明明債券研究團隊
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投資要點
在去槓桿的背景下監管開始對錶外及同業業務進行約束，作為商業銀行最為傳統的存貸款業務成為市場關注的焦點。貸款增速和存款增速一般具有較強的相關性，兩者多數情況下呈同向變動，但自2014年後兩者走勢出現差異，貸款同比增速基本保持平穩，而存款同比增速卻不斷下滑，這一現象是否意味著銀行的資產端和負債端正逐漸走向背離以及未來是否仍會繼續？
背離的存貸款：源於銀行與非銀的同業與表外理財業務。理論上來說存款增長與貸款增長要保持穩定的結構，但從2013年以來，存款與貸款缺口持續拉大，呈現了貸款穩而存款背離的格局：2014年地方政府融資平臺發債受限制約了存款派生；貨幣基金的崛起及其對銀行同業存單的需求使存款規模被動收縮，壓制存款增速；受貨幣基金對存款分流的影響，2010年後銀行開始大力發展理財業務，2013年末理財產品規模超過了10萬億並在商業銀行的負債端佔據了舉足輕重的地位，伴隨著便是存款同比增速不斷下滑。所以，探究了具有中國特色的存-貸派生機制發現，銀行與非銀之間的同業業務以及表外理財是存貸離差的根源。
去槓桿的存款慌：M2和社融表現弱勢，銀行存款增速同樣呈現乏力。從金融數據來看，受過去一年委貸的收縮與債券發行收縮的影響，社融表現偏弱，社融與M2剪刀差繼續。我們對M2來源進行分解並發現，對M2增速下行貢獻最多的是非金融企業活期存款，其貢獻度從2.76%下降到0.48%。非金融企業存款派生乏力：（1）對同業資管通道監管後，金融系統內部通過資管、通道派生的存款大幅減少乃至降低；（2）債券發行縮量與委貸縮量削弱實體經濟的存款派生。金融去槓桿逐步體現為實體部門社融的乏力，實體部門融資-存款的派生速度拖累一般存款與M2增速。
企業存款發生了什麼？資產收縮只會遲到但不缺席。負債端體現了存款向大行的集中，資產端也體現了貸款向大企業集中的強者恆強。既然存款與M2中最顯著的變化是企業部門科目變化，那麼釐清企業部門存款與貸款的分化至關重要。我們看到實體企業存款流失最多的行業是房地產、建築和商貿。同時從2017年開始，房地產企業、煤炭企業、城投平臺與地方政府在去槓桿的影響下采取不同的方式對資產端進行整合。2018年以來的諸多信用事件與後續企業的應對，引進戰略投資者、出售資產、轉讓旗下金融公司，都是資產收縮的不同維度的表現。宏觀上看是地產行業貢獻的M2降低，存款-貸款創造節奏放緩，微觀來看是房地產企業加速回款以償還債務。
債市策略：外緊內松延續，預計國債中樞降至3.4%~3.6%。去槓桿背景下資金更加追求確定性，企業的頭部效應盡顯，對中小銀行來說，前期依靠大規模發行同業存單等主動負債而擴張的負債規模在去槓桿背景下更加難以為繼，銀行面臨著表內和表外收縮的雙重壓力，銀行業廣義負債或將持續收縮。而監管層的應對則是表外緊表內松的延續，政策組合拳對沖銀行回表下的負面壓力，收窄理財、存款、貨基間利差，提高存款邊際吸引力，所以未來存、貸增速差料將有所緩解。從年初以來到現在的貨幣政策操作與監管政策都可以說是這些方針的延續。前日央行擴大MLF擔保品範圍後，繼續超量續作MLF，投放中長期流動性呵護年中資金面，防風險地位上升。出於降低融資成本的考慮，預計降準置換MLF的政策仍將繼續，但上半年再次降準的概率不大，預計推後至下半年。因此，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%~3.6%區間內的判斷不變。
正文
