需資金，如亞洲新興市場國家。
總而言之，新興市場國家各部門發展所需的資金，無法通過本國金融機構與金融市場得到滿足，資本在這些國傢俱備了稀缺性。
這種稀缺性，導致了，1）資本具有高價值，尤其是在經濟高速增長時期；2）新興市場國家需要在國際金融市場上，借貸資金填補供需缺口。而由於資本在新興市場國家的相對高價值，海外資金也願意在合適的時機，進入新興市場國家謀求高回報率。
但正如前面所說，在國際金融市場上，多數新興市場國家的貨幣是處於邊緣、沒有公信力的貨幣。所以新興市場國家在國際金融市場上借貸資金，基本只能以美元等發達國家貨幣的形式。
當這些借貸的外幣資金進入新興市場國家時，需要先轉變為本幣，然後才能投資於該國的金融市場或實體經濟，形成相對應的本幣資產，從而使新興市場國家形成“負債外幣化+資產本幣化”的貨幣錯配。
同時，由於新興市場國家貨幣的低認可度，願意接受這些國家貨幣作為計值貨幣的投資者少，新興市場國家也很難建立起完善的外匯風險對沖市場，進行本、外幣之間的套期保值來對沖負債的美元頭寸的想法也只能是空中閣樓。
因此，新興市場國家容易形成“負債外幣（美元）化+高外匯風險敞口”的組合。這種組合是新興市場國家發展中的潛在隱患，容易使新興市場國家患上強美元恐懼症。
（二）強美元恐懼症的形成與機制
貨幣錯配條件下，新興市場國家內部資本的稀缺使他們內部的企業、個人或政府部門的資產負債表容易出現負債美元化/日元化/歐元化的狀況，從而造成經常賬戶鉅額逆差，而資本賬賬戶鉅額順差的外部失衡。
當這種外部失衡達到一定程度，如短期外債與儲備規模的比例大幅走高，抵禦資本流出風險的能力變弱等，原本流入的跨國套利資本往往會平倉退出，從而給開放或半開放的新興市場國家以衝擊。
1、原理：套利的正負反饋
具體來說，開放或半開放的新興市場國家在滿足某些特定條件的情況下，會給資本跨國套利的空間，從而在帶來較多的資本流入。這些特定條件一般包括：
1）新興市場國家有強勁的融資需求，或具有較強賺錢效應的資產，能提供較高的投資回報率。
2）外債的借貸成本低廉，與新興市場國家的資產回報率之間存在顯著的息差。如美元利率是3%，新興市場國家的貸款利率是6%，投資者如果在金融市場上借貸美元投資新興市場國家，可以賺取3%的息差。
3）新興市場國家的貨幣是相對強勢的貨幣，具有升值的預期，投資者持有新興市場國家的貨幣能賺取匯兌損益。如投資者開始借貸美元時，美元兌阿根廷比索是1:5，100美元兌換成500比索，將其投資到阿根廷，持有一段時間的比索頭寸後，比索升值，美元兌比索變為1:4，則500比索的頭寸現在可以兌換為500/4=125美元。
由於外來套利資本的流入，缺乏外匯管制的新興市場國家外債規模往往會在短時間內膨脹擴張，從而讓新興市場國家懼怕美元的升值與自身貨幣的貶值壓力。
因為一旦美元出現持續升值或美債收益率上漲，美元借貸成本上漲的情況，投資者就會選擇平掉此前持有的新興市場國家的貨幣頭寸，止盈退出，造成資本的外流。
情景1：如果新興市場國家是浮動匯率制，那麼我們可以直觀的可以看到新興市場國家的貨幣貶值。比如此次美元升值過程中，出現的土耳其里拉暴跌的情況。
同時，由於前期貨幣錯配的原罪與良好的跨國套利環境使新興市場國家已經積累了較多的美元負債，美元的升值會讓企業部門或家庭資產負債表惡化，打壓企業的資本開支動力與家庭的消費支出動力，如果匯率貶值嚴重，那麼個別外債規模龐大的新興市場國家還可能出現引像80年代的拉美債務危機。
所以有些外債依賴度較高，外部失衡嚴重的新興市場國家面對大規模的資本外流，會選擇加息，提高本國的政策利率來應對，比如本次美元升值過程中的阿根廷央行。
