高毅資產鄧曉峰分享新時代下的投資機遇

好買說

近日，高毅資產首席投資官鄧曉峰榮獲第五屆中國基金業英華獎“20年最佳基金經理”的稱號。

作為基金行業的老兵，鄧曉峰具有17年證券從業經驗，曾就職於博時基金，先後擔任基金經理、權益部投資總經理等職。在論壇上，他做了主題名為《回顧與挑戰》的演講。

核心要點

◾ 機構投資者的回報能否繼續保持在一個較高水平，面臨巨大挑戰。因為目前國內大多數產業逐漸進入成熟期。大環境和過去二十年相比，毫無疑問會顯得殘酷很多，我們需要降低資本市場的回報預期。

◾ 2001年開始到2007年是中國經濟增長的黃金時期，當時一個特定情況是需求拉動；2007年之後，投資內需拉動經濟的增長，替代了出口增速下降的外部壓力；2011年之後，雖然企業的收入增長放慢了，但勞動力成本剛性上升，上市公司面臨巨大的成本壓力，整體的股東回報也處於受壓制狀態；2015年是拐點，隨著經濟自2016年開始復甦，員工成本佔收入的比例下降而利潤佔收入的比例則迅速上升，背後原因是自2011年開始持續的調整使供需達到平衡，產能利用率的恢復。

◾ 企業層面經歷了五六年的調整之後適應了低增長的環境，能夠通過行業內內部優勝劣汰，生產率提高、市場份額向優勢企業集中的過程，實現勞動者報酬的增長，以及股東回報同步增長。

◾ 我們已經告別了過去二十年高增長的階段，大多數產品的滲透率都到了相當高的水平。不過作為巨國經濟體，隨著消費需求分化與升級，未來會產生非常多的結構性機會，會有很多新產品、新服務被創業者開發出來，被消費者逐漸所青睞，這樣一類很獨特的需求，將創造一大批中型公司。

◾ 未來的發展環境和過去二十年相比更苛刻，但是現在我們也有很大優勢，譬如相對充裕的資金，譬如巨大、現存的經濟體和購買力，這些為創新以及新企業的成長提供了歷史上更好的機遇，也容易讓我們作為股東分享企業創造的價值，從而實現投資回報。

機構投資者長期回報頗豐

作為基金行業從業人員，不管之前在公募基金就職還是此後出來自己創業，都是很難得的經歷，我個人非常感恩中國資本市場這個大發展的時代。

在過去，機構投資者為持有人提供了比較好的回報。數據顯示，截至2017年底，過去一年、三年、五年、十年和十五年，主動股票型+偏股型基金中位數年化複合回報分別為15.34%、12.36%、15.14%、1.94%和13.50%，超越了Wind全A區間年化回報的水平。除了以2008年年初為基期的過去十年回報，正好是一輪資本市場泡沫的頂點，因此累計十年回報率比較低之外，其它時段，公募基金行業中位數年化回報率能達到兩位數且超越市場的平均水平。

若把時間提前到2016年12月31日，計算過去一年、三年、五年、十年的數據是有點尷尬的。這些階段主動股票型+偏股型基金中位數的回報率都沒有跑贏Wind全A同期回報。但我們把時間拉長，從2003年起，十四年的時間，基金中位數的年化複合回報超過19%，明顯超過Wind全A同期年化11.5%的複合回報水平。

上面數據也說明一個現象：如果統計相對長期、連續的時間，機構投資者能明顯戰勝市場，但在某些特定年份，或者短的時間週期，反而是充滿了各種不確定性。

根據證監會剛披露的數據顯示，過去20年偏股型基金的年化收益率平均為16.5%，這是一個非常驚人的數據，除了機構投資者自身優異的主動管理能力外，也跟整個外部環境密切相關。

首先，過去二十年是中國實體經濟以及資本市場發展的黃金時期，這期間的經濟增長是一個奇蹟。經濟增速快，資本市場能獲得的回報亦是較高的。

其次，從產業演進的角度，過去二十年，產業的加速發展與升級並行。一方面，中國產業的發展濃縮了時間，以五年、十年走過了其它國家五十年甚至一百年走過的路程。另一方面，我們同時進行著產業的升級，從製造到消費，從鋼鐵煤炭有色、電力港口交運、工程機械到電子通信計算機、食品飲料醫藥、互聯網及服務業輪番發展。產業的增長速度和豐富度為投資提供了肥沃的土壤。

