前言

“我們在2004年重點佈局茅臺，拿到2007年，有30多倍的收益，這是我懂得春夏秋冬規律後經歷的第一次春天。”

“現在這個季節特別像春天，春天應該做的事情就是選擇最優秀的成長股。”

“眼下階段性我們超配的兩個板塊：消費和醫藥。這兩個板塊的季節和大盤的季節不同，大盤的季節現在是熊末牛初的冬天，但是醫藥板塊現在是夏天，是牛市中期。”

以上，都來自中歐瑞博投資董事長吳偉志上週的第二屆中國私募基金業“金刺蝟獎”上海專場答辯實錄。

中歐瑞博成立於2007年，吳偉志說，“我們的產品到目前為止都是賺錢的，沒有虧損。今年以來產品的平均收益率是7%—8%。”

中歐瑞博2007年成立，到現在已經11年。我們這個公司專門做二級市場的投資。我們的投資理念是“與偉大企業共同成長；尊重趨勢、策略適配”。

股東數比較多，是因為我們這個公司成立的時候，它是中歐商學院的一幫同學成立的一家公司。第一大股東是我太太，因為我這個人怕辦股東手續很麻煩，不大去管，加起來我們倆有超過70%的股權，是實際控制人。

目前管理的產品有30多隻，今年以來我們的產品平均收益率7%—8%。複合收益率長期下來不錯，我們的產品到目前為止都是賺錢的，沒有虧損，5月份多數產品都創出歷史新高。

我本人讀過兩個EMBA，一個是清華五道口，一個是中歐商學院的EMBA。我的投資時間比較長，從1993年到現在，整整有25年的投資經驗，是一個老司機。

我是我們公司的投資總監，我們現在也成長起來了一批業務骨幹。我們分成四個小組，消費、醫藥、科技、週期，還有一個海外對沖小組。

我們公司的激勵機制很透明，每一年公司的稅前利潤的25%是作為我們現金分紅，分配給全體員工。我們的骨幹員工會得到我們公司稅前利潤的10%購買公司的股權，無償贈給我們的合夥人，所以我們的激勵機制很透明，員工和骨幹對機制也是滿意的。

投資哲學“二、三、四”

我們的投資哲學是“二、三、四”。

“二”講的是在我們眼中雖然影響股價的因素很多，但是在中歐瑞博的團隊當中影響股價的關鍵因素只有兩個，決定股價最重要的是我們投資的企業的盈利能力和市場給它的估值PE，這兩個關鍵因素。

我們所有的工作都是圍繞著研究企業，研究市場。只有懂企業，才能找到一個盈利持續增長的公司。

第二個能力是懂市場。所以“三”講的是什麼？是企業。

市場上有3500家上市公司，但是我們的眼中只有三種公司。這三種公司對應的是樹、糧、菜。

什麼是樹？一個企業能夠自己決定它自己的盈利能力，決定自己的命運，有定價權的企業，這樣的企業叫做樹。

在A股和海外市場中，樹的企業有，但是數量不多。一個企業今年盈利1個億，5年以後盈利10個億，同樣給他20倍的市盈率，它的市值就會從20億長到200億。

糧食型的企業，比如週期性的公司，盈利沒有增長的公司，這種公司賺的錢是什麼？賺的是PE波動的錢。

“菜”指什麼？“菜”指的是很多不具備投資價值的公司，起風時候漲一波，風停了股價從哪裡來回到那裡去。

我們在研究公司的時候分類，樹有樹的選股原則，有樹的估值方法。糧也有糧的選股、估值方法。不同的公司在我們公司內部有不同的研究方法體系。

種樹、種糧、種菜這三種方法沒有高低優劣之分，就像農民有種果樹賺大錢的，種糧大戶也有賺錢的，種菜也有賺錢的。

怎麼做好種樹？關鍵是要選對樹木，草是長不成樹的。所以，在選成長股上，我們多年形成了自己的一套方法。看商業模式，看競爭優勢，看成長空間，看管理水平，看業績的確定性，這是我們選擇樹的方法。

價值股其實選股不是難點，難的是什麼時候播，什麼時候收。因為我們長期看資本市場，它每次到了牛市，估值都有頂；每次到了熊市，估值有底。海外市場道瓊斯市場、標普500頂是24倍，底大概是8倍左右。所以，“三”講的是三種企業。

第三個關鍵數是“四”，講的是市場。在我們眼中市場短期波動是無序的，長期來看市場的規律很簡單，就像一年四季一樣有春夏秋冬，不斷地循環。市場的牛熊不斷循環，就像我們的一年四季一樣。

四季之中的縱軸是溫度，在我們牛熊循環之中，縱軸就是估值區間，每次到了估值區間的底部就是熊市的底部。

四季和牛熊最像的地方是什麼？氣溫每天都波動，但是季節變化的趨勢不會因為幾天的氣溫波動而輕易地改變。同樣的，牛熊的轉化不會因為市場短期幾天的波動就輕易改變。

所以，中歐瑞博的投資裡面的“策略適配”四個字，講的就是不同的季節我們要用不同的投資策略來應對市場。在牛市的時候我們要擁抱貝塔，在熊市的時候貝塔就會給我們帶來風險。