在去槓桿的背景下監管開始對錶外及同業業務進行約束，作為商業銀行最為傳統的存貸款業務成為市場關注的焦點。貸款增速和存款增速一般具有較強的相關性，兩者多數情況下呈同向變動，但自2014年後兩者走勢出現差異，貸款同比增速基本保持平穩，而存款同比增速卻不斷下滑，這一現象是否意味著銀行的資產端和負債端正逐漸走向背離以及未來是否仍會繼續？本文將從各個維度進行探索。
背離的存貸款：存款去哪兒？
存貸款變動機制：基於資產負債表視角
商業銀行的日常經營活動中影響存貸款金額或所屬分類的業務通常包括表內的信貸業務、同業業務和表外理財業務，不同的業務對存貸款餘額的影響不盡相同，下文將逐一釐清各業務中資金的實際流向和其對銀行資產負債表中存款和貸款科目的影響。
銀行和非銀部門之間的債券業務是存貸款增速背離的原因。分大類來看，商業銀行的資產端包括現金和存放央行的款項、發放貸款、同業資產、債券投資和其他資產，負債端則有央行借款、吸收存款、應付債券、同業負債和其他負債。存款和貸款項下進一步按對象劃分，主要分非金融企業存貸款以及居民存貸款，存款中還包括非銀金融機構存款和政府存款。
信貸業務：從整個銀行體系來看，銀行在發放一筆貸款的同時也創造了一筆存款，存款和貸款的等額增加，資金仍留在銀行體系內，負債端和資產端分別對應居民存貸款或者非金融企業存貸款的增加，此種情形下存款和貸款的增量一致。
同業業務：以同業存單為例，若是一家銀行購買另一家銀行發行的同業存單，類似向另一家銀行發放了信貸，但在資產和負債端體現的是同業資產和負債，並不影響存款和貸款科目；而非銀金融機構購買存單則表現為存款迴流銀行體系內部，最終負債端非銀金融機構存款減少而同業存單科目增加，存款減少而貸款不變，導致二者的變動產生分歧。商業銀行購買一級市場發行的債券，發行方是銀行時即為上述同業業務，當發行方是政府或非金融企業時，若不考慮財政投放的時滯，銀行資產端債券投資增加的同時負債端政府存款或非金融企業存款也相應增加；商業銀行參與債券二級市場買賣，若交易對手同樣是銀行則銀行體系整體資產負債不變，而銀行購買非銀持有的債券則是非銀購買銀行發行存單的逆過程，存款流出銀行體系，表現為銀行負債端同業存款的增加和同業存單科目減少，因此當交易對手為非銀時，銀行買賣債券也會造成二者分歧。
理財業務：商業銀行發行的理財產品一般為表外理財，之所以稱為表外理財是由於其不體現在銀行的資產負債表中。當居民或企業購買銀行表外理財產品時，銀行負債項目下的居民或企業存款流出表內，對錶內負債的增長起到了分流的作用。
從資產負債表角的視角來看，傳統的信貸業務表現為存貸款等量變動或存款項下子科目的內部增減，而銀行與非銀之間的同業業務以及表外理財業務是導致存貸款變動不一致的主要原因。
2008~2013：存貸款增速走勢基本一致
2013年以前貸款和存款同比增速在走勢上較為一致，但也存在擾動因素。2008年為應對次貸危機推出四萬億刺激配合基建託底計劃使資金大量流入地方政府融資平臺，銀行購買城投債派生了企業存款，可以看到這段時間存款增速明顯高於貸款增速；2009年票據貼現、轉貼現、再貼現的套利行為在銀行和非銀間滋生，2011年下半年《國務院關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》一文對城投平臺舉債融資限制的影響開始釋放，都導致了存貸款增速有所背離。
2014~2018：存貸款背離，貸款穩，存款出現缺口