情景2：如果新興市場國家是固定匯率制，那麼面對著資本外流，該國有兩條路，一條是加息，提高本國的利率水平，提高資本的投資回報率；另一條是不作為，利用自身的外匯儲備滿足換匯要求，平抑匯率的波動，保證貨幣政策的獨立性。
後一條路需要一國具有足夠的外匯儲備。如果是小國，沒有通過多年的經常賬戶順差積累大量的外匯儲備，則所謂的“足夠”往往意味著無窮大。因為國際金融市場上的投機盤會抱著外匯儲備不足，固定匯率制難以維持的預期不斷衝擊新興市場國家。
當外匯儲備不斷消耗時，該國也將在“放棄本國貨幣政策獨立性，被動提高利率與放棄固定匯率制，釋放匯率貶值壓力”的兩難中抉擇。
大部分時候，我們能看到新興市場國家會做出“適當提高利率+消耗外儲維持固定匯率”的中庸組合。但某些情況下，外儲規模與外債缺口較大的國家，即使提高利率也無法安生，最終不得不被迫放棄固定匯率制，釋放貨幣的貶值壓力，擠破前期熱錢不斷湧入套利造就的資產泡沫，從而引發貨幣與金融危機。
2、一個例子：亞洲金融危機的焦點國家——泰國
90年代亞洲金融危機的焦點國家——泰國是我們上述所說邏輯的一個較好驗證。
90年代初期時，泰國一直採用盯住美元的固定匯率制度，同時放開外匯管制，開放經常賬戶與資本賬戶，效仿日本，大力招商引資發展經濟。
在這種政策模式下，泰國在亞洲金融危機前雖然一直基本保有6%以上的經濟增長速度。但其外債規模在持續擴張，尤其是短期外債，與外儲的比例在持續上漲，為其後來出現的貨幣與金融危機埋下了隱患。（圖表2）
1995年，日本採用寬鬆的貨幣政策，利率下降至0.5%，日元開始貶值，盯住美元的泰銖得以被動升值。
這個時候，我們會發現，國際金融市場上出現了“強勢泰銖+泰國高資產回報率+低日元借貸成本”的套利黃金組合。
大量的套利資金開始進入泰國。
泰國的外債規模在日元貶值的第一年（1995年）就翻了近一倍，短期的外債規模從292億飆升到了524億美元，大幅超出泰國所持有的外匯儲備（355億美元）。
到了1997年年初，泰國需要一年以內償還的外債規模已經達到了477億美元，而同期國家的外匯儲備只有372億美元。還外債的錢是遠遠不夠的。
如此大的償債缺口，很快引來了索羅斯為代表的對沖基金。
它們開始在外匯市場上拋售做空泰銖。泰國央行為維護固定匯率制，只能被動接盤，買入泰銖，拋售美元。
到了1997年6月份，泰銖外匯儲備只剩28億美元。泰國宣佈實施浮動匯率制。
泰銖開始大幅貶值。為應對貶值後加大的外債償還壓力，泰國央行提高了國內的貸款利率以此來減少資本流出。
在高利率+資本大肆流出的環境下，泰國的經濟開始惡化。1997年，泰國GDP同比增速錄得-2.75%，維持了近十年之久的高增長宣告結束。
3、總結：強美元下新興市場遭受衝擊的始末
總結來說，患有強美元恐懼症，容易受強美元衝擊的新興市場國家一般需要具備，1）貨幣錯配嚴重，負債美元化；2）開放經濟體，跨境資本流入流出相對順暢；3）外匯儲備不足，經常賬戶與財政常呈現雙赤字的特徵。
在滿足以上三個特徵的前提下，強美元衝擊新興市場的整個過程可以概括為四個步驟：
第一步，新興市場國家經濟發展缺乏足夠的資本，由於本國貨幣作為計值貨幣的認可度低，新興市場國家在國際金融市場上大肆借入以美元計價的資本，外債規模擴張，負債初步顯現美元化的傾向；
第二步，藉助美元資本，新興市場國家經濟得以快速增長，資產投資回報率高，貨幣強勢，而美國或其他國家則相對處於貶值與貨幣寬鬆週期，借貸美元的債務成本低，國際金融市場上出現“借貸美元，投資新興市場國家”的套利機會。跨國套利投機的資本大規模流入新興市場國家，推高資產價格，造成，1）短債規模大幅擴張，債務的穩定性下滑，外匯儲備對外債的覆蓋保護程度下滑；2）資產價格顯現泡沫化的特徵；