第三個層面是公司的價值創造。在過去二十年，市場上相繼湧現了很多優秀的上市公司，這些公司超越了行業本身的發展，成長為行業龍頭。

新時代背景下投資所面臨的挑戰

展望未來，機構投資者的回報能否繼續保持在一個較高水平，面臨巨大挑戰。因為目前國內大多數產業逐漸進入成熟期。

社會的發展，只有人民收入水平提高才能帶來更廣大的市場，才能繼續創造更高的股東回報。若兩者不能達到平衡，國家會遇到中等收入陷井，發展不可持續。

目前，中國總體上還是實現了企業員工收入增長與股東回報同步提高的過程。這背後是勞動生產率和人工成本賽跑的過程，企業亦付出了巨大努力。在勞動力成本、勞動者報酬提高的過程中，必然會帶來產業升級和產業轉移。有相當多的行業，會因為行業本身不能再為勞動者提供足夠高的報酬，已經不能適應社會繼續往前走，需要從中國遷移出去，這是一個必然的階段。我們不必有過多的恐懼，發展的目的是提高人民的收入水平，只要能有其它產業或升級的產業，能同時實現勞動者報酬和股東回報的穩定。員工收入的增長與企業利潤的增加共存，是資本市場的回報可持續的基礎。

我們分析上市公司自2006年以來的數據發現，整體營業收入增速快於員工數量的增長。

2011年以來，經濟增速下臺階，上市公司收入增速緩步下降，員工增速臺階式下降。

2016年經濟復甦以來，上市公司營業收入增速連續兩年大幅反彈，而員工的增速卻繼續下降，喇叭口持續擴大。

這其中的原因是多方面的，既有企業更多的通過改善管理、提高勞動生產率，提高裝備水平來推動收入增長；也有因為行業內的優勝劣汰，市場份額向生產率高的優勢企業集中；還有企業對經濟習慣性悲觀的預期，審慎的產能擴張。這種偏審慎、悲觀的預期，反而使整個社會產能利用率維持在比較高的水平，對企業盈利形成正面貢獻。

我們把數據再細分一下，看看各行各業的情況。

以金融行業上市公司為例，過去幾年金融行業員工數量的增速比營業收入的增速低一半。尤其是自2016年、2017年，金融業去槓桿還沒有完成，但員工去槓桿已經走到前面，整體員工數量開始出現負增長，當然整個行業的收入還是增長的。這也導致金融業的回報率維持在比較高的水平，即使它為壞賬撥備、為整個經濟體的產能過剩、產業升級付出代價，但也能實現相對平穩過渡。

而從工業企業的數據來看，這一塊波動會大些。上一個收入增長的低點是在2009年，當時大背景是海外需求的減少，國內是開始4萬億投資，而從貸款放出去到項目開工，再到最後形成企業收入的增長，需要一定時間。因此在當時背景下，對上市公司利潤也形成了巨大的衝擊。可以看到，當時大宗商品、原材料等價格經歷了猛烈下降，上市公司員工增速卻是緩慢下降的過程，具有一定滯後性。而當2016年整個經濟走向重新加速和復甦時，收入增速快速擺脫了2015年的低迷狀態，但工業企業上市公司對人員擴張方面其實仍然維持之前的趨勢，員工增速還是處於下行狀態，並沒有因為收入增長的加速而有所改變。

企業利潤和員工收入是觀察可持續發展兩個最重要的方面，效率是極其重要的指標。2017年跟2006年相比，整體上市公司人均營業收入從109萬提高181萬，增長66%，人均創造的利潤從9.6萬提高到17.1萬，增長了78%。在這11年的發展過程中，股東回報和員工成本的提高是並行狀態，也相對來說是可控、良好的狀態。如果單看製造業上市公司的話，整體上人均營業收入從88萬提高到134萬，增長52%，人均利潤從4.7萬提高到9.6萬，增長104%，絕對額偏低，但是增速更高。可以說，自2006年至2017年期間，雖然面臨巨大的成本上升壓力，但上市公司作為整體還是能夠消化勞動力成本上升壓力，同時實現人均創造利潤上升的態勢。

