事件：
2018年6月27日，國家統計局發佈：2018年1-5月全國規模以上工業企業實現利潤同比增長16.5%，比1-4月加快1.5個百分點，5月當月同比增長21.1%，增速比4月放緩0.8個百分點。
點評：
對統計數據的懷疑，主要是如果根據累計值反推，當前的規上工業企業利潤是負增長的。一種解釋是由於去產能導致盈利向龍頭集中，使得大量盈利不佳的企業被剔除出了規模以上的統計範圍。但這個解釋本身也有三處疑問：
（1）規上工業企業單位數從2017年底的38.5萬降到了2018年初的37.2萬，降幅相比之前確實更大，但這個降幅也沒有到達到能夠把負增長調整成20%以上正增長的程度。
（2）去產能始於2016年初，為什麼數據異常出現在2017Q4之後？而且2017年11月之後規上工業企業利潤負增長，這與微觀情況相符合嗎？
（3）上市企業的財報數據（季度）、財政部的國有企業盈利統計數據（月度）也與現在規上工業企業的數據基本一致，這兩項數據的樣本要更穩定些。
就5月而言，工業企業盈利維持20%以上的較高增速，從宏觀來看是PPI的回升彌補了工業增加值實際增速的下降；從企業利潤表來看是利潤率的上升彌補了營業收入增速的下降。
展望下半年，企業利潤率的上升仍能持續，這是減稅降費、勞動力成本控制、出清過剩產能等 “收入分配紅利”政策持續作用的結果。收入增速的下降也可能會放緩，或者說名義GDP增速已基本調整到位。原因一是新動能維持較快增長，宏觀政策關注擴大內需，因而實際GDP增速平穩；二是價格層面當前工業品價格回升、豬肉及食品價格也基本調整到位。
今年以來，國有及國有控股企業的利潤增速高於整體水平，但投資受限，因而資產負債率持續下降。而私營企業利潤增速低於整體水平，但投資卻有所加速，使得其資產負債率顯著提升，信用狀況有所惡化。
一、統計數據可信嗎？
對規模以上工業企業統計數據的懷疑，主要是統計局公佈的累計增速和根據累計值反推出來的累計增速之間存在較大差異。這種巨大的差異最初出現在2017年9月，尤其是2017年11月之後到現在（2018年5月），根據累計值反推出來的企業利潤增速一直是負值（圖1）。
一種解釋是，去產能導致盈利向龍頭集中之後，大量盈利不佳的企業被剔除出了規模以上的統計範圍。這個幅度有多大呢？數據顯示，規模以上工業企業單位數從2017年底的38.5萬降到了2018年初37.2萬，這個降幅相比之前幾年確實更大（圖2），但分母縮小不到4%，能使利潤增速統計從負值變成20%以上的正值嗎？其次，去產能始於2016年初，為什麼數據異常出現在2017Q4之後。再次，2017年11月後規模以上工業企業利潤增長為負，這與微觀觀察、與其他來源的數據符合嗎？
有兩個樣本更為穩定的其他來源的數據，一個是上市企業的財報數據（季度，參考圖7）、另一個是財政部的國有企業績效統計數據（月度，如圖3），與規上工業企業統計數據顯示出來的趨勢也基本一致。
二、分解5月的企業盈利
規模以上工業企業利潤5月當月增長21.1%，帶動1-5月累計增速升至16.5%（圖4），這可以從兩個方面來理解：
宏觀層面，價格的上升彌補了實際的放緩： 5月相比4月，工業增加值實際增速從7.0%降至6.8%，但PPI增速從3.4%回升至4.1%（圖5）。
企業利潤表層面，利潤率的提升彌補了收入的下降： 1-5月相比1-4月，規上工業企業主營業務收入累計增速從10.5%回落至10.2%（圖2），但主營業務收入利潤率卻升至6.36%，同比升0.31個百分點，環比升0.12個百分點（圖6）。
三、下半年怎麼看？
2018Q1名義GDP增速為10.2%，比2017年全年的11.2%回落近1個百分點，這使得規模以上工業企業利潤增速從2017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%，A股非金融企業歸母淨利潤增速從2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。這是股市整體下行，面對外部衝擊時顯得尤為脆弱的基本面原因。
展望下半年，我們認為企業利潤率的上升仍能持續；同時名義GDP增速已經基本調整到位，因此維持2018年規模以上工業企業利潤增速中樞為13.2%的預期（圖7）。
（一）當前名義GDP增速已基本調整到位
首先，實際GDP增長具有韌性，2018Q1為6.8%，與2017Q4持平，低於2017全年的6.9%。下半年仍有望保持韌性，原因在於當前供需兩側的新動能都保持較快增長、且規模已幾乎與舊動能等量齊觀；民間投資等出現結構性改善，基建投資下降速度逐漸放緩；中美貿易摩擦升級風險下降，同時國內政策也已出現微調等方面。具體請參考前期報告《是時候修正對全年經濟的悲觀預期》。
其次，2018Q1名義GDP增速回落的主要貢獻來自於PPI增速回落——2017年9月到達峰值6.9%之後持續下降，2018年3月到達谷值3.1%。但當前PPI已經連續回升兩個月，4、5月分別同比增長3.4%、4.1%，背後的原因一方面是國際原油價格自2017年下半年後持續上行，當前布油價格已比去年同期高出近60%；二是國內商品價格自2018年3月底開始反彈，南華商品綜合指數從1300升至接近1400。
最後，當前CPI增速的最大拖累項是食品價格尤其是豬肉價格。從最新數據來看，6月食品價格環比有望由負轉正，生豬價格有望企穩反彈。
（二）降成本政策支撐企業利潤率的提升
2016年以來企業利潤率持續提升（圖9），一是受益於供給側去產能帶來的行業集中度提升和工業產成品價格的回升；二是受益於房地產去庫存和補短板基建投資在需求側的拉動；三則是受益於系列降成本措施，包括降低稅費負擔、降低制度性交易成本、控制人工成本、降低用地用能物流成本、提高企業資金週轉效率等。
2018年以來，去產能、房地產去庫存、補短板基建投資的力度都有所減弱，但降成本的措施仍在持續推進且不斷有新政策出臺（請參考《國企工資改革背後的深意》）。綜合作用之下，可預期未來的企業利潤率仍能趨於提升。
圖9：2015年以來規上工業企業利潤率趨於上行，成本率趨於下降（單位：%）
四、國企去槓桿、民企加槓桿
未來三年，防範化解重大風險是三大攻堅戰之首，其中地方政府和國有企業去槓桿又是重中之重。以資產負債率衡量，去槓桿一方面要求企業利潤穩定增長，進而實現資產的保值增值；另一方面要求控制債務增長，從而實現資產負債率的逐步下降。根據表1中的數據，當前在國有企業去槓桿的同時，私營企業卻在快速加槓桿，信用狀況有所惡化。
1.國有及國有控股企業：2016年以來利潤增速持續高於整體水平，但投資受到限制，因而資產負債率持續下降。
2. 私營企業：利潤增速持續低於整體水平，但投資卻持續加速，使得其資產負債率顯著提升。尤其是2018年前4個月，資產負債率比2017年全年水平提升了4.1個百分點。
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