- 作者：朱鵬飛
- 這是秦朔朋友圈的第2035篇原創首發文章
2018年6月1日，兒童節，證監會聯合人民銀行正式發佈《關於進一步規範貨幣市場基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》（下稱《指導意見》）。文件出臺的背景是貨幣基金行業持續數年的狂飆猛進，餘額寶、現金寶、餘利寶等等貨幣基金走進了普通人的生活，為大家帶來歡樂和收益的同時也在壯大自身，整體規模從約7000億到突破8萬億，這一過程僅用了5年時間。其中，天弘餘額寶更是單隻規模突破1.7萬億，成為名副其實的“國民基金”。
貨幣基金過去五年大幅增長得益於“三大法寶”：一是“T+0”贖回方式的創新提升了流動性體驗；二是攤餘成本法的運用降低了用戶風險感受；三是與支付場景的結合提升了便利性，這點主要是利好天弘餘額寶一隻基金，因為它天然對接支付寶。
或許是物極必反，從2017年開始，貨幣基金問題不斷，尤其是“寶寶們”的龍頭老大——餘額寶，“2017年8月持有額度從25萬下降至10萬”、“2018年初的限購”、“6月份實施T+0轉出限額1萬元”，一系列的限制背後都有監管的影子。
面對限制，餘額寶的應對也很精彩，從接入其他貨幣基金到引導用戶購買其他理財產品，儘量規避限制的不利影響。但是令人們沒有想到的是，之前的限制都只是開胃菜，兒童節的《指導意見》才是主菜。
| 餘額寶1年內六次調整
“監管大菜”共十道，最重要的有三：
- 一是設定單個自然日的“T+0贖回”提現金額設定不高於1萬元的上限。這條單獨來看對餘額寶影響不大，因為餘額寶本來從6月6日起就要限制“T+0贖回”單日1萬元，《指導意見》讓大家回到同一起跑線，從這個角度講甚至可以說對餘額寶是利好。對其他“寶寶們”影響也有限，因為它們的用戶相對來說對流動性要求沒那麼高（流動性要求高的用戶基本上都買了餘額寶，可以直接消費）。
- 二是規定除具有基金銷售業務資格的商業銀行外，基金管理人、非銀行基金銷售機構等機構及個人不得以自有資金或向銀行申請授信等任何方式為貨幣市場基金“T+0贖回”提現業務提供墊資，任何機構不得使用基金銷售結算資金為“T+0贖回”提現業務提供墊資。自《指導意見》施行之日起，新開展的“T+0贖回”提現業務應當按照前述要求執行，自2018年12月1日起，對於存量的“T+0贖回”提現業務，相關機構應當按照前述要求完成規範整改。”
- 這道菜直指餘額寶。餘額寶全稱“天弘餘額寶貨幣市場基金”（基金代碼：000198），是天弘基金公司直銷的基金，天弘基金管理有限公司是基金管理人，按照新規，基金管理人不得以自有資金或向銀行申請授信等任何方式為貨幣市場基金“T+0贖回”提現業務提供墊資。餘額寶現有“T+0贖回”業務資金主要來自銀行授信資金，按照新規，最晚12月1日，這個模式必須整改完畢。餘額寶要“消化”這道菜，可能有三個選擇：（一）大幅降低餘額寶“T+0贖回”額度，比如每日2000元，甚至直接取消“T+0贖回”；（二）大幅增加備付金比例，副作用是收益率大幅下降；（三）降低“T+0贖回”每日上限和增加備付金比例同時進行。問題是，三個選擇都有弊端，或收益率流動性不可兼得，或收益率流動性看似兼得卻又都不得。
