前言

“不發生系統性黑天鵝事件的情況下，

“到底應該繼續投中國市場，還是投美國市場，還是投最近比較熱的印度、越南市場？反覆看了以後，我覺得，中國儘管增長速度放緩，但還是有很多方面是有巨大潛力的。”

“出口影響可能比較大的行業或者公司，或者是對海外技術依賴比較高的行業或者公司，在投資的時候，相對來說，安全邊際要放非常高才行，相對來說會比較謹慎。”

連續十多年賺了大錢、管理規模超過600億的私募機構景林資產，掌門人蔣錦志在今天的一個投資者分享中說了上述話。他說，這應該是自己第一次跟投資者做分享。

這次分享裡，他談了景林的投資理念、對目前A股、港股、越南股市的簡單看法，以及中美貿易戰等市場關注的熱點話題。

非常感謝各位，我們景林的投資人，這應該是我第一次跟我們的投資者進行分享。

那麼本來這個分享的目的，主要是前一兩個星期，市場跌了不少，我們內部團隊希望我跟大家這個講一下這個市場回調的一些看法，包括我們的這個投資理念。

但是我看最近幾個星期啊市場也回來了不少，所以呢可能大家心態上可能會平衡了很多，那麼我們今天的主題，還是按照以前的規劃，就首先講一下我們的投資理念，我們是怎麼樣做投資的？

那麼有助於大家對於我們的投資理念和投資風格有一個比較好的瞭解，瞭解你投資什麼樣的產品，這樣以後你碰到有什麼市場波動的時候，你對投資對象有了解以後，你的瞭解的多了，你自己的確定性和心態也會更好一點。

14年費後收益率26%

首先我講一下，從2004年到現在，景林中國已經有14年的歷史了，14年的收益率費後在26%左右。

我們國內的最長的基金，景林穩健，2006年到現在，12年不到，差不多也在26%左右，所以我們境內境外應該說都取得了比較不錯的長期業績。

但是我們要想特別強調一點，就是我們取得的這個長期業績，並不是說每個月份或者每個年份我們都掙錢的。

有一些基金號稱每個月都掙錢，每年的波動率非常小，當然他回報也比較低。

我們的風格是長期，追求較高回報，所以如果有一些投資人更追求短期、風險比較小、風險回報也要求不高的機會，那可能就不是我們的目標客戶。

我為什麼一開始講這個事，就是說，我覺得你瞭解自己投一個什麼樣的產品非常重要。

而且在市場波動的時候，我們過去幾年也有跌10%、20%的，當然大多數都在10%內，大多數情況下我們總體回撤控制得還不錯，但是我們反覆跟投資人強調，我們也有跌的時候。

核心策略：長期投資優秀公司

從我們自己這個角度來說，我們是比較長期地投資一些優秀的公司，通過優秀公司的業績增長，來給我們帶來基金的高回報。

這是我們的核心投資理念，也是我們核心的投資策略。

當然我們也會投一些週期性的產業，一些在波動當中成長的公司，或者一些估值特別低的公司。

但是我們核心的邏輯還是投一些優秀的公司，然後跟隨它的業績和成長而成長，這樣從長期來說能夠穿越經濟週期，然後短期內可能也會享受（回報）。就像我們過去幾年一樣，所以這是我們一個核心的投資理念。

那麼這個投資理念相對應的估值方法來看，市面上很多機構強調的PE、PB這些方法，我們也在看也在用。但我們核心的投資方法和理念，其實跟很多做實業的人的投資是一樣的。

我覺得最核心的就是，你投資下去，長期能夠掙回來多少錢，這是比較清楚的。

比較理論化的說法，就是長期現金流，你掏一筆錢下去，怎麼樣回來一個長期現金流，長期現金流又按一個利率貼現回來，就這樣的自由現金流貼現模型。

這個DCF模型就是我們對公司估值的核心依據。這個邏輯也很簡單，就是你把一家公司未來每年掙錢減去每年保持企業發展的投入，剩下的都可以拿回來的，這叫自由現金流。然後把未來現金流用一個利率貼現回來，就帶來了一個企業的價格。