現在這個季節特別像春天，春天應該做的事情就是選擇最優秀的成長股。沒有一件衣服四季都可以穿的，冬天穿羽絨服，夏天穿T恤，春秋穿夾克，所以我們的投資策略要隨著季節的變化而變。

這四個階段：熊末牛初、牛市中期、牛市後期和熊市中期，這四個階段的投資策略在我們公司有一個大概的指引。

春天的時候，多數的公司不漲，只有少數優秀的公司漲。夏天的時候，不斷地向上漲。秋天的時候，雞犬升天了，到收穫季節了。冬天要冬藏了。這四個階段的投資策略要隨之改變。

我們這個團隊跟很多私募同行很大的兩點區別，第一，我們是專業化的行業基金經理制度。

我們這個團隊沒有明星，每個人都是一個機器中的零件。但是就像一臺汽車一樣，方向盤和輪胎、螺絲釘一樣重要。我們這裡沒有明星，只有團隊的成員。沒有全能的個人，但是我們希望通過各自的分工協作，打造一個全天候的團隊。

我們把我們的研究分為幾個板塊，就像我們說參加高考一樣，我們一個人參加高考，一個人要花四分之一的時間去學四門功課。

我們的團隊有不同的小組，複習不同的功課。當醫藥好的時候，醫藥小組來答卷。當考語文的時候，我們語文小組來答卷，我們是這麼一個模式。

我們的風控很嚴格，但是我們的風控理念中最重要的一點是做正確的事。

我們的風控是兩道，一道是投委會的主動風控。另外一道是風控委員會和風控首席官的被動風控。

被動風控就是個股的止損和警報。就好比說我們在戶外作業，身上綁著安全帶一樣，無論你的主動風控做得再好，你的被動風控是不可缺的。所以，我們的風控制度是主動加被動兩個模式。

我們的管理回撤能力比較強。我們公司成立以來，當時碰到金融海嘯，市場當時回撤了60%、70%，但是我們整體回撤是25%。股災期間我們的回撤是15%，熔斷期間回撤是9%。

大概關於我們公司和投資理念的情況就彙報到這裡。

“藍籌整體系統性的上漲結束了”

2017、2018投資回顧和市場展望。

我們回顧一下2017年，是一個分化很嚴重的一年，這一年中偏價值型的選手收益很好。

我們這個團隊，我們的投資理念是：與偉大企業共同成長。我們喜歡做成長股。其實多數成長型投資風格的基金在去年表現都不好，但是在去年我們的平均收益率是17%—18%。

在今年其實價值股在1月份上衝之後整體進入調整期了，今年整個市場很多團隊都反映賺錢不容易，但是今年的環境下，它進入了一個比較適合成長股投資的階段。我們今年以來收益率有7%—8%。

我們認為2018年的2月份是一個分水嶺，這個分水嶺的含義是，從2016年2月份到2018年2月份，兩年以來的藍籌整體系統性的上漲結束了，開始進入分化階段。

2015年到2018年3月份接近三年的中小市值的系統性的下跌已經結束了，都進入分化。

藍籌板塊經過調整後，基本面好的公司我們覺得還是具有投資價值，還是會有正收益。未來兩年、三年的角度來看，我們認為收益率最好的方向是中小市值板塊中的“真成長”股。

尤其是在2017年，整個市場非常厭惡中小市值的股票。所以，在這個領域出現系統性的大跌，不管這家公司的成長速度多快，市場給它的估值，只願意按照當期的PE，按照價值股估值給它。

2016年開始，為什麼藍籌有賺錢的機會？是因為過去對藍籌股錯誤定價，所以2016年開始糾偏。

我們認為2017年年底的時候，對成長股的偏見到了一個極限，2月份是一個分水嶺。所以，我們在3月份寫2月份的月報，我們很清晰地告訴我們的客戶，我們認為真成長公司已經到了買入不止損的階段。

熊末牛初買真成長，有絕對收益

為什麼我說在熊末牛初的時候是可以買真成長的公司，而且有絕對收益？我想從兩個角度給大家彙報。

第一，從理論的角度。決定股價有兩個變量，一個是今年的盈利，另一個是PE。

熊末牛初，比如現在眼下A股的市盈率，滬深300是13倍左右，整個上證綜指是13倍左右。按照我們的估值區間8—24，屬於中位數和低位之間，在這個位置估值往下走有沒有空間？

理論上講如果沒有政府呵護的自由市場，它是有一定下跌的空間。但是下跌的空間大不大？我們做最壞的打算，比如說現在的估值水平再往下跌20%，PE跌20%。

假如我們選的成長股，EPS能夠增長30%到40%，我們看到這個狀況，估值跌20%，盈利增長30%，不大會虧錢，甚至有10%的正收益。這是比較悲觀，估值還在往下跌10%—20%的情況下出現的情況。

政府維穩，或許它沒跌那麼多，或者不跌，這時你賺的錢可能不只10%—20%。

我們做最壞打算，今年跌20%的估值，我們只賺10%。明年估值就在低位震盪，不再系統性下跌了。明年你選的公司如果EPS能夠到30%—40%，明年這個公司能夠給你帶來30%—40%的正收益。