第三步，美國經濟復甦，聯儲開始進入加息週期，美元走強，美元借貸成本上漲，套利投機資本止盈流出。浮動匯率制國家出現貨幣貶值的情況。固定匯率制國家由於外匯儲備規模不足，隨著資本流出的持續，需要放棄一定的貨幣政策獨立性，被動跟隨加息，或在持續的外匯儲備消耗下，被迫轉為浮動匯率制；
浮動匯率制下，由於美元負債規模大，本幣的過度貶值會惡化企業與家庭或政府部門的資產負債表，加大美元債務的償還壓力，因此浮動匯率制的國家往往也需要通過加息來留住資本，避免債務危機的爆發；
第四步，高利率與資本流出的作用下，新興市場國家經濟步入衰退，資產泡沫破裂。
二、警惕新興市場國家的風險
亞洲金融危機雖然是過往的歷史，但經過近20年的時間，新興市場國家貨幣錯配的原罪仍然沒有改變，強美元也再度襲來。兩者的結合，讓我們不得不警惕部分高外債依賴度的新興市場國家的可能遭受的強烈衝擊。
（一） 逃不掉的美元週期
對這一輪的強美元，市場上有不同的觀點與看法。有人認為這一輪反彈是對前期超跌的修復，是空頭平倉帶來的技術性反彈，很難持續。
但我們要注意，1）匯率期貨市場上反映投機盤情緒變化的ICE非商業淨多頭持倉，現在雖然已經進入正值區間（多頭力量大於空頭），但轉正時間是在5月中旬——美元升值一個月後。這意味著4月中旬至5月中旬的美元升值一直都是在空頭主導的市場背景下完成的，空頭大規模平倉修復的說法很難被人信服，反而可能是前期美元持續的升值帶動了市場預期的轉變，促使空頭平倉反向做多。
2）美元指數從89上漲到94，幅度不算大，但部分新興市場國家卻發生了中長升值週期中才會出現的貨幣危機。暫時性的技術性反彈能解釋如此強烈的反應嗎？
所以，我們認為更為合理的猜想是：現在的這輪美元升值是新一輪美元升值週期中的一部分。
只有抱有美元中長期強勢的預期，投資者才會選擇儘快換匯增持美元，避免匯兌損失擴大侵蝕前期的套息收益。在這個過程中，美元會在短期內快速的上行，資本從新興市場國家快速流出，迴流美國。離岸市場上，由於美元供給的減少與需求的旺盛，會出現美元荒，美元Libor快速拉昇的現象。
具體來看，支撐強美元週期的論據有三。
第一，美國經濟已處於復甦的後半期，但以歐洲為代表的非美國家仍在前期。
美元作為一種貨幣，其走勢本質上反映的是美國與非美國家經濟增長的強弱差異，可以帶給幣種持有人的收益差異。比如一單位貨幣在美國投資獲得的回報率是6%，在歐洲投資獲得的回報率是3%，則資金必然以美元形式存在，向投資回報率高的美國流去。
90年代中後期開啟的美元升值週期是一個好的例證。信息與網絡技術發展給90年代的美國帶來了“高增長+低通脹+低失業率”的新經濟時代，而歐洲同期在資本市場規制（對高科技企業支持力度不足）與政府幹預經濟及企業經營的影響下陷入了全要素生產率低下的困局，日本則處於“迷失的二十年”中。美國經濟一枝獨秀，海外資本流向美國進行產業投資與金融市場套利，從而催生了強美元週期。
這一次的美元升值，雖沒有90年代產業升級主導的生產率提升助力，但同樣是美國強、歐洲弱的經濟格局。
對美國這一輪經濟增長進行分解，可以發現這一輪經濟復甦（2017年至今），靠的是個人消費者支出與私人部門投資。兩者在2017年末對經濟環比增長的拉動率位居前二，合計達到了3.53%。
目前來看，兩者在未來一段時間內還會是美國經濟增長的中流砥柱。
個人消費支出在今年一季度雖然出現了萎縮，但，1）2008金融危機後，美國個人消費支出在一季度一直偏弱，有明顯的季節效應（圖表5）；
2）失業率持續下滑（4月已向下突破了4%）、勞動力市場供需失衡、時薪加快上漲帶來的收入效應未來將逐漸顯現；
3）密歇根消費者預期指數在最近開始出現反彈的跡象，消費者對於未來的預期開始顯現變好的趨勢。因此居民部門的消費支出在未來還會是美國經濟的有力支撐。
而私人部門投資的增長主要因為經濟總需求基本穩定的背景下，特朗普政府實施減稅政策，企業盈利進一步改善導致資本開支動力增強。隨著減稅的繼續實施，經濟總需求在短期內的相對穩定，企業部門加槓桿在中短期內還可以維持。