非銀債券投資疊加平臺融資受限，存貸款增速持續缺口。2014年開始貸款增速中樞平穩，存款增速持續低於貸款增速且略有震盪下行趨勢。一方面，前期為穩經營而大幅擴張的企業債務制約了企業進一步大肆舉債的空間，另一方面央行在2015~2016年間5次降準應對經濟下行壓力，同時供給側改革的推進也避免企業重走過度舉債的老路，因此貸款增速整體走平。2014年《關於加強地方政府性債務管理的意見》(43號文)揭開地方政府融資平臺監管大幕，平臺發債受限制約了該路徑上的存款派生。可以看到，城投債受限和非銀對債券的投資是該階段存貸款增速背離的主要原因之一。
貨幣基金和理財產品對存款的分流凸顯。以天弘餘額寶為代表的貨幣基金從2014年初開始增勢迅猛，截至16年末已突破萬億規模，貨幣基金的崛起及其對銀行同業存單的需求使存款規模被動收縮，壓制了存款增速；此外，受貨幣基金對存款分流的影響，2010年後銀行開始大力發展理財業務，2013年末理財產品規模超過了10萬億，在商業銀行的負債端佔據了舉足輕重的地位，與此同時受表外理財的影響存款同比增速不斷下滑。除此之外， 2015年初至2016年末的債券牛市中非銀機構槓桿投資債券的行為也使存款流出銀行體系，對存款增速有負面作用。
去槓桿的存款慌：存款結構近期變化
金融數據弱勢延續
近期的金融數據雖有回暖但仍表現弱勢。受過去一年委貸的收縮與債券發行收縮的影響，社融表現偏弱，3月、4月社融餘額同比增速連續低於11%，分別為10.53%、10.52%；金融去槓桿下，社融與M2剪刀差繼續，3月、4月的M2同比增幅分別為8.2%、8.3%，市場對於後續社融與M2表現仍不樂觀。
與M2與社融表現弱勢同步的是，銀行存款增速的乏力。2016年10月以來，負債荒成為市場各參與主體最突出的感受：債券市場參與者面臨著贖回與貨幣市場借錢難，企業部門面臨著貸款抽貸、債券到期難以續發、非標無法展期；銀行負債成本上升，存款流失，個別銀行監管指標一度瀕臨紅線。
從M2到存款：存款結構的變化體現了什麼
而這深層次的原因自然是M2與存款本身的同源。我們對M2來源進行分解，從2016年初的13.97%降至目前8.85%，大幅低於名義GDP增速。結構貢獻來看：
（1）M0：對下行貢獻的不多，僅有0.5%PCT，可見本輪去槓桿進程中，基礎貨幣收緊的貢獻並不是特別大；
（2）個人存款：個人存款總體的貢獻增速變化不大，4.02%變化到3.00%，但活期與定期分化較大，尤其是活期存款增速拖累1.3PCT；
（3）非金融企業存款：對M2增速下行貢獻最多的是非金融企業活期存款與非銀金融機構存款，前者從2.76%的貢獻下降到0.48%；
（4）政府存款：政府存款對M2的增速貢獻提高，主要源於平臺融資困難，地方債發行放量，平臺相關的職能更多的轉移到各級政府，所以這部分的企業存款轉化政府存款；
（5）非金融企業存款增速乏力成為存款增速下行的最大驅動因素。我們定義非金融企業存款成兩部分：一部分是真正的非金融實體企業，二部分是沒有被劃分為金融部門的各類特殊目的實體。非金融企業存款派生乏力，第一層原因是在對同業資管通道監管後，金融系統內部通過資管、通道派生的存款大幅減少乃至降低；第二層原因是債券發行縮量與委貸縮量削弱實體經濟的存款派生。微觀層面，我們看到諸多企業通過回售應收、資產出售、引進戰投等方式來償還銀行貸款與到期債券，被動去槓桿。
所以我們可以看到，2015年企業存款增速貢獻高，同業套利加槓桿與企業發債購買理財如影隨形；2016年以後，仍然是企業存款增速的下降更顯高；近日，金融去槓桿逐步體現為實體部門社融的弱勢，實體部門融資-存款的派生速度拖累一般存款與M2增速。
負債端與資產端同步收縮，但負債的收縮更為痛苦。負債收縮驅動資產收縮，如果是經濟內生信貸需求的不足帶來存款派生的減少，那存款的降低不應該成為各個市場主體的壓力和約束，但是今年以來，存款的流失成為銀行經營的突出矛盾，銀行之間更加激烈的存款爭取並未提高存款與理財之間的比較優勢，更多的是存量博弈，銀行之間存款的分化愈加明顯，如果說銀行業整體面臨著負債量和價的雙殺，那麼中小行方面，面臨著同業存款與一般存款流失的雙重擠壓。