如果後年市場的資金環境改變了，貝塔起來了，同時你的公司還能增長30%—40%的業績增長，後年就會迎來你特別喜歡的戴維斯雙擊了，貝塔也漲，業績阿爾法也成長30%—40%。所以，中歐瑞博特別喜歡做這樣的環境。

我剛才講的是理論上PE下跌空間有限的情況下，選阿爾法很好，沒有問題。

回到實踐中的歷史經驗看，我們理解掌握了股市的春夏秋冬這個規律之後，這是我們經歷的第三次春天。

第一次是2004—2005年6月，那個時候的環境跟現在特別像。指數大概震盪下行有20%—30%，指數在2005年6月見到998點最低點。那一年半間指數雖然下行了20%-30%，但選擇優秀成長股，像茅臺、雲南白藥、張裕，已經有很好的正收益了。

我們在2004年重點佈局茅臺，拿到2007年，有30多倍的收益，這是我懂得春夏秋冬規律後經歷的第一次春天。

第二次春天是2013—2014年6月份，因為到了2014年6月份券商股一起來，整個貝塔就起來了。在券商股起來之前，指數大概在底部反覆震盪，上下空間不大，就振盪百分之十幾左右。

那兩年我們佈局了一批成長股，結果13、14、15年，我們產品的收益率不錯，2013年平均是33%左右，2014年是32%左右，2015年是50%左右。所以，敢於在目前這個時候佈局下去的成長股，在2到3年的時間會取得很好的回報。

現在可不可以買銀行股

我想跟各位評委彙報的是，這個階段從理論上來說買阿爾法的風險不大。

眼下的市場，我們覺得短期內不能考慮賺貝塔的錢，甚至要適當地減貝塔，組合中的貝塔要減。舉個例子，比如說銀行股，最近有不少銀行破淨了，同事們都在討論眼下這個點可不可以買。

我們就討論，我說我見過這種環境，我們討論這種環境的格局。第一，眼下買銀行股，我的觀點很簡單，如果作為一個沒有相對排名收益的絕對投資收益的個人的錢，短期可能有點難受，但中長期來說你可能會獲得絕對收益的。這是第一個問題。

第二個問題，我問我們的同事，當市場見底，貝塔起來的時候，銀行是不是最先起來的板塊？幾乎所有的人都形成共識，它絕對不是最先起來的板塊，因為最先起來的板塊一定是市場資金分歧最小的有共識的行業和板塊。

所以，看你的要求，作為專業投資人，這個時候還不急著買這個領域。

對於我們來說，今天上午我在一家機構給客戶做季度的彙報，也講了我們的觀點。此時此刻我們還是會以阿爾法為主。

眼下階段性我們超配的兩個板塊：消費和醫藥。這兩個板塊的季節和大盤的季節不同，大盤的季節現在是熊末牛初的冬天，但是醫藥板塊現在是夏天，是牛市中期。

去年醫藥中沒有分歧的恆瑞、石藥等四小龍，已經漲了一大截，估值都拔起來了。今年輪到醫藥股中的二線股，還沒往三線走。當醫藥股二線三線起來的時候，可能恰恰是貝塔最低的時候。

所以，我講的是眼下還是會以阿爾法為主。我們已經儲備了一批貝塔啟動之後最早受益的行業和板塊，在醫藥高位的時候，消費高位的時候，我們可能做一些切換，加配貝塔中共識最好的板塊，然後可能再找貝塔之中其它的一些機會。

我的彙報就到這裡。

提問：

先動的可能是保險和新能源汽車

廣發銀行蔡紫鵬：順著您的觀點，比如今年年初這一波殺藍籌白馬殺得比較厲害，您的觀點是接下來“冬天”結束了以後，這些藍籌股也好，白馬股也好，今年確實業績有所下滑或者說有所回落，去年增長特別好的這一類股票，他們還有沒有機會？

吳偉志：這是一個很好的問題。其實這一次藍籌白馬股的上漲，有點像2003年五朵金花行情，是在整個市場沒有大機會，存量資金抱團取暖形成的一個局部的行情。

後來五朵金花還有機會，它們的機會出現在貝塔起來以後，眼下此時此刻是賺阿爾法的錢，貝塔還在緩慢尋底之中。當貝塔企穩起來的時候，這一批藍籌還是有機會的，它還是會充分地享受貝塔，這是我們的一個經驗。

在這些藍籌當中，比如有一些共識度高的領域，我們舉兩個領域，比如金融領域當中，我們認為能夠先動的可能是保險，共識度最高，因為行業有成長阿爾法的的因素。

在行業之中，我們覺得新能源汽車行業可能是會先動的貝塔，因為整個新能源汽車行業本身具備阿爾法，行業裡面高成長，但是整個市場對這個領域的理解是在一個貝塔去理解的。

如果接下來要加貝塔，第一時間會在這兩個領域下手，新能源汽車板塊和保險。

回到您剛才的問題，藍籌白馬會有機會，但是必須貝塔企穩起來以後。其實它賺了錢，就代表貝塔。

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