- 除了以上三個選擇，理論上還有一個選擇，用網商銀行代銷餘額寶，網商銀行是商業銀行，按照《指導意見》可以為自身代銷的貨幣基金“T+0贖回”提供授信額度。但這個選擇有兩大難點：首先是技術上，網商銀行代銷天弘基金，則用戶必須開設網商銀行賬戶（目前餘額寶對接的華安日日鑫等四隻貨基就採用這種模式，用戶需要開設網商銀行賬戶），為3億用戶開設網商銀行賬戶對其他公司是問題，但對螞蟻金服來說雖有難度但應該不是問題。這個難題不難，難的是每個用戶必須將天弘餘額寶先贖回至支付寶餘額或銀行卡，然後再重新申購網商銀行代銷的天弘餘額寶。有點繞是吧，沒錯，這個市場教育和操作的難度太大。而且更難的還在後頭，假設網商銀行賬戶都開了，3億用戶先贖後買也都搞定了，以目前餘額寶約1.7萬億的規模，每天約5%的贖回需求，需要850億左右的授信額度，網商銀行受資本金和商業銀行單一客戶授信限額的限制，也不可能給出這麼大的授信額度。根據2017年年報“宇宙行”——工商銀行淨資本2.4萬億，最大單一授信客戶額度1198.59億元，網商銀行資本金僅40億元，墊資授信額度最大隻能數億元。當然理論上網商銀行還可以增資，但也僅僅是理論上的可能，螞蟻金服僅持有網商銀行30%的股份，增資需要其他股東和監管的同意，而且至少需要千億級別的增資才能起到實質性的作用，而動用上千億元增資只為餘額寶業務，馬爸爸再有錢也不能這麼花。
- 三是“不得向投資者提供以其持有的貨幣市場基金份額進行消費、轉賬等業務的增值服務。”
- 這道菜更是餘額寶專屬定製。消費場景結合貨幣基金最大得益者是餘額寶，被禁止最大的影響自然也是龍頭老大。可以理解，如果監管對此不做限制，那麼前兩條限制將被餘額寶化解於無形，雖然不能“T+0贖回”，但消費不受影響，如此一來，《指導意見》倒成了利好餘額寶，因為其他“寶寶們”沒有消費場景無法化解此限制。
到這裡大家可能一方面驚歎監管的專業，對所謂互聯網金融的玩法門兒清，撒下的天羅地網密不透風，輕易化解那是不可能的。同時也可能會疑惑監管為什麼要對“寶寶們”痛下殺手？
實際上，哪怕撇開貨幣基金規模飆升抬高社會無風險收益率對“去槓桿”大局的不利影響，貨幣基金“T+0贖回”創新蘊含的流動性風險和銷售過程缺乏風險提示而醞釀的市場風險也“逼迫”監管無法再坐視不管。
貨幣基金自誕生以來發生過四次贖回潮，最近的一次是2016年，如果不是監管出手救助已經捅大簍子了。所以簡單來說，就是“寶寶們”賺了是自己的，虧了是大家的（國家的），這樣充滿道德風險的商業模式監管再不管就是失職。
不開心的兒童節，監管大菜直指“寶寶們”發家的“三大法寶”之二：“T+0贖回”和對接消費場景。僅存的法寶“攤餘成本法”，簡單說，就是按照持有證券的預期收益將收益平攤到每一天，用戶的感受是收益非常穩定，但實際上貨幣基金投資的證券並非全無風險，比如債券的價格每天都在變動。如果監管要求“寶寶們”採用“盯市法”代替“攤餘成本法”，你的感受就是買了1萬塊“寶寶”，原來是每天1塊多一點，之後將是今天1塊1、明天1塊8、後天8毛，甚至會發生單日虧損2毛的情況，風險感受將完全不同。而感受到風險，正是監管所希望看到的，也是應該的，正所謂“市場有風險，投資需謹慎”。
- 作者：上海馬上飛揚計算機技術有限公司聯合創始人、CEO。曾在銀行工作十年，在招商銀行工作期間參與創建中資商業銀行最早的CRM系統。三年前從浦發銀行總行跨界到互聯網創業，專注於金融科技方面的工作。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
「 圖片 | 視覺中國 」
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