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全市場權威的債務、槓桿數據解讀，只有債務週期不會說謊！
我們拆解的數據顯示，實體部門債務餘額同比增速在3月大幅下降後，4月繼續下降的幅度明顯變小，但去槓桿的方向未變。金融機構槓桿水平如期保持平穩，全社會債務餘額同比增速小幅下降。我們維持此前的判斷，今年2月以來中國所處的狀態是，實體部門債務餘額同比增速小幅回落，而金融機構負債同比增速低位企穩。上述組合意味著，債市面臨的環境是，供給小幅下降，需求基本穩定，因此收益率整體處在下行通道。
對於4月17日的降準，我們的解讀是市場中的少數派，我們認為降準是一次中性操作，其所帶來的基礎貨幣釋放，將為其他方式（如央行對銀行債權的減少）所回籠對沖，貨幣政策仍是中性，債務供需數據並不支持收益率大幅下行，對降準的過度解讀可能會加大收益率下行中的波動（詳見《債市環境良好，需警惕降準相伴的基礎貨幣回籠——3月全社會債務數據綜述》，2018-4-20）。目前來看，長久期利率債收益率已經基本回到了降準之前的水平，和我們的判斷基本一致。不過，我們認為，現在無需對債市過度悲觀，長久期利率債收益率進一步反彈的空間已經不大。而信用市場風險的頻繁暴露，也符合我們有關實體部門去槓桿下的特徵判斷。
貨幣供給方面，4月M2同比增速反彈至8.3%，高於前值8.2%。分結構來看，只有非金融企業存款餘額同比增速高於前值，家庭部門存款餘額同比增速與前值基本持平，M0以及政府、非銀金融機構存款餘額同比增速均在不同程度低於前值。3月政府部門存款餘額同比增速僅略低於前值，政府債務餘額同比增速則略低於前值，反應政府沒有明顯的槓桿增加，與實體去槓桿以及政策中性相符，同樣證明政策未轉向放鬆和刺激槓桿增加。
數據顯示，總規模為181.4萬億的社融餘額4月末同比增長10.5%，與前值基本持平。我們測算的總規模為202.1萬億的貸款加債券餘額4月末同比增長13.2%，前值13.3%；進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資後，4月末總債務餘額為229.0萬億，同比增長12.1%，前值12.3%。
從結構上看，4月非金融企業貸款加債券餘額同比增速高於前值，如果加入信託貸款、委託貸款和未貼現票據三項非標融資，則僅有輕微上升，反應表外轉表內的情況仍在延續。4月家庭部門債務餘額同比增速連續第12個月較前值下降，去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。2017年6月以來，政府部門債務餘額同比增速一直保持平穩走勢，4月政府部門負債餘額同比增速較前值略有下降，從現有數據觀察，我們預計其今後走弱的概率較大。金融機構方面，目前我們能觀察到的金融機構債務約為28萬億，僅佔最廣義金融機構債務規模的1/4，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷4月最廣義金融機構債務餘額同比增速與前值基本持平，後續能否低位企穩仍有待觀察。
貨幣供給方面，M2同比增速出現小幅反彈，繳準基數餘額同比增速亦較前值反彈，M0環比下降，財政存款環比上升，結合同業存單數據分析，4月超儲率或較3月有所上升，但仍處於歷史低位。4月非銀金融機構存款餘額同比增速低於前值，但仍處高位，結合負債數據，顯示其流動性整體保持充裕。家庭存款餘額同比增速與前值基本持平，去槓桿下難言明顯回升；非金融企業活期存款儲備有小幅回升，去槓桿下同樣難言明顯回升；財政存款餘額同比略低於前值，或反映4月財政支出力度略有反彈。
（1）4月M0同比增速繼續下降，實體部門存款餘額同比增速回升，非銀金融機構存款餘額同比增速下降。
4月M2同比增長8.3%，前值8.2%；M0同比上漲4.5%，前值6.0%。剔除掉M0之後，4月存款餘額同比增長9.0%，前值8.9%。我們考慮計入M2的存款，4月底非銀金融機構存款餘額同比增長約14.9%，前值16.9%；家庭和非金融企業存款餘額同比增長約8.4%，前值8.0%。
4月M1同比增長7.2%，前值7.1%。剔除掉M0之後，4月非金融企業活期存款餘額同比增長7.6%，前值7.3%，非金融企業活期存款儲備有小幅回升，去槓桿下難言明顯回升。
分部門來看，4月底家庭存款餘額同比增長7.7%，前值7.7%；4月底非金融企業（不含機關團體）存款餘額同比增長6.1%，前值5.1%；4月底政府存款餘額同比增長19.4%，前值20.8%。4月底非銀金融機構存款餘額同比增長18.7%，前值20.8%；4月非銀金融機構存款餘額同比增速低於前值，但仍處高位，結合負債數據，顯示其流動性整體保持充裕。
（2）4月實體融資小幅走弱，表外轉表內情況仍然存在。
4月底家庭貸款餘額同比增長19.6%，前值20.0%，家庭部門負債同比增速連續第12個月低於前值，去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。
4月底非金融企業貸款餘額同比增長9.6%，前值9.6%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，4月底非金融企業債務餘額同比增長10.0%，前值9.5%。若進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，4月底非金融企業債務餘額同比增長8.6%，前值8.5%。結合對於PPI震盪走弱的預計以及政府去殭屍企業槓桿的取向，在接下來的時間裡，其繼續走弱的概率更大。
4月底非銀金融機構貸款餘額同比增長0.5%，前值同比下降7.6%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，4月底非銀金融機構債務餘額同比增長10.0%，高於前值7.1%。4月底銀行（含政策銀行）債券餘額同比增長9.1%，前值同比上漲10.6%。綜合來看，4月底金融機構負債同比增長9.2%，前值同比上漲10.3%。目前我們能觀察到的金融機構債務約為28萬億，僅佔最廣義金融機構債務規模的1/4，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷4月最廣義金融機構債務餘額同比增速與前值基本持平，後續能否低位企穩仍有待觀察。
不考慮債務置換影響，3月底中國政府（不含信政合作）負債同比增長16.1%，前值16.2%。2017年6月以來，政府部門債務餘額同比增速一直保持平穩走勢，從現有數據觀察，我們預計其今後走弱的概率較大。
貸款和債券合計，4月末全社會負債同比增長13.2%，前值13.3%；其中實體部門負債同比增長13.8%，前值13.8%。進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，4月末餘額同比增長12.1%，前值12.3%；其中實體部門負債同比增長12.5%，前值12.6%。
家庭和非金融企業貸款中的中長期貸款佔比進一步升至62.9%，前值62.8%。
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