同時，值得注意的是，過去一直對美元有負反饋的作用的高油價此次對美元升值反而構成了利好。因為一來自美國頁岩油革命後，美國對外的原油依賴度下滑，能源行業的貿易赤字得以改善；二來油價的持續上漲，使油氣開採的利潤顯著提高，能源行業加大設備投資與加快油氣礦採成為了美國企業部門資本開支的重要支撐；三來油價的快速上漲引發了市場與美聯儲對於通脹的擔憂，可能會加快美聯儲加息的節奏與美債利率的上行。
相反，歐洲經濟的復甦則一直不穩健。外需主導了這一輪歐洲的復甦，對增長的拉動率達到了0.4%，而私人投資部門則一直沒有足夠的補庫存動力，企業部門加槓桿的幅度有限，且不穩定。
如今，歐洲內部，政局動盪——意大利組閣的僵局、債務危機和脫歐的風險、英國懸而未決的脫歐進程等都讓私人部門投資所面臨的經濟政治環境不確定很大，企業對未來需求很難做出有效的判斷，對資本開支會構成壓制。
外部，由於與美國的利益訴求出現不一致，與美國的關係現在愈發疏遠，對其外貿是一大潛在隱患。
在美國將駐以色列大使館搬遷至耶路撒冷的慶祝會上，英國、法國與德國並沒有出面，美國退出伊朗核協議，同樣沒有獲得英國、德國與法國的支持。
對美國而言，特朗普政府背後所代表的能源巨頭利益決定了美國的戰略重心之一在中東，它需要打擊伊朗來維護其在中東的話語權。而歐洲一方面與伊朗有著比美國更為密切的外貿往來，打擊伊朗對其經濟是一大沖擊；另一方面中東是歐洲的“門庭”，歐洲希望中東局勢穩定。否則中東一亂，戰爭導致的難民遷移問題會讓歐洲十分棘手。要知道，英國脫歐的重要原因之一便是不願意接受來自中東的難民。
為維護本國利益，逼迫歐洲讓步，實現其戰略意圖，特朗普政府可能會採取對付中國的手段，以貿易保護（貿易摩擦）的方式來為美國與歐洲談話獲得籌碼與主動權。這在未來會是歐洲經濟的潛在隱患，需要重點關注。
其二，經濟週期位置的不同決定了貨幣政策不同，當前美歐與美日利差已經顯著走闊。
經濟週期帶來了貨幣政策與金融政策週期的差異。美國現在已經進入持續的加息週期與縮表週期，而歐央行與日本仍然在猶豫是否要退出貨幣寬鬆。兩者的差異使美德、美日之間的利差持續走闊，支持了美元走強。
同時，我們也要關注這一輪美元快速升值時，美債收益率的走勢變化。
理論上講，當美元與美債反映相同的市場預期與情緒時，兩者走勢具有一致性；而當兩者反映的是不同的市場預期與情緒時，比如美債反映的是供求關係，美元反映的是貨幣政策差異，美債與美元的走勢往往會產生分歧。
具體來說，有四種組合。1）美元上，美債上，美國經濟強勁；2）美元上，美債下，全球風險偏好下滑，避險情緒濃厚；3）美元下，美債上，非美經濟強勁，資本流出美國尋找收益率更高的資產；4）美元下，美債下，美國經濟萎靡，貨幣寬鬆。
最近一個多月時間裡，美元美債的組合先是經歷了第一種，而後在如今意大利政局混亂、債務危機與退歐風險，及貿易戰的反覆帶來的避險情緒作用下，轉為了第二種。這兩種，無論是哪一個，對於美元而言，都會是有力的支撐。
向前看，美元美債的組合可能還會在1）與2）之間來回切換。強權政治，民粹主義的萌芽讓國際政局動盪，利益的交錯與衝突也讓地緣政治緊張，避險情緒在未來將是影響美債走勢的重要因素，而經濟復甦的可持續性與加息週期快於歐洲與日本在前文已經詳細分析過。
其三，特朗普政府事實奉行強美元政策。
特朗普在上任之初曾抨擊強美元對美國經濟的傷害，奉行弱美元政策以增強美國工業產品在全球市場上的競爭力，對美元一度構成壓制。
但從執政一年多以來的具體舉措來看——美國減稅創造良好的企業經營環境、吸引資本回流美國、地緣政治製造亂局提升避險需求、貿易保護（或者貿易摩擦）縮減經常賬戶逆差，特朗普政府如今正偏離其上任之初所宣稱的弱美元政策。