為什麼要發鎖定兩年、三年的產品

所以我們之前，發一系列的鎖定期產品，有鎖定兩年的、有鎖定三年的。因為我們最後發現，如果不完全鎖定，經常有一些投資人會高的時候買進，低的時候走了。

不光是他沒掙到錢，最重要的是他沒賺到錢，他心裡肯定就不開心，對我們的評價也沒那麼高，那我們在公司，我們也希望我們客戶的滿意度持續能有比較好的結果。

所以這就是為什麼我們之前寧可發一些兩年甚至三年產品的原因，就是我們希望每一個進來的客戶，都能夠掙到錢，你掙到錢你就開心，我們也開心。

其實客戶對我們有比較大的壓力，我們寧可規模小一點，也是希望有一些能夠長期投資的人。

因為這裡面還跟我們歷史的分析結合起來，長期持有景林的產品，可以大幅度地降低風險，提高收益。

我們講景林穩健，包括景林中國好幾個成立期限最長的產品，我們看了一下，就是你任何時候你進來，你只要你持有三年的，基本上就不會虧錢。

按照這個盈利水平，你持有三年的平均收益率是76%，然後持有兩年的虧損概率只有5%左右，持有一年的虧損概率稍微高一點，25%。

所以，我們也是在統計的基礎上，做了封閉兩年和三年的產品。

我們自己做股票不擇時，做長期投資。當然這個不擇時是指不頻繁擇時，強調說沒有任何東西是絕對的。

我們在整個市場估值很高或者很低的時候，會有很大的變化，估值很低的時候，我們會大幅度加倉，估值很高的時候我們會減倉。但是在估值合理的大多數階段，我們是不做擇時的。

歷史的統計證明，包括很多國際和國內的經濟學家，都統計證明，大部分做擇時的產品，其實是沒有效果的。

所以，在正常情況下、我們不做擇時的情況下，也希望我們的基金持有人在投資上也不要太過於擇時，因為擇時是不容易做對的。

就像我們一樣，我們都不能保證擇時做得好，那你投基金也可能會是這個效果，大概率是這樣的，所以這也就是，給你一個相對長的鎖定期，在估值比較合理的情況下，大多數情況下，你不要去做擇時。

這是我們從自己的投資和股票投資出發，對我們的基金持有人的一些建議。

再接下來就是大家很關心的，在這個時間，未來怎麼看。我剛才也強調了，就是在正常的估值情況下，我們基本上不主動做擇時。

那麼在股價明顯的高估和低估的情況下，我們強調我們的立場，就是高的時候要出來，低的時候，人家恐懼的時候，我們會進去，會加大倉位。

所以，這種逆向投資的策略我再補充一下，就是說其實也會帶來短期的虧損。

就像2008年金融危機，你覺得這個東西已經很便宜了，便宜得不能再便宜了，從長期來說，你買進去，不能說100%、有99.9%的信心能掙錢。

但是短期市場有慣性，它有可能繼續跌，所以可能你在底部加倉的時候，市場如果跌得超過你的想象，短期還會讓你損失不少。

在牛市的時候，你覺得估值很高了，你要減倉了，可能市場會不停地漲，然後你可能丟掉一部分利潤。從我們的投資邏輯來看，我希望我們的投資人能夠理解我們可能會存在的這種情況。

A股、港股估值都低於歷史均值，風險不大

過去13年，非金融就是把金融去掉的A股的PE估值是16倍，PB是2.3倍。目前比過去13年的平均值稍微低一點，目前PE是15倍，pb是1.8倍，pb低了不少。滬深300的這個市淨率也是明顯低於歷史的平均值。

所以從這個角度來說，我個人認為，首先不發生系統性的突然的一些黑天鵝事件的情況下，這個估值低於歷史平均估值的情況下，股票市場的風險是不大的，長期投資是能掙到錢的，這是我今天明確告訴大家的一個結論。

當然如果說有一些系統突然的黑天鵝事件，比如說中美的貿易戰，或者是其他的什麼地緣政治的突發情況出現，排除這種情況，我覺得長期投資A股市場，大概率事件是能掙到錢的。

港股的估值來看，恆生指數的估值也是低於歷史均值，2006年到現在，往前看的PE，就是下一年的pe估值，均值在12倍。5月28號，昨天是11.4倍，也是比歷史均值低。

昨天來看，恆生國企指數的2018年的估值只有7.7倍，歷史均值是10倍，所以無論是恆生指數、恆生國企指數，包括A股滬深300，都低於歷史均值。

所以我覺得排除特殊情況，無論是A股還是港股，風險不大，長期回報有保障。

而且從估值來看，我們除了跟歷史看，還要跟橫向的其他國家看。因為我們最近也在看美國和東南亞的一些股票，看希望能不能找到一些分散中國風險的工具和投資標的。

我們仔細看了一下全球的估值，中國的藍籌指數（滬深300）和海外中國股票指數的估值並不高的，當然中小板和創業板還是稍微貴一點，但是也沒有以前那麼貴了，2015年是天價，都一百多倍。

美國現在還有17倍，歐洲是14倍，印度也是16倍。去年比較火的越南也有20倍。

所以我們仔細看了一下，中國有一批優秀的公司，估值還是在比較合理的位置，舉個例子，茅臺今年也就20多倍，阿里也就是20多倍，新東方也就是20多倍，所以有一批這樣的你覺得拿著從長期看還比較放心的公司。

剛才講了，就是如果有黑天鵝事件，那肯定都會有短期的震盪。

除了估值之外，我們看盈利增長，2017年A股整個綜合的盈利增長18.9%，金融是七點幾，非金融是32.9%。今年一季度的業績剛出來，大概收入淨增長是15%左右，然後去掉金融，大概是在24%左右，是比去年全年的增長速度會放緩一點。