企業存款發生什麼了
銀行信貸業務頭部化，企業授信頭部化
銀行系統從同業立行、表外立行迴歸存貸立行，貸款業務的頭部效應更加明顯。大行注重的資本金和剛性負債，更容易支撐大中型企業的融資需求，中小企業過去的負債增速主要依託同業業務而萎縮的最快，相關業務派生的存款大幅減少，對股份行與中小城商農商行影響更大。存款派生方面，傳統的同業業務等派生的存款更容易留存在發起行，如果回到貸款業務，一筆貸款衍生的存款的留存行與貸款客戶關係不大，更為發散，所以大行更具優勢。
銀行端體現了頭部集中，企業端也體現了頭部集中。經過這兩年的去產能與去槓桿，經營層面上大企業強者恆強，中小企業逐步退出，我們看2018年4月的工業數據總量數據與同比數據的大幅背離便可見一斑：總量數據下行而同比數據上升，前者反應了規模以上工業企業數量的減少，後者反應了樣本內公司盈利的持續增長。所以銀行業偏好的企業，更容易將自己的貸款創造為銀行自身的存款，同時資金運用上，也呈現了強者恆強的特徵。
實體行業的存款變動解析
負債的先行收縮最終的結果必然是資產的收縮。從2017年開始，房地產企業拿地走向低線化，規避高線城市高地價的風險，資金鍊緊張的房企通過打折推盤迴款償還到期債務；山西煤炭公司在去槓桿、將資產負債率的約束下，通過現金回款註銷債務，降低債務規模與資產負債率，停建新增產能；城投平臺與地方政府面臨非標、委貸、債券發行的縮量，不得不對投資投入節衣縮食，連帶上半年基建投入的弱勢，和與政府直接做對手方收入的一些環保、PPP等類型公司回款出現問題。2018年以來的諸多信用事件與後續企業的應對，引進戰略投資者、出售資產、轉讓旗下金融公司，都是資產收縮的不同維度的表現。
既然存款與M2中最顯著的變化是企業部門科目變化，那麼釐清企業部門存款與貸款的分化至關重要，由於數據可得性的問題，我們很難找到市場SPV的相關數據，不過實體部門的數據相對可得，我們可以管中窺豹一探究竟。
我們看到實體企業存款流失最多的行業是房地產、建築、商貿。我們計算了所有上市公司貨幣資金合計並做年化同比處理（見下表的最後一行），作為A股上市公司的存款增速代理變量，並計算分行業存款變動對總體變動率的貢獻，也就是說所有行業貢獻率相加等於總體存款變動率。可以看出A股上市公司貨幣資金同比增速的變動趨勢與量級和M2中的企業存款增速變動比較一致。
宏觀上看是地產行業貢獻的M2降低，存款-貸款創造節奏放緩，微觀來看是房地產企業加速回款以償還債務。高線城市限價限售+低線城市棚改去庫存政策結合，融資端非標、委貸監管加碼，諸多地產企業通過低線城市高週轉代替高價樓盤捂盤的方式來加速現金回款並償還債務，拿地節奏放緩，貨幣資金/存款大幅降低。
建築類公司回款的壓力，更多的已經反應到了信用風險層面。 與地產公司鏈條最為接近的建築公司，不僅僅面臨著地產上游現金狀況不佳，也面臨著地方政府資金緊張帶來的基建類項目回款難度提高，上下壓款的營運模式，反映到建築行業也是被動的去槓桿，接連爆發信用風險。
債市策略：
銀行業廣義負債或將持續收縮。去槓桿背景下資金更加追求確定性，企業的頭部效應盡顯，掌握頭部客戶的大型商業銀行面臨的存款下行壓力相對較小，但在企業負債端收縮後銀行的資產端和負債端都將被動收縮。對中小銀行來說，前期依靠大規模發行同業存單等主動負債而擴張的負債規模在去槓桿背景下更加難以為繼，銀行面臨著表內和表外收縮的雙重壓力，銀行業廣義負債或將持續收縮。
外緊內松延續，存、貸增速差有所緩解