2018年1月份，特朗普正式改口稱：強美元代表了強美國，說明如今的美國政府已經徹底將此前的弱美元政策轉為強美元政策。
但鑑於特朗普在朝鮮問題及中美貿易關係上的反覆，他宣稱的強美元政策的持續性可能會讓部分讀者產生疑惑。
對此，我們認為特朗普政府實施強美元政策是利大於弊的選擇，具有可置信與持續性。
雖然強美元可能會損害美國的出口競爭力，不利於縮減美國的貿易赤字，但，
1）人民幣國際化進程在加快，如中國推出以人民幣計價的原油期貨，俄羅斯等國用人民幣作為原油結算貨幣等，各國為避免美元週期的過度影響，也在增加外匯儲備的多樣性，降低對美元的依賴，美元的全球貨幣地位受到的挑戰日益增加；
2）利率在加息與經濟基本面的壓力下已經持續上行，已經讓本就泡沫化的美股壓力山大，而弱勢美元造成資本流出將使其調整壓力進一步加大，影響美國金融市場的穩定；
3）此前採取的減稅、擴大基建投資的積極財政政策讓美國政府原本就偏高的財政赤字進一步擴大，利用美債市場加大國債發行量提升償債能力的訴求在提高。而這需要強美元吸引外資流入來提升國債需求的政策相配合；
因此，我們有理由相信特朗普此次支持強美元在中短期內都不會發生改變。
此外，我們也想再辯辯現在市場上出現的“財政赤字擴大與鉅額的貿易赤字共振會阻礙美元的走強”的說法。
從理論上講，財政赤字擴大存在擠出效應，會帶動美債收益率的走高，反而會對美元提供支撐。從歷史上看，財政赤字的縮減與擴大也並非是美元走勢的決定性因素，兩者不存在顯著的相關關係。80年代美元牛市伴隨著里根政府的擴張性財政政策，以及財政赤字；而90年代的美元牛市則伴隨著克林頓正負的緊縮性財政，以及財政盈餘。
至於貿易赤字，它已經引起了特朗普政府的重視，現在正以貿易戰、徵收高關稅、擴大出口的手段來予以應對，對美元的負面影響也不足為懼。
（二）哪些新興市場國家需要提防？
如果我們本節第一部分的分析正確，那麼強美元週期可能已經再次出現，那麼接下來的問題是，經歷了多輪強美元衝擊後的新興市場國家內部是否還存在債務與貨幣危機出現的基礎？
首先，由於“中心—外圍”的全球貨幣體系還未發生本質上的變化，新興市場國家資本稀缺的情況雖有所改善，但結構上存在著較大的分化。對於一直處於經濟與政治亂局的拉美、非洲及歐洲的部分新興市場國家而言，儲蓄率依然偏低，資本積累的過程尚沒有完成。
且由於常出現高通脹與貨幣金融危機，本國企業與居民部門對於本幣的信任度不夠，傾向於持有幣值穩定的美元，因此造成國內的儲蓄也開始顯現美元化的傾向。所以當這些國家經濟快速增長，投資擴張，對資本需求旺盛時，負債美元化的貨幣錯配現象會進一步加重。
如果以拉美與加勒比海的非高收入國家、歐洲與中亞地區的非高收入國家兩個區域作為新興市場國家的代表，那麼我們會發現在2012年後，這兩個區域的外債規模佔GNI的比例在加速上漲，新興市場國家的貨幣錯配現象並沒有因為時間與過去的危機教訓而消失。
其次，與幾十年前相比，現在的跨國資本流動管制難度要明顯加大。有些新興市場國家的外匯儲備因為出口的繁榮，經常賬戶逆差的改善，雖然已經得到了改善，比較明顯的是東南亞國家。但拉美及其他地區的新興市場國家在過去幾十年時間內，經常賬戶的赤字依然存在，外匯儲備的積累度依然不足，對外債的保護墊依然較薄（圖表13）。
所以，有些新興市場國家遭遇衝擊的外部大環境與內部基礎依然存在，仍然有著較大的貶值壓力與債務風險。
如果簡單以經常賬戶赤字/GDP比例作為一個衡量指標，則我們能看到埃及、土耳其、阿根廷、巴西、南非等國落入負值區間，相對來說出現風險事件的概率更大，可能會遭到強美元帶來第二波衝擊，未來需要密切關注。
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