結構性去槓桿
槓桿率的結構性特點要求我們要進行結構性去槓桿。高槓杆率在不同領域有不同的表現，去槓桿在不同領域的緊迫程度、實施難度也不一樣，不同債務類型所形成的槓桿率風險也不一樣，因而去槓桿需要統籌協調、分步推進，也要突出重點。總體而言，去槓桿的重點是要去那些高出正常合理水平、不利於經濟發展以及存在較大風險隱患的槓桿。
一是在槓桿的絕對水平和邊際槓桿增速方面，去槓桿的重點是先控制邊際槓桿增速，並根據進展情況壓降槓桿絕對水平。也就是說，去槓桿的重點不僅是壓降高槓杆率，還要控制金融部門和非金融部門槓桿率的快速提高，相比之下後者更需要及時解決，也更容易及時解決，因而要先控制槓桿的增量再逐步疏解存量高槓杆率。邊際槓桿增速要與經濟發展需要相適應，既要防止其增速過低引起“債務-通貨緊縮”風險，也要防止增速過高引發資產泡沫。在邊際槓桿率得到較好控制帶動槓桿率增速穩定並有所下降後，再逐步疏解存量高槓杆率。從債務的角度看，就是處理好增量和存量的關係，先要控制好增量債務，之後再逐步調整存量債務。
二是在金融部門和非金融部門方面，2016年下半年開始的金融部門去槓桿已經初步取得了較為明顯的成效，但考慮到金融部門去槓桿是整個宏觀經濟去槓桿的基礎，也是防範化解系統性金融風險的基礎，金融部門去槓桿需要繼續保持。考慮到非金融部門槓桿率增速雖逐步趨穩但非金融企業槓桿率依然較高，非金融部門去槓桿應該進一步強化。這一做法與美國等發達國家先開展金融部門去槓桿，再推動非金融部門去槓桿的做法相似。其原因在於，非金融部門如果可以方便且低價從金融部門獲得加槓桿的資金，其就缺少足夠的動力去槓桿，因而就需要在流動性比較緊張，資金價格較高的情況下增加非金融部門去槓桿的壓力。另外，國內去產能尚未完成，國有企業改革還有較多的工作要做，也決定了優先大力推進非金融部門去槓桿的風險較大。金融部門去槓桿也可以直接推動非金融部門去槓桿，如在非金融企業去槓桿過程中的重要舉措債轉股就需要商業銀行在其中發揮積極作用，這也是金融服務業去槓桿的重要途徑。在金融部門和非金融部門去槓桿，都不是籠統地去，而是要重點針對高槓杆和高風險領域。
三是在非金融部門內部，重點是去非金融企業尤其是國有企業的槓桿，以及地方政府的槓桿，控制家庭部門槓桿率快速提高。首先，中國非金融部門的槓桿率總體水平並不算高，但非金融企業槓桿率高，因而需要把非金融企業作為去槓桿的重點。在非金融企業中國有企業槓桿率高，這決定了國有非金融企業是去槓桿的重中之重。對此，需要通過積極穩妥實施債轉股，增加直接融資特別是股權融資，做好殭屍企業清理，擴大國有企業資本金補充渠道，提高國有企業資金使用效率等推進去槓桿。
其次，政府部門要重點去地方政府的高槓杆。這要求科學界定中央政府和地方政府的財權事權，合理平衡中央政府和地方政府的槓桿率，建立地方財政收支激勵相容機制，解決地方財稅軟約束問題，從而弱化其擴大負債的動力。地方政府在債務置換中將短期債務置換成長期債務，也是在積極穩妥降低政府部門的槓桿率。選擇後續措施時，一方面需要規範地方政府融資，切實將發行地方政府債券作為唯一的融資方式，豐富地方政府債券品種，提高地方政府債券流動性；另一方面則需要對各類隱性地方政府債務加大打擊力度，嚴格控制地方政府債務規模增長，提高資金使用效率。
再次，家庭部門槓桿率快速上升也需要引起足夠的關注。特別是家庭部門基於對房價上漲的預期，將資產大量配置在房地產領域，並且利用中長期貸款加槓桿進行房地產投資，存在較大的資產價格泡沫。而且，家庭部門加槓桿配置房地產，也導致其對外部經濟形勢變化缺少足夠的應對能力，一旦經濟形勢發生不利變化，易於形成劇烈衝擊。國際經驗也表明，為避免陷入“債務－通貨緊縮”的惡性循環，應加快居民部門去槓桿。總之，中國迫切需要按照“房子是用來住的，不是用來炒的”總體思路來合理引導，解決家庭部門槓桿的結構問題。
四是在金融部門內部，去槓桿的重點是非銀行金融機構槓桿，銀行業的表外資產槓桿和中小型商業銀行槓桿。首先，從非銀行金融機構看，在中國非金融部門加槓桿的過程中，其信貸資金來源正在發生較大變化，國內銀行直接提供的信貸資金佔比在降低，非銀行金融機構等提供的信貸資金佔比在提高，而且非銀行金融機構槓桿提高速度整體高於銀行業。同時，由於通過非銀行金融機構流入非金融部門的信貸資金部分存在多層嵌套，並且違規流入兩高一剩或者房地產領域的情況較多，風險更大，透明度更低。因而，需要重點規制借道非銀行金融機構為非金融部門加槓桿提供信貸資金的做法，減少通道業務形成的多層嵌套，重點壓降非銀行金融機構的槓桿，以提高其去槓桿的針對性和成效。
其次，從銀行業內部看，一方面，從資產分類看，銀行的表外資產槓桿率更高，是去槓桿的重點。銀行通過發行理財產品募集資金，並開展委外投資，不僅導致表外資產槓桿率更高，而且存在較大風險，因而需要強化監管引導表外資產轉入表內以接受資本充足率的監管，理財產品也要向真正的資產管理業務轉型。另一方面，從銀行類型看，大型商業銀行槓桿率較低，中小型商業銀行通過同業存單擴表更明顯，其槓桿率也高於大型商業銀行，因而銀行業內部去槓桿的重點是中小型商業銀行。
（作者單位為中國郵政儲蓄銀行）
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