再看全部工業企業上市公司的收益分配數據。

回顧歷史，2001年開始到2007年是中國經濟增長的黃金時期，當時一個特定情況是需求拉動，企業的收入規模在高速增長，而在這個過程中，員工成本佔收入的比例處於緩慢下降階段，這是對資本來說是最好的窗口，勞動生產率的提高超越了勞動者報酬的提高，最大的紅利被資本享受。

而2007年之後，投資內需拉動經濟的增長，替代了出口增速下降的外部壓力。房價上漲帶動整個社會成本剛性上升。

2011年之後，雖然企業的收入增長放慢了，但勞動力成本剛性上升，上市公司面臨巨大的成本壓力，員工成本佔收入的比例，從2007年的5.2%，一直提高到2015年的高點8.8%。與之對應，利潤佔收入的比例從2011年的6.3%下降到2015年的4.7%。整體的股東回報也處於受壓制狀態。

2015年是拐點，隨著經濟自2016年開始復甦，員工成本佔收入的比例、淨利潤佔營業收入的比例這兩個指標同時出現不同反向的調整，其中前者呈現緩慢下降的狀態，從2015年的8.8%下降到2017年的8.5%。利潤佔收入的比例則迅速上升，從2015年的4.7%增加到6.9%。背後原因是

我們也可以看到，在今年的一季度，整體上還是維持這樣的狀態，企業利潤佔收入的比例仍然處於回升的階段，員工報酬佔收入比例處於平穩的階段。

未來還有機會嗎？

從業十幾年，我覺得非常幸運，能夠作為產業的研究者、旁觀者來看諸多產業的發展與演進，也有些感悟。站在目前時點展望，未來的投資會怎樣？未來的回報會怎樣？

毫無疑問，我們已經告別了過去二十年高增長的階段，大多數產品的滲透率都到了相當高的水平。

不過作為巨國經濟體，隨著消費需求分化與升級，未來會產生非常多的結構性機會，會有很多新產品、新服務被創業者開發出來，被消費者逐漸所青睞，這樣一類很獨特的需求，將創造一大批中型公司。

另外一方面，有一個非常深的感受就是，目前社會對創新和創業的支持以及對失敗的容忍是極強的。大國經濟體更容忍從失敗中進化和全社會分擔損失，這也是很獨特的優勢。

以太陽能行業為例，2008年我去過一家上市公司下屬的子公司——新光硅業，它建設了國內第一條千噸級多晶硅的工廠，當時投資了12、13億，折算成1萬噸需要投120-130多億。我也去過江西的賽維，當年建了1萬噸多晶硅的產能，投了100個億，然而這兩家企業後來都倒閉了，都帶來了股東損失和銀行壞賬，都變成了產業演進和創新的沉沒成本。但行業仍在發展，2012年江蘇中能成為全球最大的多晶硅企業，1萬噸的投資成本下降到50億。去年一些優秀的公司重新開始建廠的時候，1萬噸只要投14、15億，未來一兩年，可能1萬噸只需要花10個億，10年時間，整個投資成本下降90%。

在太陽能行業產業發展的過程中，雖然有很多企業倒閉了，犧牲了，但它們也慢慢帶動了中國整個工業配套體系的發展，讓後來的行業參與者能有更高的生產率為未來提供新的產品和服務。

更多的創新嘗試，未來能為社會、為消費者帶來更多福利，能不斷促進中國產業的進化。都說中國的工業、製造業是大而不強——但實際上有很多也是很強的。十幾年的產業和公司的研究經歷，給我體會最深的是，我們進步得很快，學習得很快。因為巨大的體量、市場和需求讓我們可以從很低水平開始不斷學習、演化、進步、犯錯。雄心勃勃充滿夢想的企業家、勤勞而高素質的員工、激烈的競爭和巨大的資源投入，逐漸轉化為非常高的生產率，而這又可以給勞動者提供比較高的報酬，可以給股東帶來回報，從而推動整個國家繼續往前發展，逐步從貧窮國家走向中等收入水平的國家，甚至未來走向高收入水平的國家，這是大國市場、資本市場以及整體環境給產業、上市公司、優秀企業家提供的機會。

未來的發展環境和過去二十年相比更苛刻，但是現在我們也有很大優勢，譬如相對充裕的資金，譬如巨大、現存的經濟體和購買力，這些為創新以及新企業的成長提供了歷史上更好的機遇，也容易讓我們作為股東分享企業創造的價值，從而實現投資回報。

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