剛才講到了去掉金融估值大概是在15、16倍左右，所以PE比增長率還是小於1的，我覺得安全性還是足夠的。

所以不能說特別特別便宜，但是我覺得從長期投資的角度說，就像剛才說的一批不錯的公司，能夠長期給我們帶來比較好的盈利的，無論是看估值，還是看整個A股的盈利增長情況，這兩個結合起來，對未來還是有信心的。

所以這是我們現在對股市的估值、盈利增長的一些基本看法。

對比美國、越南等市場，還是決定投資中國

從大的行業來看，中國的經濟增長肯定已經過了高速增長的過程。我們人口紅利也沒了，貿易紅利現在因為貿易保護也少了很多了，環境保護要求提高了，資源和環境紅利也沒有了，以前槓桿很高，現在在降槓桿，所以金融槓桿的紅利也沒有了。

所以各個方面來看，我們高增長的時候過去了，但是從長期看，因為我們也在看，到底應該是繼續投中國市場，還是投美國市場，還是投最近比較熱的印度、越南市場，那我們在反覆看了以後，我覺得，中國儘管增長速度放緩，但還是有很多方面是有巨大潛力的。

比如說中產階級，中國的中產階級人數在未來五年之內肯定會增長，甚至會超過美國的整個人口總數，那會是一個巨大的提高。有很多行業的消費其實增長會非常快。

就在我們開電話會之前，我見了一家做民營教育的公司，他就講了一個例子，他說中國的民營教育權比例有1%，美國有7%點幾，英國有7%點幾。

如果中國以後民營教育的比例佔整個教育的比例，跟美國、英國一樣，那這個市場還有七倍的空間。而且這個行業裡面沒有比較大的機構，市場份額都很小，就是說他們公司有非常足夠大的成長空間。

就是有些行業不行，有些行業未來的空間還是非常大的。包括中國的大學生的人數都已經超過美國了，所以中國的低端勞動力的紅利沒有了，但是高端勞動力的紅利還是會非常有競爭力的。

我們排除貿易戰這種特殊情況，像華為、海康這種高端勞動力的公司，還有一些軟件公司，我覺得我們的人口紅利沒了，工程師紅利還是有的，這些行業中國的優勢還是很明顯的。

大家都做生意的，你看到硅谷去看，中國的這方面的人才薪酬平均還是要低很多，而且人數又巨大。

當然了，社會發展中還會出現各種各樣的新技術、新模式，什麼人工智能、物聯網，有各種各樣的機會，共享經濟啊，還有各種各樣的新東西，所以我覺得整個看下來，我們在各個產業、各個國家、各種估值、經濟增長、產業前景優勢比較中，我們對中國的長期投資還是很有信心的。

這就是巴菲特強調的，你生在一個高成長的國家，是一個非常幸運的事。因為我們要熟悉這個國家，還仍然保持著很多機會，這就是說，在估值合理的基礎上，我們能夠找到一大批能夠持續比較快速增長的公司，這個是我們投資業績長期的一個保障。

中美貿易還沒到特別惡性的狀態

關於短期，我覺得短期的情況大家肯定很關注貿易戰。

中國2017年進出口貿易在經濟增長率的貢獻是9%點幾，所以國內的消費和投資佔了絕大部分。2018年一季度其實進出口在經濟的增長還是-9點幾的貢獻，大家看統計局的數據，消費在GDP的增長貢獻了77點幾，投資有將近30%。

即使在進出口-9%點幾的貢獻的情況下，中國一季度的GDP增長仍然達到了6.8%，超出了大家的預期，所以現在中國經濟還是有彈性的。

所以，現在進出口貿易對中國經濟肯定是有巨大的貢獻，但是比重還是沒有大家想象得那麼大。同時因為這次中美的貿易其實是鬧得最兇的，我們現在對美國的出口佔全部出口的比例大概是19%，這是2017年的國家統計局的數據。

但是在進出口的順差這塊，中美順差佔得比重還是比較大的，單純的出口比例對美國的就佔全部的19%，我們從美國的進口的比重比較低，只有8.4%。

所以，如果不是這種惡性貿易戰，比如不給你芯片，所有的高技術的產品全部給你封鎖了，那可能對中國的很多產業其實是會有一個災難性的打擊。

這種情況往往是比較惡性的貿易戰了，這種可能性不能完全排除，但是從目前的情況下，我相信，還沒有到特別惡性的貿易狀態。

當然了我們在投資佈局的時候，也會考慮到這方面的因素，就是在出口影響有可能比較大一些行業或者公司，或者是對海外技術依賴比較高的一些行業或者公司，在投資的時候，相對來說，安全邊際要放非常高才行，就相對來說會比較謹慎。

所以貿易戰的東西大家在關注，我們也在分析，我們在投資的策略上、應對上也有一些相應的對策，但是我覺得，剛才也講了，如果有一些黑天鵝的事情，就是非常極端，甚至於也牽連到了地緣政治，可能對市場的估值會有比較大的影響。

所以我們在看到正常情況的基礎上，我們還要分析極端情況下可能會有哪些問題，這就是我們做投資從各個方面要去考慮的幾個點。

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