表外緊、表內松督促資金回表。結合銀行表內和表外業務來看，可以得到簡化等式：表內資產+表外資產=表外負債+表內負債，受去槓桿和嚴監管影響，債務償還疊加表外業務縮量引發縮表使銀行負債壓力倍增，而資產回表需要表內低成本負債對接，因此監管通過表外緊表內松（降低撥備、擴大MLF抵押品等）促進表外回表。以銀行理財為代表的資管業務普遍存在期限錯配、剛性兌付現象，借表外之名行表內之實使風險淤積在銀行體系，因此監管通過資管新規等重磅文件全面整治表外資管業務。
政策組合拳對沖銀行回表下的負面壓力。在表內，2017年9月以來，一方面央行陸續通過定向降準、置換式降准以及近期擴大MLF擔保品範圍等舉動緩解銀行負債壓力，另一方面，監管層發佈《關於調整商業銀行貸款損失準備監管要求的通知》和《關於進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，通過下調貸款撥備率和撥備覆蓋率以及拓寬資本補充渠道，降低銀行在表外回表過程中的壓力，在負債收縮的背景下銀行能在較穩定的政策環境裡刮骨療傷。此外，降準加息降低銀行負債成本也鼓勵迴歸傳統信貸業務，表外理財對錶內存款的侵蝕作用將持續下降，減小存貸款增速背離的動力。
監管重點在收窄理財、存款、貨基間利差，提高存款邊際吸引力，未來存、貸增速差料將有所緩解。證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，攤餘成本法計價的基金規模受到風險準備金規模的限制，《規範債券市場參與者債券交易業務的通知》(“302號文”)對各類機構和產品的債券投資槓桿比例提出了限制，《商業銀行大額風險暴露管理辦法》和《商業銀行流動性風險管理辦法》也從監管指標上表達了銀行同業業務的否定態度，近期，《關於進一步規範貨幣市場基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》對貨幣基金單日提現額度設定了1萬元的上限，表明監管進一步限制貨幣基金蠶食銀行負債的決心。貨基和債券槓桿投資的將使銀行存款的單邊下行情況得到緩解，另外，利率市場化的推進也將使銀行主動提高攬儲成本從而收窄壓縮與理財、貨幣基金間的利差，貨幣基金的吸引力也將受到一定削弱，預計未來存貸款增速的背離或將逐步收斂。
結構性去槓桿以防風險，預計國債中樞3.4%-3.6%
銀行體系的廣義負債收縮雖然可能持續，但目前政策方面保持外緊內松的格局，從年初以來到現在的貨幣政策操作與監管政策都可以說是這一方針的延續。前日央行擴大MLF擔保品後，繼續超量續作MLF，投放中長期流動性呵護年中資金面，結構性滴灌是符合年初政治局會議中強調的“結構性去槓桿”思路，以防風險為主的背景下，結構性寬鬆成為更優選項。
維持10年國債中樞降至3.4%~3.6%區間的判斷。今年以來央行通過多種渠道進行流動性投放維穩資金面，其中降準和MLF操作的政策組合成為主角，出於降低融資成本的考慮，預計降準置換MLF的政策仍將繼續，但上半年再次降準的概率不大，預計推後至下半年。總的來說，結構性寬鬆是當前央行貨幣政策的主要特徵，流動性環境的持續偏松仍然是大趨勢。因此，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%~3.6%區間內的判斷不變。
中信證券明明研究團隊
具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《金融數據深度研究——去槓桿背景下負債和資產的割裂》。
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